Диссертация (1138234), страница 21

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 21)

Результаты тестирования по трехфакторной моделипредставлены в Табл. 25. При включении факторов ФФ величинаскорректированной на риски доходности МЭ (альфа растет) посравнениюсоскорректированноймоментумдоходностьюнарыночный фактор.Таким образом, анормальные доходности моментум эффекта скороткими временными окнами ранжирования и инвестирования(3/1/3, 3/1/6, 3/1/9 и 6/1/3) с корректировкой на рассматриваемыефакторыриска,сохраняютстатистическуюзначимость(положительный и статистически значимый коэффициент альфа).Продолжаяпоискпотенциальныхдоходностимоментумпроверяетсягипотезапортфелей,отом,что144источниковвработемоментумповышеннойвыдвигаетсяэффектиимеетдвойственную природу. Иными словами, доходности портфеляпобедителей зависят от состояния рынка (растущий или падающий, вконтексте лагированной рыночной доходности (за послдение12, 24или36мес.))иклассифицируемыхнастроенийкакиностранныхоптимистичные(притокинвесторов,капиталазапоследние 12 мес.) и пессимистичные (отток капитала за последние 12мес.), соответственно.

Когда на рынке наблюдается спад на рынке илиоттокиностранногокапитала,доходностьмоментумэффектавписывается в рамки общепризнанных моделей (САРМ или ФФ).Однако в периоды притока иностранного капитала в фонды илирастущей фазы фондового рынка инвесторы или портфельныеуправляющие склонны избыточно реагировать на приходящиеновости, на рынке присутствуют оптимистичные настроения.

Этопотенциально может указывать на асимметрию распределениядоходностей портфеля победителей в зависимости от состояния рынка(отток/приток иностранного капитала, растущий падающий фондовыйрынок).Для тестирования модели САРМ и трехфакторной модели ФФ врамках условных конструкций с выделением периодов роста/паденияроссийского фондового рынка и притока/оттока иностранногокапитала в российские фонды в каждом месяце рассматриваемогопериода были рассчитаны доходности портфеля победителей поаналогии с выше описанной методикой построения портфелей(квантильная методика отбора акций в портфель, равный учет долей, 4временных окна анализа), за 1-ый, 2-ой, 3-й.., 12-ый мес.

периодаинвестированияспропускомодногомес.дляизбежаниямикроструктурных эффектов. На основе полученных данных былосформировано 12 временных рядов месячных доходностей портфеля145победителей к соответствующему месяцу инвестирования (1,2,..,12).Был проведен регрессионный анализ полученных данных доходностейпортфеля акций прошлых победителей на рыночный риск факторыФамы и Френча совместно с рыночным риском. Была оценена альфапо каждому месяцу инвестирования к рыночному фактору риска ифакторам принадлежности к акциям роста и стоимости вкупе срыночным фактором:WRkt  rkt    ik Fit(21),iгде WRkt - скорректированная на риски доходность портфеляпобедителей.После проведения регрессионного анализа была рассчитанакумулятивная доходность за первые 3,6,9 и 12 мес. инвестирования,скорректированная на рассматриваемые источники риска (MOM).Тестирование доходностей моментум портфелей в зависимостиот состояния на рынке (доходности индекса ММВБ за последние 12,24 и 36 мес.) проводилось при помощи включения дамми переменныхпо модели:MOM t  WRUPUPt  WRDOWN DOWNt  et (22),ГдеUPt  1, ког да растущий рынок,DOWNt  1, ког да падающий рынокТестирование временных рядов кумулятивной доходности надамми переменные по растущему и падающему рынку показало, чторезультаты моментум инвестирования зависят от состояния рынка.Портфель из акций – недавних победителей генерирует статистическизначимую доходность только в периоды, следуемые за растущимрынком (Табл.

24), что согласуется с выводами ряда исследований[Daniel, Hirshleifer, Subrahmanyam, 1998, Hong and Stein, 1999]. В табл.24 представлены оценки скорректированной на рыночный риск и146факторы Фамы и Френча в зависимости от состояния российскогофондового рынка (36 мес. доходности индекса ММВБ как болеепоказательного индикатора по сравнению с 12 и 24 мес., исходя изполученных результатов).Таблица 24.Доходности портфеля победителей в зависимости от состоянияроссийского фондового рынка по индексу ММВБПериод формирования = 3 мес.1-3 Мес.1-6 Мес.1-9 Мес.1-12 Мес.Растущий рынок (36 мес. доходность индекса ММВБ >0)0.0290.0260.0220.016CAPM (MICEX)alpha0.001 **0.000 **0.000 **0.000 **0.0200.0190.0150.010Fama-French(MICEX) alpha0.0120.000 **0.002 **0.006 *Падающий рынок (36 мес.

доходность индекса ММВБ<0)0.0440.0060.0080.008CAPM (MICEX)alpha0.2280.4870.2730.1070.0200.0100.0100.010Fama-French(MICEX) alpha0.068 *0.1910.1110.040 **ПериодПериодформирования = 6формирования = 9мес.мес.1-3 Мес.1-3Мес.1-6 Мес.Растущий рынок (36 мес. доходность индекса ММВБ >0)CAPM (MICEX)0.0230.0220.021alphaFama-French(MICEX) alpha0.004 **0.000 **0.007 **0.0150.034 **0.0150.003 **0.0130.067*Падающий рынок (36 мес. доходность индекса ММВБ <0)CAPM (MICEX)alphaFama-French(MICEX) alpha0.0070.5110.0120.231-0.0060.430-0.0010.830-0.0070.515-0.0020.843Аналогичное было проведено тестирование скорректированныхна анализируемые факторы риска (рыночный, факторы Фамы и147Френча) кумулятивных доходностей в рамках условной конструкциимоделей ценообразования в зависимости от периодов оттока илипритока иностранного капитала в российские фонды:MOM t  WRinf low INFLOWt  WRoutflowOUTFLOWt  et (23),Где INFLOWt  1 , если положительное сальдо иностранногокапитала в российские фонды за последние 12 мес., OUTNFLOWt  1 ,если отрицательное сальдо иностранного капитала в российскиефонды за последние 12 мес.Таблица 25.Доходности портфеля победителей в зависимости от оттока/притокаиностранного капитала в российские фонды.Период формирования = 3 мес.1-3 Мес.

1-6 Мес. 1-9 Мес.1-12 Мес.Оптимистичные настроения иностр. инвесторов (приток капитала запоследние 12 мес.)0.0390.0360.0370.031CAPM (MICEX)alpha0.000 ** 0.000 **0.000 **0.000 **0.0250.0290.0310.027Fama-French(MICEX) alpha0.005 ** 0.000 **0.000 **0.000 **Пессимистичные настроения иностр. инвесторов (отток капитала запоследние 12 мес.)0.0090.003-0.003-0.003CAPM (MICEX)alpha0.3700.6830.5800.4880.0140.003-0.004-0.005Fama-French(MICEX) alpha0.1190.6290.3970.181ПериодПериодформирования = 6формирования =мес.9 мес.1-3 Мес.1-6 Мес.1-3 Мес.Оптимистичные настроения иностр. инвесторов (приток капитала запоследние 12 мес.)0.0380.0390.035CAPM (MICEX)alpha0.0000.000** 0.000 ****148Fama-French(MICEX) alpha0.0280.001**0.0270.0000.0250.000****Пессимистичные настроения иностр.

инвесторов (отток капитала запоследние 12 мес.)-0.016-0.005-0.010CAPM (MICEX)alpha0.0650.5820.079-0.0110.000-0.009Fama-French(MICEX) alpha0.1630.9580.094Объяснениеприбылипортфелямоментумстратегиимногофакторными моделями при выделении периодов, следуемых заоттоком/притоком иностранного капитала в российские фонды,показало,чтоиностранноготольковкапитала,периоды,портфелькогданаблюдалсяпобедителейпритокпродолжаетгенерировать статистически значимую прибыль, скорректированнуюна факторы риска (Табл. 25).Скорректированная на факторы риска доходность портфеляакций победителей выше в периоды притока иностранного капитала вроссийские фонды, по сравнению с выделением периодов взависимости от рыночного состояния. Это указывает на особенностьповедения моментум эффекта на российском рынке.

Российскиеинвесторы более чутко реагируют на настроения (оптимистичные)иностранных инвесторов и склонны покупать в портфель акциипрошлые победители в расчете на сохранение инерции.ПолученныерезультатывТабл.24,25указываютнадвойственность природы МЭ: в периоды роста на фондовомроссийском рынке или притока иностранного капитала в российскиефондынарынкеприсутствуютоптимистичныенастроения.Инвесторы склоны к избыточной первоначальной реакции на рост ценакций и следуют инерционности в динамике цен акций, включая в149свои портфели акции прошлый победители.

В другом случае рынокне позволяет инвесторам заработать повышенные доходности посравнению с заданным бенчмарком.Выводы по третьей главе:В третьей главе доказывалось существование МЭ на российскомрынке и возможности получения статистически значимой прибыликак по арбитражной стратегии (с одновременным открытием длиннойи короткой позиций по двум портфелям), так и по отдельнымпортфелям победителей и проигравших с учетом дизайна стратегии.Показано, что успешное инвестирование (с определенными уровнямидоходности) по этим стратегиям зависит не только от дизайна, но и отметодикитестирования(перекрывающиеся(overlapping)илинезависимые портфели), а также от ряда детерминант компанийэмитентов акций, учета сезонного поведения доходностей нафондовом рынке, ликвидности акций и транзакционных издержек.В работе было оценено влияние изменения общеэкономическойситуации (кризиса и посткризисного восстановления) на возможностьпостроения моментум стратегии.

В период восстановления экономикиарбитражная моментум стратегия демонстрирует убытки из-заопережающего восстановления бумаг с наихудшей динамикой впрошлом, что согласуется с результатами ряда исследований подругимрынкамнакризисныхпериодахфункционированияэкономики.Доказано, что на российском рынке учет транзакционныхиздержек (брокерской комиссии, бид-аск спреда и издержек,связанных с маржинальным кредитованием) с учетом изменениясостава портфеля при последующей перебалансировке, не устраняетмоментум эффект.150Завершающим этапом были проанализированы потенциальныериски, способные потенциально объяснить повышенные доходностипортфеляпобедителей.Результаттестированияпоказал,чтообщепризнанные факторы риска не могут объяснить наличие МЭ вдинамике цен акций российского рынка (альфа коэффициентрегрессионныхмоделейсохраняетстатистическую значимость).151положительныйзнакиЗАКЛЮЧЕНИЕСтратегии, построенные на основе моментум эффекта, получилиширокое распространение в практике инвестирования на многихфинансовых рынках и могут конкурировать по популярности синвестированием в недооцененные акции (value investing) или «керритрейдинг» (carry trade).Следствием широкого проникновениямоментумфинансовыхэффектанарынкасталосозданиеинструментов ETF и индексов, построенных на идее моментуминвестирования, как на временных рядах в рамках одного актива, таки через сопоставление прошлой динамики цен акций с последующимпостроением портфелей (iShares MSCI USA Momentum FactorETF,AQR omentum Index).Одноихпервыхупоминаний«моментумэффекта»вфинансовой литературе было зафиксировано в 70-е г.

Характеристики

Список файлов диссертации