Автореферат (1138072), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Сначала производится оценка ожидаемогодохода на акцию для отрасли, а потом оценивается для отрасли ожидаемый коэффициент Р/Е илимультипликатор дохода. Умножая ожидаемый доход на акцию на ожидаемый мультипликатордохода, получают окончательную ожидаемую стоимость для отраслевого индекса. Дляпрогнозирования используются следующие факторы анализа: жизненный цикл отрасли; степеньвзаимосвязи отрасли и экономики; спрос со стороны покупателей отрасли и предложениепоставщиков отрасли; используемые мощности; стоимость рабочей силы; чистый экспортотрасли; амортизация; финансовый рычаг; процентные ставки; налоговое и другое регулированиеотрасли; коэффициент выплаты дивидендов; темп инфляции; оборачиваемость активов;рентабельность продаж; операционный рычаг; степень взаимосвязи отрасли и фондового рынкав целом.
Не все из приведенных факторов можно учесть на российском рынке в силу отсутствияотраслевых показателей или в силу их недостаточной значимости для агентов рынка.В условиях переходной экономики инвесторы могут руководствоваться другими, помимоописанных выше, факторами, которые с их точки зрения влияют на стоимость предприятийданной отрасли. В частности, в качестве таких факторов могут использоваться показатели,предложенные разными исследователями для анализа российской экономики: уровеньпроизводительности труда; различие условий конкуренции; неравенство цен на энергоносители;неравный режим налогообложения; смещение относительных цен на продукцию отраслей; доляпродукции в выпуске каждой отрасли, ориентированной на потребителя; качество продукцииотрасли; приватизация по отрасли; формы собственности по отраслям; товарооборот и6количество персонала в отраслях; степень концентрации в отраслях промышленности; индекспромышленного производства; динамика продаж и объемы заказов по отраслям; инвестиционнаяактивность (в НИОКР, оборудование, производственные помещения, другое); рольиностранных инвесторов в создании капитальных фондов и сбыте продукции; отношениеимпорт/отечественное производство для важнейших отраслей; объем ВВП; индекспотребительских цен (ИПЦ); индекс цен государственных облигаций; премия за кредитный риск;валютный курс и другие.На движение цен фондового рынка влияли как политические события, так имакроэкономические факторы: темпы инфляции; предложение денег в экономике; валютный курс;ВВП; большая доля иностранных участников на отечественном фондовом рынке; уровеньналоговой нагрузки российских предприятий; конкуренция со стороны сегмента государственныхценных и другие.
На основании перечисленных факторов был определен круг исследуемыхпараметров. Для проверки влияния фундаментальных параметров на ценообразование наотраслевых сегментах фондового рынка на основании перечисленных выше выбраны следующиефакторы: индексы промышленного производства по отраслям промышленности; индексы ценпредприятий-производителей; валютный курс; индексы цен акций агентства АК&М; ставки рынкаГКО-ОФЗ; сводный индекс АК&М как индикатор рынка в целом. Эти данные доступны впомесячном выражении и позволяют проверить модель арбитражного ценообразования длявыбранных выше отраслей промышленности.
Структурные изменения, произошедшие Bотечественной промышленности, рассматриваются при помощи показателей: индексовпромышленного производства; уровней относительных цен; относительного уровня занятости поотраслям промышленности. Помимо перечисленных проверяется значимость для фондовогорынка отраслевых показателей в годовом выражении: стоимость рабочей силы в отрасли; экспорти импорт продукции отрасли; амортизация; стоимость основных фондов отрасли, рентабельностьпродаж в отрасли, оборачиваемость активов отрасли; финансовый рычаг и ряд других.Первым условием целесообразности применения отраслевого анализа на российскомфондовом рынке является условие существования отраслевого эффекта. Для проверки этогоусловия рассмотрены доходности фондовых индексов по отраслям, отклонения дисперсияотраслевых индексов от средней по рынку для отраслей, а также рассмотрено поведение акцийпредприятий одной отрасли в разные периоды.
Различие доходности и дисперсии отраслевыхфондовых индексов по отраслям, а также идентичное поведение акций одной отрасли в периодыроста и спада на фондовом рынке на примере 1997 и 2000 годов, когда акции на рынке обладалисравнительно высокой ликвидностью, показало существование отраслевого эффекта дляэлектроэнергетики и черной металлургии.
В меньшей степени этот эффект проявляется длятопливной промышленности.Таким образом, отраслевой анализ помогает инвестору в выборе предприятий дляинвестиций с учетом отраслевого эффекта. Для того, чтобы изучить различия междупредприятиями разных отраслей, необходимо определить влияние каждого фактора анализа нафондовые характеристики отраслей.Во второй главе исследуется влияние на фондовый рынок в целом и на отраслевыесегменты фондового рынка такого фактора, как темп инфляции.Роль инфляции для развитых фондовых рынков, по оценкам зарубежныхисследователей, очень значительна. Эмпирическим исследованиям влияния инфляции нафондовые рынки разных стран, а также вопросам различного влияния инфляции на отраслиэкономики посвящена многочисленная литература. На зарубежных рынках, как правило,исследование влияния инфляции на фондовые индикаторы проводится на основании гипотезыИ.
Фишера, предполагающей, что номинальная процентная ставка может быть выражена в видесуммы ожидаемой реальной ставки и ожидаемой нормы инфляции. Гипотеза проверяласьзарубежными исследователями при изучении роли инфляции для фондовых рынков различныхстран в периоды высокой инфляции в 70-х годах после отмены фиксированных валютных курсов.Предположение о том, что ожидаемая номинальная доходность содержит информацию обожидаемых темпах инфляции, может быть применено ко всем активам. Таким образом, если7рынок эффективно перерабатывает информацию, доступную в момент t-1, он установит ценулюбого актива j так, что ожидаемая номинальная доходность активабудетпримерноравнасуммеожидаемойреальнойдоходностинаилучшей оценки ожидаемой инфляциигде <φt-1 - вся информация, доступная рынку на момент времен*- номинальнаядоходность актива,- реальная доходность актива,- оценка темпов инфляции намомент t.Рынок, таким образом, использует информацию φt-v для оценки ставки ожидаемойинфляции и для определения приемлемого значения реальной ставки по активу у,включающей, возможно, уточнение риска для актива j по сравнению с другими активами.И.Фишер полагал, что финансовый и реальный секторы экономики независимы.Следовательно, в уравнении (1) он предполагал, что ожидаемая реальная ставка определяетсяреальными факторами, такими как производительность труда, временные предпочтения инвестораи отношение к риску, и что ожидаемая реальная доходность и ожидаемый темп инфляциинезависимы.
Это предположение позволяет не рассматривать сложную модель общего равновесиядля ожидаемой реальной доходности при анализе связи доходности по активам и инфляции.В диссертационной работе предлагается исследование влияния инфляции на российскийфондовый рынок проводить на двух уровнях:- макроуровень - рассматривается зависимость сводного индекса цен на акции отиндекса инфляции;- отраслевой уровень - рассматривается зависимость отраслевых фондовых индексовот индексов цен предприятий-производителей по отраслям.На макроуровне проверка нами этой гипотезы проводится с помощью оценкипараметров уравнения:инфляция для момента времени t, основанная на информации доступной в моментвремени- ошибка. По предположению гипотезы Фишера статистически значимо большенуля.Мы посчитали теоретически значимым и практически важным проверить зависимостьдоходности на рынке акций от изменения инфляционных ожиданий при помощи моделиСолника:где- неожидаемая компонента инфляции за время от t-1 до t.
Значениекоэффициентабудет означать, что номинальная ставка меняется в соответствии сизменениями ожидаемой инфляции. В этом случае актив будет являться хорошей защитойинвестиций от инфляции.В качестве меры ожидаемой инфляции использовались: индекс потребительских цен (ИПЦ)Госкомстата РФ с лагамимесяцев; темпы прироста курса доллара за месяц;относительное изменение за месяц доходности по ГКО для оценок с 1994 по 1998 год. Данныеохватывают период времени с сентября 1994 по декабрь 1999 года. Расчеты проводились как длявсего исследуемого периода, так и для подпериодов, выделенных в соответствии с событийныманализом. Результаты показали, что ИПЦ является лучшим объясняющим фактором израссмотренных для фондового МТ-индекса, взятого в качестве индикатора фондового рынка. Вцелом расчеты показали, что для ИПЦ в качестве Инфляции зависимость между изменениеминфляции и изменением стоимости акций отрицательна. Это демонстрирует зависимостьотечественного фондового рынка от инфляции.На отраслевом уровне в качестве индексов цен использовались индексы цен предприятийпроизводителей по отраслям промышленности.
Для исследования влияния инфляции на фондовыеиндексы отраслей использовалась гипотеза перетекания, которая предполагает, что отрасли с8высокой способностью переводить рост инфляции в рост прибыли незначительно страдают отинфляции. Прирост прибыли отрасли, согласно гипотезе перетекания, состоит из реальногоприроста прибыли и темпа инфляции:(1+g)=(1+G)(1+fI)(4)где g - номинальный прирост прибыли, G - реальная ставка роста прибыли, f- коэффициентперетекания, то есть доля инфляции, которая перетекает в рост прибыли. Коэффициентыперетекания рассчитываются как(5)где в качестве параметров взяты g - фактический прирост прибыли по отрасли за прошлыйпериод, G - индекс промышленного производства по отрасли.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
