Диссертация (1137920), страница 33
Текст из файла (страница 33)
Спред можно рассматривать как сумму премии зариск дефолта и премии за систематические риски. Воздействующие на негофакторы можно разделить на внутренние (определяемые кредитнымкачеством, финансовым положением и другими особенностями самогоэмитента или параметрами выпуска облигаций) и внешние (то естьобусловленные окружающей рыночной и экономической средой).
Наоснованиивыявленныхотличительныххарактеристикразвивающихсярынков описан трансмиссионный механизм, увязывающий факторы спреда иотдельные риск-премии.Риск дефолта представлен как сумма собственного риска дефолтаэмитента и общего риска дефолта (влияющего на всех эмитентов одногорынка).Первыймоделируетсякакинтенсивностьдефолта,проксивнутренних характеристик эмитента (его кредитного качества). Второйотражен в модели через волатильность валютного курса, как триггеранарастания совместных дефолтов (особенно актуален на развивающихсярынках с высокой макроэкономической волатильностью).
Систематическоевлияние на спред реализуется через три канала: постоянная константа рынка(требуемая всеми инвесторами премия за выход на данный рынок),207систематический риск (влияние суверенного риска наспред черезнедефолтные параметры), глобальный риск (моделирующий воздействиеконъюнктуры мировых рынков на изучаемый спред). Соответственно,первый определяется параметрами модели и не меняется с течением времени.ВторойописываетсясувереннымCDSкакиндикаторомобщеймакроэкономической конъюнктуры на рынке, то есть влияет на спред черезнедефолтныепараметры.Третий–индексволатильностиVIX,рассматривается как показатель неприязни риска инвесторами на глобальныхрынках.Задача №4.Методология анализа спреда имеет много вариаций, от обычнойлинейной регрессии до сложных стохастических моделей процентныхставок.
В диссертации сделан вывод о том, что простой регрессионныйанализ не позволяет выявить важные особенности ценообразования спреда науровне срочной структуры и оперирует только концепцией объяснениямаксимальной дисперсии. Это не позволяет выявить фундаментальныепричины особенностей развивающихся рынков на уровне структурныхэлементов спреда, их срочной структуры и законов, которыми ониописываются.Качественное исследование можно построить на одной из моделейкредитного риска – модели оценки условных обязательств, учитывающихриск дефолта по ценной бумаге.
Среди таких моделей предложеноразрабатывать рыночную модель с возможностью отразить в ней рядмакроэкономическихпараметроввсоответствиестрансмиссионныммеханизмом спреда. Как наиболее эффективные и подходящие дляволатильныхразвивающихсярынковпредложеноиспользоватьредуцированные модели, в частности, модель Даффи-Синглтона. Еевсесторонний анализ позволил включить в нее дополнительные факторы,отражающие систематическую природу спреда. Аналитически полученырешения основных уравнений собственной модифицированной модели,208которые позволяют выявить особенности исследуемых рынков и оценитьсрочную структуру спреда.Задача №5.Оценка модели обнаружила систематические особенности спреда наразвивающихся рынках: больший удельный вес премии за суверенный риск,особенности формы срочной структуры премии за систематический иглобальный факторы, избыточная волатильность как результат болеевысокой чувствительности спреда дефолта к суверенному риску.
Оценкипараметров модели представлены по всем странам выборки в разрезеразвитых и развивающихся рынков. По каждой стране выборки представленграфик срочной структуры спреда на начало и на конец периода наблюдений,а также таблица с анализом доли каждой из риск-премий.Подробный межстрановой анализ и сравнение результатов по развитыми развивающимся рынкам позволил выявить интересные особенностикаждого из рынков. А обобщение результатов по группам стран позволилопоказать, что агрегированные результаты соответствуют наблюдаемойспецифике развитых и развивающихся рынков и тем самым подтверждаюткорректностьпредложенноймоделитрансмиссионногомеханизмаиправомерность используемых прокси-переменных.3.3.3 Обсуждение гипотезПредложенная в диссертации модель оценки спреда доходностиоснована на ряде гипотез, которые были подробно исследованы.
Всегопредложены 3 основные гипотезы (одна из которых с дополнением) и 4вспомогательные предположения.Гипотеза 1 подтвердилась.Анализ результатов показал, что для всех срочных сегментов премия засуверенный риск на развивающихся рынках больше, чем на развитых.Наибольшая разница наблюдается в среднесрочном сегменте рынка – самомкрупном по объему на развивающихся рынках. На развитых рынках209суверенный риск также формирует значительную часть спреда, однако, такойэффект наблюдается, в основном, в долгосрочном сегменте.Гипотеза 2 подтвердилась.Эффект «избыточной» волатильности спреда на развивающихсярынках обусловлен корреляцией риска дефолта с суверенным фактором.Такаякорреляцияотраженавкоэффициенте, который выше на развивающихся рынках и формирует наибольшуюриск-премию и «избыточную» волатильность в среднесрочном сегментерынка.
То есть на развивающихся рынках наблюдается более высокаяотносительная чувствительность риска дефолта к суверенному риску, иданный эффект можно рассматривать как источник дополнительной рискпремии при том же уровне внутренних кредитных рисков эмитента.Гипотеза 3 подтвердилась.Разница в формировании спреда доходности на развивающихся рынкахпо сравнению с развитыми возрастает с увеличением срочности облигаций: в краткосрочном сегменте наибольший вклад оказывает общий рискдефолта, тоесть проявляетсязависимость кредитоспопобностиэмитентов от текущей макроэкономической конъюнктуры; в среднесрочном сегменте наблюдается также влияние суверенногориска – страновые эффекты играют ключевую роль; в долгосрочном периоде наибольшую разницу формируют кредитныериски эмитентов и структурные особенности (рыночная константа).Вспомогательные предположения.В большинстве наблюдений уровень валютного курса отрицательновзаимосвязан со спредом, что подтверждает предположение о том, что такоевлияние реализуется через доходность по государственным облигациям.Применение графического, эконометрического и сценарного анализапозволило заключить, что расширение спреда в ответ на рост волатильностивалютного курса реализуется через специфические факторы эмитента, а210именно: через рост риска дефолта.
Таким образом, общий риск совместныхдефолтовдопустимоврамкахпредложенноймоделиописыватьволатильностью валютного курса.Корреляционный анализ подтвердил положительную зависимостьмежду спредом доходности и уровнем суверенного CDS. Данный показательхарактеризует систематическое влияние на облигации всех эмитентов врамках одного рынка. Аналитически удалось прийти к выводу, что влияниереализуетсяCDSчерезнедефолтныефакторы.Такимобразом,моделируемый суверенным CDS фактор спреда можно считать проксисистематического фактора, характеризующим общую макроэкономическуюконъюнктуру в стране и на облигационном рынке.ИспользованиеиндексаVIXкакглобальногофактораоченьраспространено в литературе.
В предложенной здесь модели он описывает,насколько иностранные инвесторы готовы вкладывать в развивающиесярынки (то есть степень неприятия риска). Эконометрический анализдоказываетналичиеположительнойвзаимосвязимеждуглобальнымфактором и спредом. Графический и сравнительный анализ позволяет такжезаключить, что включение в модель глобального фактора не приводит кмультиколлинеарности, так как систематический (суверенный) риск неотражает всю полноту информации, которая содержится в фактореглобальной неопределенности.ЗаключениеРезультатом проведенного диссертационного исследования сталовыявление и описание причин, источников и характера систематическихотличий формирования спреда доходности на развивающихся рынкахкорпоративных облигаций по сравнению с развитыми рынками.
Предложенамодельспредадоходности,котораяучитываетособенностиегоформирования на развивающихся рынках облигаций и так называемыйэффект«избыточной»волатильности.Результатымежстрановогосравнительного анализа подтверждают соответствие полученных оценок211фактически наблюдаемым характеристикам изученных рынков и могутрассматриваться как основа для дальнейших исследований по темедиссертации.Помимо исключительно научных результатов, можно отметить и рядпрактическихрекомендаций.Отдельныерынкиотличаютсякрайненебольшой долей премии за риск дефолта в спреде доходности.
Это можетсвидетельствовать о наличии систематических проблем на рынке, когда дажесамые надежные эмитенты переплачивают из-за структурных несовершенстврынка. Соответственно, для регулятора такие результаты можно считать«дорожной картой» по развитию национального рынка облигаций. Другойпример – разная реакция рынков на шоки систематического риска. Например,на бразильском рынке он транслируется непосредственно на активыкомпаний, увеличивая собственный риск дефолта. В таком случаеконкурентное преимущество получают компании, способные максимальноэффективно справляться с внешними шоками.
С одной стороны, этостимулирует эмитентов тщательней отслеживать риски, с другой несетпотенциальную угрозу стабильности долгового рынка. Таким образом,предложенная в диссертации методология позволяет регулятору отслеживатьпотенциальные перекосы на рынке и управлять перераспределением рисковмежду сегментами рынка. Проведенное исследование показало также, чторядразвивающихсярынковотличаетсязначительнойпремиейзафиксированные эффекты (рыночной константой). Это является сигналом длярегулятора о необходимости решения структурных проблем и оптимизациидоступа инвесторов на рынок, например, в Китае.Среди направлений дальнейшего исследования можно обозначитьпереход к формализации рассмотренного трансмиссионного механизма безиспользования прокси-переменных, то есть предложить параметрическуюспецификацию факторов спреда таким образом, чтобы модель можно былооценить без калибровки по прокси-переменным.
Также усилия должны бытьнаправлены на более широкое обоснование и идентификацию источников так212называемой «рыночной константы» – постоянного фактора, увеличивающегоспред на всех участках срочной структуры. Дополнительно могут бытьпредложеныновыеподходыкмоделированиюнормыпозволяющие учитывать специфику каждого отдельного рынка.213возмещения,Список использованной литературыПервоисточники на русском языке:1.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
