Диссертация (1137920), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Экспертыотмечают три канала, обеспечивающие такую зависимость. Первыйотносится к еврооблигациям, большинство которых номинированы вдолларах и привязаны к процентным ставкам в США. Так что повышениедолларовых ставок затрудняет рефинансирование, повышая риск дефолта иобесценивая активы. Второй связан с тем, что большая часть заимствованийиспользоваласьдляфинансированияэнергетическомсекторах.проектовИсторическивнаблюдаетсядобывающемиотрицательнаякорреляция цен в этих секторах с долларом и ставками в США, так чтоукрепление последнего почти всегда ведет к снижению прибыли такихкомпаний. Наконец, третий канал обусловлен тем, что многие страныпродолжают осуществлять монетарную политику по стабилизации курсанациональной валюты к доллару США, что неизбежно вызывает корреляциюактивов таких стран с курсом доллара.
Таким образом, зависимость отдоллара,сырьевыхрынковивцеломглобальнойнеустойчивостиобусловливает высокие систематические риски и оказывает ключевоевлияние на цену и доходность облигаций развивающихся рынков.Поэтому представляется интересным проанализировать зависимостьструктуры спреда доходности от ряда факторов, в частности: какая часть19спреда наиболее зависима от систематических факторов, определяемыхполитикой финансовых регуляторов развитых стран. Такой анализ позволитсделать вывод о характере риска той или иной облигации при заданнойдоходности, а именно: какая часть спреда доходности обусловлена даннымисистематическимифакторамииявляетсялитакаякомпенсация«справедливой».Преждевсего,необходимоознакомитьсяспонятиемспредадоходности.
В целом можно выделить по крайней мере три стороны данноговопроса:стоимостьфинансирования(сточкизрениякомпанийкорпоративного сектора); доходность инвестирования (с точки зренияинвесторов – факторы динамики, ожидания и прогнозы); финансоваястабильность и структура спреда (это важно для регуляторов, чтобыотслеживать стабильность облигационного рынка и влиять на нее черезуправление структурой спреда и его отдельными элементами). Стоитотметить, что вопрос структуры важен и двум другим участникам рынка:компаниям – чтобы минимизировать стоимость посредством управленияфакторами отдельных элементов спреда; а инвесторам – чтобы лучшепросчитывать риски вложений и формировать более точные прогнозы.Для компаний-эмитентов одним из самых важных показателей нарынкеоблигацийявляетсяитоговаядоходностьпоразмещаемымоблигациям, то есть затраты на привлечение долгового капитала.
Этообусловливает их интерес в эффективном ценообразовании облигаций. Сдругой стороны, инвесторов интересует справедливая компенсация запринимаемые на себя риски.Обобщенноеопределениеспредадоходностиотражаетдополнительную доходность, обеспечиваемую долговыми финансовымиинструментами одного кредитного качества по сравнению с болеенадежными. Обычно – это разница между доходностью по корпоративным игосударственным облигаций, которые рассматривают как безрисковыеценные бумаги (государство в любом случае исполнит свои обязательства).20Спред доходности представляет собой сумму премий за тот или инойтип риска, среди которых можно отметить: риск дефолта; риск досрочного погашения; налоговые риски; риск ликвидности инструмента или рынка; срочность облигации; расходы по выбору и оценке актива [45, с.22].Так как экономическое значение спреда состоит в разнице кредитногокачества двух облигаций, премия за риск дефолта является ключевымэлементом спреда.
Однако дискуссионным остается вопрос, какую частьспреда составляет премия за риск дефолта и какова типичная структураспреда. Чем меньше доля премии за риск дефолта в спреде, тем менеевыгодным является облигационный рынок для эмитентов, так как онивынуждены переплачивать за факторы, которые находятся вне их контроля(то есть еще и теряют возможность управлять стоимостью долга).Исследования в данной области свидетельствуют о различнойструктуре спреда доходности. В исследовании Элтон Дж. и др.
[59] показано,что премия за риск дефолта составляет незначительную часть спреда [59,с.247]. При этом, основная часть спреда приходится на налогообложение иобщие (систематические) факторы. В исследовании [92] авторы утверждают,что премия за риск дефолта представляет наибольшую часть спреда дляоблигаций с любым кредитным рейтингом, причем его доля увеличиваетсядля менее надежных облигаций [92, с.2].Диаметрально противоположный результат получили исследователи[80], [59], [46] и [75], утверждающие, что небольшая часть спредаобусловлена риском дефолта для облигаций инвестиционного качества.
Кдругим исследованиям, в которых утверждается о том, что спред состоит восновном из премии за риск дефолта, относятся [82], [81], [39].21Как правило, дефолты по облигациям происходят с наибольшей илинаименьшей интенсивностью в определенные периоды. Этапы «массового»банкротства сменяются относительно устойчивой ситуацией на рынке. Впериод 1970-2003 коэффициент банкротства в годовом выражении колебалсяот 0,09% в 1979 г. до 3,81% в 2001 г.
Средний за период – 1,27%. Этосвидетельствует о рисках систематического характера в доходностиоблигаций. Таким образом, инвесторы должны требовать дополнительнуюпремию за данный риск.Систематический риск, как правило, изучается на рынке акций и вменьшей степени на рынке облигаций. Однако можно обнаружить, что помере ухудшения кредитного качества облигации постепенно приобретаютхарактеристики долевых ценных бумаг: инвесторы ожидают от облигациилишь доход от роста котировок и частично купонных выплат, но непогашения номинала.В исследовании [40] утверждается, что облигации неинвестиционногокачества более чувствительны к доходности акций, чем высококачественныеоблигации. За период с 1960 г. по 1989 г.
бета для надежных облигацийсоставила 0,25, для облигаций с низким рейтингом – 0,52. ИсследователиФамаЕ.иФренч К.[61]обнаружилиустойчивуюсвязьмеждукоэффициентом бета и кредитным качеством облигации: 0,19 (Ааа); 0,2 (Аа);0,21 (А); 0,22 (Ваа) и 0,3 (ниже Ваа).Разная структура спреда во многом обусловлена выборкой/рынком. Этообъясняет актуальность исследования принципиальных отличий рынковоблигаций развивающихся стран и развитых. Обычно для развивающихсярынковхарактерно:большоеколичествоспекулятивныхоблигаций,преобладание кратко- и среднесрочных облигаций, а также избыточнаядоходность, компенсирующая систематический риск.221.2 Детерминанты спреда доходностиНаучный вопрос об особенностях ценообразования корпоративныхоблигаций на развивающихся рынках все еще не получил должноговнимания исследователей.
Предложено множество вариантов наблюдаемыхпоказателей, которые могут определять динамику спреда как на развитых,так и на развивающихся рынках. В связи с чем необходима работа поизучению предложенных факторов, их классификации и систематизации дляпоследующего отбора наиболее значимых и экономически обоснованныхприменительно к развивающимся рынкам.Следует отличать работы по детерминантам доходности и спредадоходноcти корпоративных облигаций.
В работе [88] показано, что 60%колебанийдоходностикорпоративныхоблигацийможнообъяснитьдинамикой доходности акций и казначейских облигаций. Однако те жепоказатели могут объяснить только 5% колебаний спреда. То есть изучениефакторов именно спреда доходности является отдельным направлением.Данный факт послужил одним из стимулов к изучению детерминант именноспреда доходности.Все работы по теме детерминант спреда доходности можно условноразделить на три группы в зависимости от предмета исследования итипов данных.1. В первой группе исследований анализируются факторы динамикиспреда и выявляются факторы, которые вносят наибольший вклад вколебания спреда.2.
Вторая группа работ оперирует факторами динамики отдельныхструктурныхэлементовспреда,тоестьавторыпроводятфакторный анализ по предварительно оцененным структурнымэлементам спреда.3. Наконец, в третьей группе исследуются факторы, определяющиеструктуру и размер спреда в определенный момент времени длятого, чтобы ответить на вопрос: как внешние условия и внутренние23характеристики эмитента и выпуска облигаций обусловливаютразмер и структуру спреда.1.2.1 Факторы динамикиИзучаемая тематика, и в частности, факторы динамики спредадоходности – относительно новое направление научной мысли, в которомавторы пытаются дать ответы на вопрос о том, что движет спредомдоходности облигаций. Только с начала 2000-х годов стали появлятьсяинтересные работы, например, [59], [38], [72], [34].Авторы [100] обнаружили значительные совместные колебания спредасреди разных портфелей облигаций по разным отраслям, качеству и сроку допогашения. Такой эффект должен иметь место, так как теоретически на спредвлияет целый ряд агрегированных переменных: колебание процентныхставок, делового климата, волатильность рынка и пр.
Исследователи такженаблюдаютсохраняющуюсясильнуюзависимостьспредаотсистематического фактора даже после того, как в регрессии учтены общиефакторы.Стоитотметить,чтопервоначальноданноенаправлениелитературы основывалось на принципе спреда доходности как спредадефолта, то есть не учитывало недефолтные факторы. В то же время, рядавторов пришли к выводу, что большая часть спреда объясняетсянедефолтными факторами [32]. Открытие таких особенностей побудило кпоиску всего многообразия определяющих его факторов.Факторы (или детерминанты) спреда можно разделить на двекатегории: вытекающие из формулировки той или иной модели кредитногориска (спреда доходности) или предусмотренные обычной экономическойлогикой и спецификой анализируемых стран.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
