Диссертация (1138234), страница 22
Текст из файла (страница 22)
Ю. Фамой черезфильтры или переключатели (Fama filter), позволяющие построитьпростые спекулятивные торговые стратегии на идеи автокорреляции вценах или доходностях акций [Fama, 1970]. Развивая эту идеюавтокорреляции предложены новые инвестиционные стратегии нафинансовых рынках на основе принципа сохранения инерции наотдельныхактивахсприменениемтехническихиндикаторов,сигнализирующих об открытии длинной или короткой позиции [Faber,2007].В данной работе изучается портфельный моментум эффект,имеющий более сложную и глубокую природу по сравнению сдругими трактовками моментум эффекта. Портфельный моментумэффект (и эффект разворота как обратная стратегия вложения денег)предполагает построение одного или двух портфелей из акций,152демонстрирующих лучшую и/или худшую динамику в ценах занекоторый период в прошлом (отмечены краткосрочные эффекты до 5дней, среднесрочные до года и долгосрочные до 5 лет) свозможностью получения повышенной доходности по портфелям стаким построением.Получениестатистическииэкономически(сучетомтранзакционных издержек) значимых результатов тестирования сучетомразнообразиядизайнастратегииможетуказыватьнанеэффективность рынка.
Поэтому особую ценность в изучении МЭ спозиции эффективности рынка представляет учет транзакционныхиздержек и отделение влияния других эффектов или рисков вобъяснении различий доходности акций и портфелей («размера»,«стоимости», «январского эффекта»).На российском фондовом рынке акций было проверено наличиепортфельного моментум эффекта и оценена возможность построениякак самофинансируемой (арбитражной) инвестиционной стратегии,так и стратегии по портфелю победителей и портфелю проигравшихна протяжении периода 2003-2013 гг., охватывающего разные фазыделового цикла (бурный рост российского рынка до 2007 г., кризис2008 г. и посткризисный период).Дляпостроениямоментумпортфелейиспользоваласьквантильная методика отбора по результатам прошлой деятельности(кумулятивной доходности за последние 3, 6, 9 и 12 мес.
передначалом инвестирования). На этапе формирования портфеля акцииучитываются с равными весами, исходя из общей заявленной суммыинвестирования в 100 млн. руб. и количества отобранных эмитентов вкаждыйизпроигравших),портфелейс(изакцийсохранениемдоли153недавнихдопобедителейокончанияипериодаинвестирования, после чего следует перебалансировка.
Частотаперебалансировки портфеля зависит от анализируемого периодаинвестирования (3, 6, 9 и 12 мес.). Для констатации моментумэффекта используется методика пересекающегося ранжирования(позволяет увеличить число наблюдений), предполагающая пересмотрсостава портфеля на ежемесячной основе, независимо от периодавладения. В любом месяце структура текущего портфеля состоит из kстратегий (где k=период формирования портфеля) построенных за t-1,t-2…t-k, где t – текущий месяц.
Доля каждой стратегии в портфелеравна 1/k.Наличиемоментумэффектанароссийскомфондовомпроверялось на примере выборки акций, которые обращались ранее нанескольких российских биржах и продолжают обращаться к началу2014г. Включение в выборку акций, которые были исключены изкотировального списка бирж (делистинг) позволяет нивелировать«систематическуюошибкувыжившего»(survivorshipbias)иобеспечивает более адекватную оценку исследуемого моментумэффекта.Вслучаеинвестирования,суммаделистингапозицииакцийповонимвремяпериодаинвестируетсявдолгосрочные облигации федерального займа.Для российского рынка нашла подтверждение гипотеза оналичии моментум эффекта в рамках арбитражной стратегии спараметрами 3/1/3 на всем анализируемом периоде со среднеймесячной статистически значимой доходностью 1,6% на 10% уровне.Результаты тестирования МЭ и моментум стратегии (с учетомтранзакционных затрат) на всем рассматриваемом периоде 2003-2013гг.
представлены в рис. 9.154Рис. 9. Результаты тестирования МЭ и моментум стратегииПодтвердилось предположение о значимости делового цикла впорождении моментум эффекта. В период восстановления экономикине фиксируется превышение доходности портфеля победителей надпортфелем проигравших. Этот вывод по российскому рынкусогласуется с результатами ряда исследований по другим рынкам на155кризисных периодах функционирования рынков (Cooper 2005, Daniel2011, Cheema, Nartea 2013). Дело в том, что недавние акции –проигравшие из-за существенного дисконта рыночной стоимости кфундаментальной, полученного в результате панических настроенийна рынке, начинают активно восстанавливаться.Учет размера, торговой активности и сезонных эффектовпозволяет получить повышенную доходность по рассматриваемымпортфелям.
Поэтому, как детерминанты отбора акций для построениямоментумстратегии(предпочитаютсядляпредлагаетсяучестьроссийскогорынкаразмеркомпаниикомпаниикрупнойкапитализации), ликвидность (по ежемесячному торговому обороту)и сезонность (исключение января как инвестиционного месяца).Одно из наиболее распространенных объяснений избыточнойдоходности МЭ является отсутствие включения транзакционныхиздержек.
В исследовании проверялась гипотеза о том, что даже сучетом издержек моментум портфель генерирует анормальныедоходности.Включениетранзакционныхиздержек3-хвидовпозволяет получить на российском фондовом рынке статистически иэкономическизначимуюприбыльпоакциямпобедителям.Одновременное открытие длинной позиции по победителям икороткой позиции по проигравшим генерирует убытки за счетвысоких издержек, связанных с маржинальным кредитованием.
Припокупке инвестором акций победителей за последние 3 мес. спериодом инвестирования 3 и 6 мес. Портфель показывает с учетомиздержек положительную месячную доходность в размере 1,7 и 1,8%,соответственно, опережающую месячную доходность российскогорынка акций по индексу ММВБ.156ПослефиксацииМЭбылпроведенпоискисточникованормальной доходности акций – недавних победителей. Были учтеныразличныефакторыриска(традиционныерыночныериски,односторонних рыночных рисков, факторов риска Фамы и Френча,институционального риска присутствия на рынке иностранныхинвесторов). Было выявлено, что моментум эффект в динамике ценроссийскогорынкаимеетдвойственнуюприроду:значимыйкоэффициент альфа поддерживается наличием периодов притокаиностранного капитала в российские фонды акций и растущимфондовым рынком в контексте доходности индекса ММВБ запоследние 36 мес.
Приток иностранного капитала и растущий рынокпорождают избыточный оптимизм российских инвесторов на рынке исоздают инерционность в динамике цен акций.157СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫМонографии и учебники1. Буренин А.Н. Управление портфелем ценных бумаг / А.Н. Буренин. - М.:НТО им. академика С. И. Вавилова, 2008.2. Теплова Т.В. Инвестиции / Т.В. Теплова. - М.: Юрайт, 2014. С. 605-619.3. Campbell J.Y., Lo A.W., MacKinlay A.C. The Econometrics of FinancialMarkets / J.Y. Campbell, A. W. Lo., A.C. MacKinlay, Princeton: PrincetonUniversity Press, 1997.4. Jurczenko E., Maillet B. The 3-CAPM: Theoretical Foundations and aComparison of Asset Pricing Models in an Unified Framework / E. Jurczenko,B.
Maillet B, Developments in Forecast Combination and Portfolio Choice,Series in Financial Economics and Quantitative Analysis, Dunis-MoodyTimmermann (Eds), John Wiley & Sons – New-York, Chapter 13, p.239-273.Статьи в периодических источниках:1. Архипов В.М., Захаров И.Ю., Науменко В.В., Смирнов С.Н.. Предпосылкивведения количественных мер эффективности для ГЭР // working paper16/2007/05.
— М.: ГУ ВШЭ, 20072. Микова Е.С. Тестирование рыночного риска, ликвидности, размеракомпаний и моментов более высоких порядков при объяснении доходностироссийских акций// Финансовая аналитика. - 2013. № 150. - C. 43-52.3. МиковаЕ.С.,ТепловаТ.В.Особенностимоментум-стратегийнароссийском фондовом рынке // Финансовые исследования. - 2013. - № 4(41). - С. 16-324. Теплова Т.В.
Моментум эффект на рынке акций и инвестиционнаяторговая стратегия «по течению»: методика тестирования, поиск природыаномалии и развитие модели ценообразования финансовых активов,Управление финансовыми рисками. – 2013. - № 4.-C. 282-295.5. Теплова Т.В. «Собаки Доу» и «акции стоимости»: на что надеются и чтополучают инвесторы // Финансовый менеджмент. - 2011. - № 5.
C. 75-86.6. Теплова Т.В. Тестирование практики построения прогнозного бетакоэффициента в конструкции САРМ с учетом низкой ликвидности ценных158бумаг на российском рынке // Аудит и финансовый анализ. - 2010. - № 4. С. 225-236.7. Agyei-Ampomah S. (2007) The post-cost profitability of momentum tradingstrategies: Further evidence from the UK // European Financial Management,2007. – Vol. 13. No.4.
- p.776–802.8. Alexander G.J. (2000) On back-testing ‘‘zero-investment’’ strategies // Journalof Business, 2000. – Vol. 73. No.2. - p. 255–278.9. Ali A., Trombley M.A. (2006) Short-selling costs and momentum in stockreturns // Journal of Business Finance and Accounting, 2006. – Vol. 33. No.3/4.- p.587-615.10. Alsubaie A., Najand M. (2009) Trading volume, time-varying conditionalvolatility, and asymmetric volatility spillover in the Saudi stock market //Journal of Multinational Financial Management, 2009.
– Vol. 19.– p. 139–159.11. Amihud Y. (2002) Illiquidity and stock returns: cross-section and time-serieseffects // Journal of Financial Markets, 2002. – Vol. 5. -p.31-56.12. Antoniou A., Lam H., Paudyal K. (2007) Profitability of Momentum Strategiesin International Markets: The Role of Business Cycle Variables and BehaviouralBiases // Journal of Banking and Finance, 2007. - Vol. 31. - No.
3. - p. 955-972.13. Antoniou C., Doukas J.A., Subrahmanyam A. (2013) Cognitive dissonance,sentiment and momentum // Journal of financial and quantitative analysis, 2013.- Vol. 48. No.1. –p. 245-275.14. Arshanapalli B.,Coggin T. D. , Doukas J. (1998) Multifactor asset pricinganalysis of international value investment strategies // Journal of PortfolioManagement, 1998. - Vol. 24. - p. 10-23.15. Asness C.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
