Диссертация (1138234), страница 17
Текст из файла (страница 17)
Динамика стоимости портфеля прошлых победителей с учетом транзакционных издержек всопоставлении с альтернативными вложениями3.4. Детерминанты отбора акций в портфельГипотеза 3: В динамике доходностей акций российского рынкаприсутствуютсезонныеэффекты,чтовлияетнаприбыльмоментум портфелей (величину МЭ)В ряде работ отмечен сезонный эффект в доходности акций помесяцам и календарный эффект по дням недели [Теплова, 2013].Портфельные инвесторы склонны гораздо больше рисковать в началегода, чем в конце («январский эффект»). В конце года портфельныйуправляющий стремится продать убыточные бумаги с цельюминимизировать налогооблагаемую базу (year end tax loss selling) или114«украсить результаты» (window dressing), чтобы в момент отчетапоказать клиентам бумаги, которые демонстрировали лучшуюдинамику в течение года.
В первых месяцах года портфельныеуправляющие, как правило, покупают обратно в свои портфелибумаги с наихудшей динамикой в прошлом году, тем самымподнимаю цену акций – недавних проигравших. Отсюда следуетгипотеза, что фактор сезонных эффектов может положительнокоррелировать с моментум эффектом.
Следуя этой логике, можеможидать,чтовноябре-декабремоментумстратегиябудетгенерировать более высокие результаты инвестирования, чем в началегода.Дляпроверкичувствительностимоментумэффектаккалендарному фактору был проведен расчет средних месячныхдоходностей по каждому месяцу в течение 9-летнего периода 20052013 гг., что отражено в Табл. 11 Наиболее убыточными месяцамиоказались январь, февраль, июль и август, что верно практически длявсех 16-ти тестируемых стратегий. Как и ожидалось, начало годасопряжено с убытками (особенно в январе с диапазоном потерь от 2%до 6%) по моментум стратегии, тогда как в декабре гипотетическийинвестор мог бы получить от 1% до 4,6% доходности, что указываетна наличие «январского эффекта» в динамике доходности моментумстратегии.Данныйвыводсогласуетсясрезультатами,представленными в Табл.
12, где рассчитаны доли наблюдений сположительной доходностью моментум стратегии.115Таблица 11.Месячная доходность портфелей российских акций с разбивкой по месяцам3/1/33/1/63/1/93/1/126/1/36/1/66/1/96/1/129/1/39/1/69/1/99/1/1212/1/312/1/612/1/912/1/12Январь Февраль Март-0.0410.0080.016-0.045 -0.0060.009-0.027 -0.0140.011-0.020 -0.0180.003-0.055 -0.0010.019-0.040 -0.0220.010-0.022 -0.0270.003-0.032 -0.012 -0.003-0.045 -0.0270.018-0.042 -0.0350.003-0.047 -0.039 -0.002-0.042 -0.043 -0.010-0.051 -0.0230.007-0.057 -0.030 -0.005-0.058 -0.034 -0.011-0.047 -0.042 -0.016Апрель0.0310.0200.0160.0120.0200.0170.0140.0140.0140.0160.0150.0120.0250.0230.0180.015Май0.0050.0100.0060.006-0.009-0.004-0.004-0.0010.002-0.001-0.0050.0010.000-0.0010.0020.007Июнь0.0210.0160.0080.0040.0150.0170.0130.0130.0170.0200.0150.0160.0190.0190.0170.018Июль0.008-0.001-0.012-0.0130.006-0.007-0.017-0.016-0.012-0.026-0.025-0.021-0.020-0.028-0.022-0.009Август Сентябрь Октябрь0.0260.0400.033-0.0010.0130.0470.001-0.0080.029-0.011 -0.0130.018-0.0260.0260.065-0.021 -0.0040.044-0.020 -0.0200.024-0.025 -0.0200.019-0.018 -0.0160.048-0.024 -0.0280.037-0.027 -0.0110.022-0.032 -0.0010.022-0.027 -0.0430.036-0.032 -0.0200.026-0.038 -0.0020.014-0.0370.0050.011Ноябрь Декабрь0.0070.0340.0260.0390.0190.0250.0000.0120.0220.0460.0330.0280.0150.017-0.0020.0090.0310.0200.0200.0130.0020.009-0.0090.0040.0030.027-0.0160.018-0.0190.012-0.0290.009Наибольшая доля негативных доходностей, генерируемыхмоментум стратегией, наблюдается в январе, феврале и августе.
(см.Табл. 12). Исторически так сложилось, что август ассоциируется срегулярными проблемами (так, в августе 98 был дефолт в РФ, в 2007 начался кризис subprime ипотеки, 2008 - рост напряженности, 2011 разгар финансового кризиса). Можно предположить, что такоеисторическое стечение обстоятельств породило значительные убыткиот инвестиционных стратегий, в том числе моментум стратегии.Таблица 12 .Доля наблюдений с положительной доходностью российских акциймоментум стратегий по месяцам3/1/33/1/63/1/93/1/126/1/36/1/66/1/96/1/129/1/39/1/69/1/99/1/1212/1/312/1/612/1/912/1/12Январь Февраль0.5560.3330.6670.3330.5560.3330.4440.3330.5560.3330.4440.3330.4440.3330.4440.2220.3330.2220.3330.2220.4440.2220.3330.1110.5560.2220.4440.3330.3330.2220.3330.222Март0.6670.4440.4440.4440.4440.3330.5560.5560.5560.5560.6670.7780.4440.5560.6670.667Апрель0.7780.4440.6670.5560.4440.5560.4440.5560.6670.5560.5560.4440.5560.4440.4440.444Май0.4440.5560.5560.6670.4440.4440.4440.4440.4440.4440.3330.5560.4440.4440.5560.556Июнь0.6670.5560.5560.5560.5560.7780.6670.6670.6670.6670.6670.8890.5560.5560.8890.889116Июль0.6670.5560.5560.4440.5560.5560.4440.4440.4440.4440.4440.4440.5560.5560.5560.444Август Сентябрь Октябрь Ноябрь Декабрь0.5560.7780.6670.5560.8890.4440.6670.8890.5560.7780.4440.6670.6670.5560.7780.3330.5560.6670.4440.7780.4440.8890.7780.5560.7780.3330.6670.7780.5560.7780.4440.6670.6670.4440.6670.3330.5560.7780.4440.5560.3330.6670.6670.5560.6670.3330.5560.7780.4440.6670.3330.3330.7780.4440.5560.2220.3330.7780.3330.6670.3330.4440.6670.5560.7780.2220.4440.7780.3330.6670.2220.3330.7780.2220.6670.3330.3330.6670.2220.556В Табл.
13 представлены оценки средней месячной доходности«лонг», «шорт» и арбитражной стратегии на всем анализируемомвременном отрезке за исключением января, как наиболее убыточногомесяца1. Анализ результатов инвестирования на основе кросссекционных данных по прошлой динамике акций на всем периоде ибез включения января выявил, что гипотетический инвестор смог быулучшить доходность портфеля за счет инвестирования по моментумстратегии в период с февраля по декабрь.
В динамике моментумдоходностей наблюдается сезонность, т.е. в январе недавние бумагипобедителиипроигравшиедемонстрируютреверсию,чтообеспечивает инвестору убытки. Моментум эффект в рамкахарбитражной стратегии прошел статистическую проверку при двухкомбинациях с элементами 3/1/3 и 3/1/6. Портфель из акцийпобедителей генерирует статистически значимые доходности вполовине анализируемых стратегий (8-ми из 16-ти).Таблица 13.Среднемесячные доходности портфелей Win, Los и Win-Los (арбитражнойстратегии) по 16 стратегиям на протяжении исследуемого периода 2003-2013гг.
с исключением февраляПериодформированияПериодинвестирования3WinLosWinLos0.02970.00870.02100.8192.6490.01110.01541.0132.0470.01300.00751.2291.1820.01680.00001.603-0.0070.00990.01650.8201.5492.89560.02652.701393**0.01671.9256**0.02052.24012***0.02642.6641******был проведен сопоставительный анализ результатов моментум инвестирования с поочереднымисключением каждого месяца и получен вывод, что исключение января обеспечивает наилучшиерезультаты1170.01240.00831.0460.8700.0162-0.00011.427-0.0160.01420.0183-0.00411.65571.66530.020662.159**0.016191.79912*0.00430.89930.38950.01300.0134-0.00041.47631.1501-0.04470.01080.0149-0.00411.30541.3132-0.49680.01020.0158-0.00561.26201.4669-0.83040.01340.01310.00031.51201.05990.02550.01040.0147-0.00421.30461.2223-0.45890.01070.0164-0.00571.35841.4435-0.73950.01080.0171-0.00621.37031.5889-0.93111.6984699123612912-0.64260.01100.01533**t-статистика представлена курсивом,**статистически значим на 5% уровне*статистически значим на 10% уровнеГипотеза 4: Компаниималой капитализации демонстрируютбОльшую подверженность инертности ценыВ ряде эмпирических работ поднимается вопрос о значимостифактораразмерадлясуществованияМЭ.Компаниималойкапитализацией более подвержены моментум эффекту [Hong, Lim, andStein,1999, Grinblatt and Moskowitz, 2004].Работа Сковскофта и Сефтона [Scowcroft, Sefton, 2005] поднимаетвопросы прибыльности моментум стратегии в компаниях разнойкапитализации.Акцентавторыделаютнаанализескоростираспространения информации со стороны крупных компаний и на118влиянии этих новостей на настроения рыночных инвесторов (часто поположению крупных компаний инвесторы судят о всей отрасли).
Вработе доказывается, что компаниималой капитализации должныдемонстрировать большую подверженность инертности цены, что можетобъясняться большей информационной асимметрией. Для компанийбольшой капитализации эффект может существовать, в случае, еслиинвесторы не способны отделить новости рынка от новостного фонакрупной компании.В исследовании Израила, Московица [Israel, Moskowitz, 2011)одним из ключевых вопросов рассматривается влияние размера компанийна различные стратегии инвестирования, в том числе инерционную(моментум).
Авторы получили любопытные выводы, не согласующиеся сболее ранними исследованиями. Размер компании не оказывает влияниена наличие и величину моментум эффекта.Так как выводы не однозначны, то в работе тестируется МЭ сучетом отбора акций в портфель по рыночной капитализации эмитента.Для анализа взаимосвязи между размером компании (рыночнойкапитализации) и наличием моментум эффекта на российском рынкесформированышестьпортфелей(акциипобедителивысококапитализированных компаний (Big/Win), акции проигравшиевысококапитализированных компаний (Big/Los), арбитражная стратегияпо высококапитализированным акциям (Big/Win-Los), акции победителинизкокапитализированных эмитентов (Small/Win), акции проигравшиенизкокапитализированныхэмитентов(Small/Los)иарбитражнаястратегия по мелким компаниям (Small/Win-Los)) путем проведения двухсортировок исследуемых акций.
Первым этапом на конец года ежегодновыбирались акции по группам высоко капитализированных компаний инизкокапитализированных. Критерием для отнесения акций в группу119компаний высококапитализированных акций является принадлежность кбумагам,упорядоченнымвубывающемпорядкепоразмерукапитализации, формирующих 95% суммарной капитализации рынка.Остальныекомпаниикапитализации.Какпопадаютправило,в1/3группубумагкомпанийобразуетнизкой95%общейкапитализации тестируемых акций, остальные 2/3 акций попадают впортфель из бумаг с низкой рыночной стоимостью.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
