Диссертация (1138234), страница 19
Текст из файла (страница 19)
Вряде исследований ликвидность выступает как самостоятельная ценоваяаномалия, и авторы тестируют стратегии инвестирования, построенныена основе различных показателей ликвидности. В других исследованияхликвидность выступает в роли контрольного фактора наравне сфакторами риска Фамы и Френча для объяснения избыточныхдоходностей акций.Понятие ликвидности воспринимается инвесторами с двухразличных позиций. С одной стороны, ликвидность ассоциируется сотдельной бумагой и является одной из главных ее характеристик, сдругой стороны, речь может идти о ликвидности рынка в целом [Теплова,2013]. В данной работе под ликвидностью подразумевается свойствоконкретной бумаги.В контексте пятой гипотезы исследуется связь между МЭ иликвидностью.
Исследуется наличие влияния ликвидности акций науспешность стратегии инвестирования.В условиях отсутствия точной аппроксимации ликвидности напрактикебылоприняторешениерассмотретьобъемторгов,характеризующий торговую активность акций, в качестве которойвыступает месячный совокупный объем торгов на основе дневныхданных.Интерес к ликвидности связан с тем, что в ряде работ повышеннаядоходность моментум стратегии подвергается сомнению.
Авторы,предпринимающие попытки дезавуировать выводы более ранних работ,129свидетельствующих о наличии моментум эффекта как аномалиифондового рынка, указывают на необходимость учитывать ликвидность итранзакционные издержки. Среди работ, постулирующих, что в случаеиспользования ликвидности в качестве контрольного фактора моменумэффект нивелируется, следует отметить исследования Пастора и Стэмбаф[Pástor, Stambaugh, 2003], Чанга [Chang, 2005] и Бутра [Bhootra, 2011]. Вработе последнего автора показано, что при включении в выборку акцийстоимостью ниже $5 (penny stocks) инвестор терпит убытки по моментумстратегии.Аджей и Ампома [Agyei-Ampomah, 2007] показали, что припериоде владения портфелем более 6 месяцев возможно получатьэкономически и статистически значимую прибыль от моментум стратегиипосле учета транзакционных издержек.
Ли [Lee, 2009] акцентировалвнимание на том, что именно включение в портфель акций с низкимиторговыми издержками позволит получать экономически и статистическизначимую прибыль от моментум стратегии.В более поздней работе Сиганоса [Siganos, 2010] исследуетсявопрос оптимального количества эмитентов, чьи акции будут включены впортфель, построенный на основе моментум стратегии. Автор приходит квыводу, что достаточно 20 акций – победителей и 20 акций –проигравших для получения прибыли от моментум стратегии с учетомвсех издержек.Эмпирическиеисследования,посвященныевзаимосвязиликвидности и МЭ, показывают противоречивые выводы.
Дэмир,Мутхусвами и Вольтер [Demir, Muthuswamy, Walter, 2004] исследуютвлияние ликвидности на моментум эффект на австралийском фондовомрынке. В работе сделан вывод, что по низколиквидным акциям130наблюдается значительно меньшая прибыль моментум стратегии, чем вклассе высоколиквидных бумаг.В работе Дэниэля и ДеЛонга [Daniel, 1998, DeLong, 1990] делаетсяпредположение о том, что высокие объемы торгов усиливают моментумэффект за счет положительной обратной связи, проявляющейся в том, чтотрейдеры начинают покупать или продавать бумаги на хороших илиплохих новостях, соответственно.
Это влечет за собой рост или падениекотировок, что в свою очередь провоцирует последующие покупки илипродажи. Особенно это заметно среди гламурных акций роста,характеризующиеся высокими объемами торгов. Продолжая развиватьидею зависимости торговой активности и наличия и величины моментумэффекта, Ли и Шваминатахан пришли к выводу, что инерционностьсохраняется в акциях с высокой торговой активности только в портфелеиз акций недавних проигравших. В группе из акций победителей,напротив, наблюдается обратная связь с торговой активностью. [Lee,Swaminathan, 2000].Таблица 18.Список наиболее ликвидных акций в контексте торговой активности наконец 2013 г.АкронАЛРОСАМегафонМечелМобильныеТелеСистемыМостотрестМосэнергоМОЭСКНОВАТЭКРостелекомРусГидроСбербанкРоссииСеверстальСистема, АФКСоллерсСургутнефтегазГруппа ЛСРНоволипецкийметаллургическийкомбинатТатнефтьИНТЕР РАО ЕЭСКАМАЗНорильский никельОГК-2ТМКУралкалийАэрофлотБашнефтьВТБГазпромГазпром нефть131ЛУКОЙЛПИК, группакомпанийФедеральнаясетеваякомпания ЕЭСМ.видеоМагнитПолюс ЗолотоРаспадскаяХолдинг МРСКЭ.ОН РоссияМагнитогорскийметаллургическийкомбинатРоснефтьВ работе ликвидность акций, как одна из детерминант отбораакцийдляприбыльнойпостроение двухмоментумстратегии,тестируетсячерезподвыборок по показателю торгового оборота.Выделение акций на две подвыборки ликвидных и низколиквидных нароссийскомрынкепроисходитежегодновдекабренаосновесреднемесячного объема торгов.
(Пример группы компаний с высокойторговой активностью по итогам 2013 г. представлен в Табл. 18). Далее врамках выделенных подвыборок по ликвидности акции ранжируются попрошлой доходности (кумулятивной доходности).На российском рынке выделение двух подвыборок акций поликвидности в контексте торговой активности позволило сделатьследующие расчеты и заключения (Табл. 19,20).Таблица 19.Избыточные доходности по 16 портфелям с отбором по результатампрошлого инвестирования для выборки акций с высокой и низкой торговойактивностью при периоде формирования 3 и 6 мес.WinLosWinLosHighLiq0.02912.820.01331.27LowLiq0.01601.860.01131.060.01580.00461.810.73Периодинвестирования =6 мес.Периодинвестирования =3 мес.Период формирования = 3 мес.132WinLosWinLosHighLiq0.02732.730.01321.27LowLiq0.01251.490.00950.950.01410.00311.790.57LosWinLosLowLiq0.01201.470.00880.930.00720.00321.090.68Периодинвестирования= 12 мес.Периодинвестирования= 9 мес.WinHighLiq0.02132.340.01411.41HighLiq0.01732.050.01841.85LowLiq0.01151.400.00941.05-0.00110.0021-0.200.52HighLiq0.02272.470.01551.39LowLiq0.01201.420.00920.88WinLos0.00710.0028Win0.77HighLiq0.01491.860.01991.880.40LowLiq0.01081.270.00951.00-0.00490.0013-0.770.24WinLosWinLosLowLiq0.01381.590.00870.75WinLos0.01300.0051Win1.26HighLiq0.01832.160.01851.700.65LowLiq0.01111.300.01011.01-0.00020.0010-0.020.16WinLosLosWinLosПериодинвестирования =6 мес.HighLiq0.02682.800.01381.23Периодинвестирования= 12 мес.Периодинвестирования= 9 мес.Периодинвестирования =3 мес.Период формирования = 6 мес.WinLosLosWinLosМЭ диагностируется на акциях с высокой торговой активностьюна окне 3/1/3 и 3/1/6, статистически значимая месячная доходность вразмере 1,6% и 1,4% фиксируется по арбитражной стратегии.В группенизколиквидных акций моментум эффект по арбитражной стратегии(лонг-шорт стратегия) не прошел статистическую проверку.
Наиболееуспешные результаты, как и в прошлых тестах МЭ, фиксируются приоткрытии длинной позиции по акциям победителям. Портфель из акцийпобедителей в классе более ликвидных бумаг превосходит по доходностипортфель, построенный по аналогичному принципу, среди бумаг с низкойторговой активностью (Табл. 20). Данный вывод согласуется133срезультатами портфеля из акций, показавших худшую динамику впрошлом, но так как по нему открывается короткая позиция, то с точкизрения арбитражной стратегии выгоднее строить портфель из акцийпроигравших в классе низколиквидных бумаг.
Полученный выводчастично согласуется с результатами более ранних исследований [Daniel,1998, DeLong, 1990]. Более ликвидные акции (с высокой торговойактивностью) победители подают сигнал рынку, т.е. при росте котировоктрейдеры или портфельные управляющие покупают их в свои портфели,чтобы не отставать от бенчмарка и конкурентов, вызывая тем самымдальнейший рост. Кроме того, бонусная часть управляющих привязана кквартальным и годовым результатам, что заставляет институциональныхинвесторов вкладывать деньги в прошлых победителей.Таблица 20.Избыточные доходности по 16 портфелям с отбором по результатампрошлого инвестирования для выборки акций с высокой и низкой торговойактивностью при периоде формирования 3 и 6 мес.LosWinLosWinLosWinLosLowLiq0.01261.470.01391.180.0080-0.00140.75Small0.01311.630.01861.67-0.15Big0.00911.040.01081.05-0.0055-0.0018-0.70-0.23Периодинвестирования =6 мес.WinHighLiq0.02032.160.01231.05Периодинвестирования= 12 мес.Периодинвестирования= 9 мес.Периодинвестирования =3 мес.Период формирования = 9 мес.134WinLosWinLosWinLosWinLosHighLiq0.01571.830.01681.46LowLiq0.01021.200.01181.09-0.0011-0.0016-0.12Small0.01191.500.02081.93-0.19Big0.00951.100.01021.04-0.0089-0.0006-1.34-0.10LowLiq0.01141.240.01531.26WinLos-0.0020-0.0039Win-0.20HighLiq0.01311.690.02261.98-0.41LowLiq0.00981.090.01181.13-0.0096-0.0021-1.24-0.27WinLosLosWinLosПериодинвестирования =6 мес.HighLiq0.01621.920.01821.53Периодинвестирования= 12 мес.Периодинвестирования= 9 мес.Периодинвестирования =3 мес.Период формирования = 12 мес.HighLiq0.01321.680.02061.72LowLiq0.00961.070.01321.19WinLos-0.0074-0.0036Win-0.82HighLiq0.01191.520.02262.09-0.41LowLiq0.01101.270.01061.08-0.01070.0004-1.580.06WinLosLosWinLosТаким образом, изучение взаимосвязи ликвидности в терминахторговой активности и транзакционных издержек и моментум эффектапозволяет подтвердить выдвинутую гипотезу, постулирующую, чтоинерционный эффект усиливается с ростом ликвидности акций.3.5.Учет рисков в объяснении анормальной доходности МЭГипотеза 6:помощьюмоделейМоментум эффект может быть объяснен сценообразования,включающихобъясняющиефакторы рискаДля тестирования используется регрессионный анализ.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
