Диссертация (1138234), страница 18
Текст из файла (страница 18)
Следующим шагом врамках выделенных групп формируются два портфеля победителей ипроигравших по ранее принятой методике. Особенностью построенияпортфеля с учетом выборки является диапазонный отбор следующеготипа: При n<=30 -> портфель состоит из 6-ти акций, При 30<n<=40 - > портфель состоит из 8-ми акций, При 40<n<=80 - > портфель состоит из 10-ти акций, При n>80 -> 15% акций.Полученные результаты построенных портфелей представлены вТабл. 14,15 с выделением четырех подтаблиц в соответствии с периодомранжирования (формирования) портфелей победителей и проигравших(на основе 3, 6, 9 и 12 мес. доходности).
В каждой подтаблице показанырезультаты управления портфелями в четырех квадрантах в зависимостиот периода инвестирования (3, 6, 9 и 12 мес.) В рамках каждой из 16стратегий перебора окон отражены месячные доходности (верхняястрока) и статистическая значимость (нижняя строка) 6-ти портфелей изакцийпобедителей,проигравшихиарбитражнойстратегиивысококапитализированных и низкокапитализированных эмитентов.120Таблица 14.Анализ доходности лонг, шорт, лонг-шорт моментум стратегии длякомпаний высокой и малой капитализации при периоде формирования 3 и 6 мес.1.69Big0.01772.180.0129Los1.47Win-Los 0.0047Win1.03Small0.02482.430.01141.080.01341.56Small0.01882.080.01331.330.00550.89Периодинвестирования =6 мес.Big0.02302.690.0133Los1.47Win-Los 0.0098WinПериодинвестирования =12 мес.Периодинвестирования =9 мес.Периодинвестирования =3 мес.Период формирования = 3 мес.Big0.02022.420.0141Los1.53Win-Los 0.0061Win1.15Small0.02242.300.01131.110.01111.53BigSmall0.0152 0.01561.861.840.0131 0.0168Los1.521.67Win-Los 0.0021 -0.0012Win0.51-0.23Периодинвестирования= 6 мес.BigSmall0.0186 0.0225Win2.152.360.0125 0.0115Los1.220.94Win-Los 0.0061 0.01090.801.05BigSmall0.0157 0.0166Win1.911.960.0144 0.0167Los1.491.50Win-Los 0.0013 -0.00010.21-0.01Периодинвестирования= 12 мес.Периодинвестирования= 9 мес.Периодинвестирования= 3 мес.Период формирования = 6 мес.121BigSmall0.0173 0.0202Win2.102.160.0137 0.0139Los1.381.20Win-Los 0.0035 0.00630.500.68BigSmall0.0138 0.0142Win1.701.750.0138 0.0189Los1.491.74Win-Los 0.0000 -0.00460.00-0.70Анализдвухподвыборокдалследующиерезультатыпостратегиям: статистически значимая доходность лонг-шорт моментумстратегии наблюдается среди крупнокапитализированных эмитентов спараметрами 3/1/3перебораокони доходностью 1% в месяц.
В остальных случаяхмоментумэффектненашелстатистическоеподтверждение. При периоде формирования 9 и 12 мес. лонг-шортстратегия начинает генерировать убытки, закладывая начало активизацииразворотной стратегии.В целом можно отметить, что МЭ существенно не отличаются вдвух выделенных группах в зависимости от размера компании.Наблюдаетсяслабоеопережениесреднихдоходностейакций-победителей компаний с малой капитализацией над акциями–победителями крупнокапитализированных эмитентов при краткосрочномпериоде формирования портфеля от 3-х до и 6-ти мес.1 По крупнымкомпаниям при более длительном периоде ранжирования (9-12 мес.) длявсех окон инвестирования наблюдается МЭ.
Таким образом, основныеразличия поведения моментум эффекта в рамках открытия длиннойпозиции по акциям победителям по двум подвыборкам в зависимости откапитализациикомпанийобусловленыпараметромпериодаформирования портфеля. По портфелю из акций проигравших ненаблюдаютсяустойчивыезакономерности,чтоуказываетнанезависимость поведения акций с худшей динамикой в прошлом отразмера компании (Табл.
15).Отдельно рассмотрен кризисный период, что представлено вПриложении 2 (Табл. 2.3, 2.4). По компаниям малой капитализациирассмотрение кризисного периода не внесло коррекции в выводы (Табл.1Но статистическая значимость портфеля из акций победителей компаний с высокой стоимостьювыше, чем по акциям с малой капитализацией при периоде ранжирования 3 мес., что объясняетсяповышенной волатильностью мелких компаний1226). По компаниям крупной капитализации наибольшую падающуюдоходность демонстрируют портфели победителей.
В 2009 г. потери попортфелямбыличастичноилиполностьюкомпенсированывсоответствии с размером убытков, но сама арбитражная стратегияпоказала убыточность за счет роста акций проигравших.Таблица 15.Анализ доходности лонг, шорт, лонг-шорт моментум стратегии длякомпаний высокой и малой капитализации при периоде формирования 9 и 12мес.LosWin-LosWinLosWin-LosSmall0.01441.580.01321.03-0.030.12Big0.01371.690.01631.620.0026Small0.00921.130.01891.630.0097-0.37-1.190.0013Периодинвестирования = 6мес.WinBig0.01662.010.01681.540.0002Периодинвестирования = 12мес.Периодинвестирования = 9мес.Периодинвестирования = 3мес.Период формирования = 9 мес.WinLosWin-LosWinLosWin-LosBig0.01531.870.01711.620.0018Small0.01141.350.01671.400.0053-0.23-0.58Big0.01221.510.01511.570.0029Small0.01011.260.02021.840.0101-0.46-1.45WinLosWin-LosBig0.01441.710.01951.730.0051-0.56Small0.01371.600.01821.390.0045-0.41Периодинвестирования = 6мес.Периодинвестирования = 3мес.Период формирования = 12 мес.123WinLosWin-LosBig0.01381.680.01851.710.0047-0.55Small0.01041.280.01901.550.0086-0.94LosWin-LosSmall0.01011.260.02101.790.0109-1.33Периодинвестирования =12 мес.Периодинвестирования = 9мес.WinBig0.01181.440.01661.630.0048-0.64WinLosWin-LosBig0.01121.380.01611.670.0050-0.76Small0.01061.330.02051.860.0099-1.36Завершающим этапом в рамках проверки гипотезы оцененымесячные доходности портфелей с учетом транзакционных издержек.Транзакционные издержки рассчитаны аналогичным образом, как длявсей выборке акций в рамках проверки Гипотезы 2.
Оценки среднеймесячной доходности портфелей представлены в Табл. 16,17.Таблица 16.СреднемесячныедоходностипортфелейWin,LosиWin-Los(арбитражной стратегии) с учетом транзакционных издержек по 16стратегиям на протяжении исследуемого периода 2003-2013 гг. на портфеляхиз акций высококапитализированных компанийПериодформированияПериодинвестирования3WinLosWinLos0.0187-0.0266-0.0079-2.957-1.370-0.0259-0.0079-2.806-1.492-0.0242-0.0081-2.755-1.753-0.0242-0.01032.18360.01802.15539993*0.01421.71912*0.01511.8306*0.01541.7856**0.01401.7123**0.01611.98712***0.0127-2.815-2.538-0.0233-0.0079-2.266-1.044-0.0255-0.0104-2.561-1.486-0.0258-0.0117-2.676-1.853-0.0251-0.01251.555-2.706-2.2160.0141-0.0257-0.0116-2.352-1.3371.706124*6-0.0273-0.0137-2.575-1.6890.0123-0.0278-0.01551.516-2.750-2.1410.0111-0.0264-0.01531.378-2.757-2.4420.0109-0.0343-0.02340.01361.6609123612912*1.288-3.036-2.5770.0129-0.0254-0.01251.569-2.352-1.4730.0110-0.0253-0.01441.336-2.487-1.8960.0104-0.0263-0.01601.284-2.729-2.445t-статистика представлена курсивом.**статистически значим на 5% уровне*статистически значим на 10% уровнеУчет транзакционных издержек на двух выделенных группах взависимости от рыночной стоимости компаний существенным образомповлиялнарезультатыинвестированияпокомпанияммалойкапитализации.
На подвыборке из высокапитализированных акцийинвестору выгодно бы было открыть длинную позицию по акциямнедавним победителям за последние три месяца с любым периодоминвестирования, за последние 6 мес. с периодом держания портфеля 3,6 и9 мес. и за последние 9 мес. с.
периодом инвестирования 3 и 6 мес.Несмотря на предполагаемую более частую перебалансировку стратегиис параметрами3/1/3, она обеспечивает максимальную месячнуюдоходность на уровне 1,9% с t статистикой 2,1. Портфель из акцийпроигравших убыточен при любых комбинациях, что верно для обеихподвыбороккомпаний.Инерционностьвценахакциймалойкапитализации пропадает при включении транзакционных издержек,которые существенно выше, чем у компаний с высокой рыночнойстоимостью.125Таблица 17.СреднемесячныедоходностипортфелейWin,LosиWin-Los(арбитражной стратегии) с учетом транзакционных издержек по 16стратегиям на протяжении исследуемого периода 2003-2013 гг. на портфеляхиз акций компаний малой капитализацииПериодформированияПериодинвестирования3639123669123699123612912WinLosWinLos0.0075-0.0350-0.02760.733-3.320-3.2100.0136-0.0282-0.01471.394-2.759-2.0290.0127-0.0280-0.01531.407-2.796-2.4940.0109-0.0306-0.01961.287-3.033-3.8460.0091-0.0285-0.01930.957-2.325-1.8600.0110-0.0295-0.01851.182-2.555-1.9880.0101-0.0308-0.02071.188-2.763-2.6640.0093-0.0322-0.02291.149-2.965-3.4370.0030-0.0259-0.02290.328-2.022-2.0960.0036-0.0294-0.02580.422-2.466-2.8350.0029-0.0324-0.02950.354-2.794-3.6200.0052-0.0331-0.02780.654-3.015-3.985-0.0057-0.0376-0.0433-0.665-2.871-3.9970.0054-0.0272-0.02180.662-2.222-2.3800.0054-0.0308-0.02540.679-2.633-3.0970.0063-0.0318-0.02540.792-2.884-3.495t-статистика представлена курсивом.**статистически значим на 5% уровне*статистически значим на 10% уровне126Таким образом, тестируемая гипотеза подтвердилась частично.
Безучетатранзакционныхпобедителейвиздержекбольшейинерционностьстепенипроявляетсяввценахакцийакцияхмалойкапитализации при периоде ранжирования 3 и 6 мес., и акцийвысококапитализированных компаний при более длительном периодеформирования 9 и 12 мес. Такое отличие может быть обусловлено тем,что краткосрочная наблюдаемая инерция по акциям компаний малойкапитализации обусловлена медленным распространением информациипо ним, слабым аналитическим покрытием, трудностями с получениемфинансовой отчетности (что позволяет некоторое время сохранять ранеенаблюдаемуюдинамику).Послераспространенияинформацииокомпании среди большинства инвесторов в динамике цен появляетсятенденция возврата к среднему, что снижает доходность моментуминвестирования.
Альтернативным объяснением, почему имеет местоэффект реверсии к среднему для компаний небольшого размера, являетсянизкая ликвидность их бумаг и малая доля их в обращении, что непозволяетинвесторусформироватьпортфельжелаемогообъема.Возникает дисбаланс спроса и предложения, что ограничивает МЭ.Получаем парадоксальный вывод о том, что несовершенство рынка, содной стороны, порождает инерционность в динамике цены активов, сдругой стороны, нивелирует прибыль высокими транзакционнымииздержками.
Среднесрочная (до года) инерция в компаниях крупнойкапитализации может быть объяснена следующим предположением.Акции крупных компаний покупают иностранные фонды, управляющиекомпании, так как они, как правило, ликвидны и входят в составстранового рыночного индекса. После роста этих акций инвесторыпостепенно друг за другом начинают их включать в свои портфели,аналитические агентства готовят прогнозы с рекомендацией «купить»,127тем самым провоцируя дальнейший рост, когда начинают покупать ужечастные инвесторы. В этот момент в «игру вступают» фундаменталисты спониманием того, что стоимость компании переоценена, начинаютпродавать бумаги, вызывая реверсию к среднему. Весь цикл сохраненияинерции в динамике цен до возвращения к своим фундаментальнымзначениямзанимаетболеепродолжительныйсрокувысококапитализированных компаний.Включениеиздержекпозволяетполучитьэкономическиистатистически значимую прибыль по 8 из 16 портфелей по акциямкрупных компаний с лучшей динамикой в прошлом.
Однако в акциях смалой капитализацией моментум эффект (открытие только лонг позиции)нивелируется транзакционными издержками. Отсюда следует, чтоповышенные доходности портфеля из акций недавних победителей неявляются компенсацией за повышенные риски, связанные с маленькимразмером компании.Полученный результат о значимом МЭ с учетом транзакционныхиздержек для компаний высокой капитализации согласуется с выводамиХонга и Стейна [Hong, Stein 1999]. Высокая концентрация фондовогорынка (наличие только нескольких публичных компаний в отрасли) непозволяет инвесторам корректно разделять новостной фон по рынку вцелом и по отдельным компаниям (отраслям), поэтому даже для крупныхкомпаний с высокой транспарентностью существует проблема слабогореагирования на специфическую корпоративную информацию (отсрочкареакции), что и порождает МЭ.128Гипотеза 5: Ликвидность как свойство отдельных акцийусиливает моментум эффектЛиквидность в последнее время все чаще становится предметомтестирования различных гипотез в области ценообразования акций.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
