Диссертация (1137920), страница 32

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 32)

Обусловлено на спред. Для развитых рынков это менеетем, что макроэкономические условия, значимая часть спреда (и в части удельногоспособные повлиять на общий риск веса, и волатильности).дефолта, носят кратко- и среднесрочныйхарактер.Суверенный рискВыпуклая форма.Возрастает.Страновыеэффектыреализуютсяв В краткосрочном периоде развитые рынкисреднесрочномсегменте.Однако отличаются финансовой устойчивостью, ипрактическинеттакихстрановых систематические риски незначительны. Но(суверенных) эффектов на развивающихся долгосрочныеинвесторыучитываютрынках, которые способны сохранять вероятность неблагоприятных измененийвлияние и для долгосрочных облигаций. То (решений регулятора), которые на развитыхесть суверенные решения / эффекты на рынках могут иметь долгосрочный эффект.развивающихсярынкахотличаются В целом, это менее значимый компонентнепродолжительным воздействием.спреда, чем на развивающихся рынках(особенновкраткосрочномисреднесрочном сегментах).Глобальный рискВозрастает.Постоянный.Любые внешние шоки развивающиеся В абсолютном выражении глобальныйрынки стараются нивелировать в том числе фактор–относительностабильныйнерыночнымиметодами,например, элемент.

В отличие от развивающихсяинструментами валютной политики или развитыерынкисамиопределяютгосударственной поддержки отдельных «повестку дня» на глобальном уровне, аотраслей. В результате глобальный фактор любые неожиданные шоки способныимеет нулевой эффект в кратко- и быстро нейтрализовать. В итоге, этот рисксреднесрочномсегменте,нов имеет небольшой и постоянный на всехдолгосрочном периоде такие меры теряют сегментах срочности удельный вес.влияние на рынок, поэтому инвесторыучитывают сегодняшний внешний шок вценообразовании долгосрочных облигаций.201Таким образом, оценка модели с помощью фильтра Калмана позволилаполучить качественные результаты: модель хорошо описывает динамикуспреда,коэффициентырезультатовоценкив основном статистическипозволяетвыявитьналичиезначимы.Анализособенностейнаразвивающихся рынках, которые связаны, прежде всего, с сувереннымриском и корреляцией с ним других элементов спреда доходности.Срочная структура элементов спреда на развивающихся рынкахотличаетсяотразвитыхиучитываетхарактеристикитакихстран.Суверенный риск и общий риск дефолта являются превалирующимиэлементами спреда в краткосрочном и среднесрочном сегментах, наиболееразвитыхсегментахинтенсивностиразвивающихсядефолтанарынков.Высокаяизменчивостьрынкахобусловленаразвивающихсяспецифической корреляцией с суверенным риском, которая на таких рынкахвыше относительно развитых.3.3 Выводы и обсуждение результатов3.3.1 Обсуждение результатов исследованияИсходной точкой настоящей диссертации является всестороннийанализ литературы по тематике факторов формирования спреда доходности вцелом и на развивающихся рынках в частности.

С одной стороны, даннаятема представлена в широком перечне работ, предложено множествофакторов, которыми предлагается объяснить спред. С другой стороны,сложно представить обстоятельное обоснование набора исследуемыхфакторов в каждой конкретной работе и методологии, которая бы учитывалаэти факторы в какой-то модели ценообразования корпоративных облигаций.В настоящей диссертации логика трансмиссионного механизма спредадоходностиосновываетсянапоследовательномдетальномизученииспецифических факторов, способных отражать особенности изучаемыхрынков.

Так, было выявлено, что суверенный CDS можно охарактеризоватькак прокси систематического риска, воздействие которого на спредреализуется именно через недефолтные компоненты спреда. Волатильность202валютного курса (который играет особую роль на рынках, завиясщих отвнешней торговли и иностранного капитала) может рассматриваться какфактор общего риска дефолта, то есть может быть источником такназываемых«совместных»дефолтов.Усилившаясязависимостьотконъюнктуры на мировых рынках способствовала росту эффекта глобальныхшоков на спред доходности развивающихся рынков облигаций.

Решенияиностранных инвесторов оказывают влияние на спред доходности, аглобальный фактор привносит в модель дополнительную информацию,которая не отражена в суверенном факторе.Концептуальный взгляд на принципы формирования спреда и егозависимость от различныхфакторов позволили предложить модельтрансмиссионного механизма, который учитывает два типа риск-премий идва вида факторов. Исходя из природы спреда, его могут формироватьфакторы самого эмитента (или характеристик выпуска), то есть внутренние,или внешние факторы (отражающие общие рыночные условия). Первые – этоинтенсивностьдефолта,тоестьвероятностьнеплатежеспособностиэмитента, определяемая его финансовой устойчивостью.

Вторые – факторымакроэкономического, рыночного или глобального порядка. С другойстороны, сам спред можно разделить также на две составляющие: премия зариск дефолта (вероятность невозврата инвестированных средств) и премия засуверенный риск (учитывающая свою чувствительность для каждогоэмитента и отображающая дополнительную доходность за неопределенностьотносительно будущей доходности на вложенные средства).Описанный трансмиссионный механизм позволил сделать важный шаг:сформулировать собственную модель спреда доходности, способнуюотразить систематические отличия развивающихся рынков.

Одной изключевых особенностей такой модели является спецификация зависимостиуровня интенсивности дефолта от текущего значения суверенного риска.Такая зависимость видоизменяет траекторию конвергентного процесса рискадефолта, увеличивая волатильность спреда в принципе и особенно на203развивающихся рынках. Оценка параметров модели позволяет подтвердитьвывод о том, что на развивающихся рынках характер взаимосвязи рискадефолта и суверенного риска обеспечивает так называемый эффект«избыточной» волатильности помимо увеличения размера самогоспреда. Таким образом, удалось обнаружить, описать и доказать влияниесистематическогорисканаразвивающихсярынкахподвумнаправлениям: увеличивает размер спреда доходности; повышает волатильность спреда доходности.3.3.2 Задачи исследования: итоги реализацииРазвивающиеся рынки корпоративных облигаций характеризуютсяособенностями формирования и динамики спреда доходности, выявление иописание которых составляют предмет настоящей диссертации.

Поискпричин,источниковихарактератакихсистематическихотличийпредставляет собой перспективное направление исследований в областирынка облигаций и требует последовательного решения ряда задач, которыебыли сформулированы в первой части диссертации: охарактеризоватьстепеньотражениявлитературевопросаценообразования на развивающихся рынках корпоративных облигаций; перечислитьтипичныеиспецифическиедетерминантыспредадоходности на развитых и развивающихся рынках корпоративныхоблигаций; описать особенности и трансмиссионный механизм формированияспредадоходностинаразвивающихсярынкахкорпоративныхоблигаций; описать предложенные в литературе методы исследования спреда иобосновать выбор и построение собственной методологии;204 представить результаты оценки и сравнительный анализ характераформированияспредадоходностинаразвивающихсярынкахкорпоративных облигаций по сравнению с развитыми.Задача №1.Тематикаценообразованиякорпоративныхоблигацийширокопредставлена в литературе.

Как правило, такие исследования основаны напонятиях риска дефолта и срочной структуры процентных ставок. Первоехарактеризует разницу кредитного качества корпоративных облигаций посравнению с государственными. Второе – зависимость уровня доходности(или премии за риск дефолта) от срока до погашения облигации.Большинство работ тестируют модели ценообразования на развитыхрынках и характеризуют именно их особенности. Соответственно, многиеработы по изучению облигаций развивающихся рынков используютнаработки по развитым и зачастую не учитывают особенности исследуемыхрынков.

Также упущением многих работ по развивающимся рынкам являетсяотсутствие полноценной концепции (модели), в рамках которой отражаютсяфакторыдоходностиисследуемыхрынков.Большинствоработпоразвивающимся рынкам делают упор на поиск наблюдаемых переменных,которые в наибольшей степени объясняют колебания доходности или спредадоходности и, соответственно, не учитывают срочную структуру иэкономическую логику взаимосвязей факторов.

Типичным является подход,направленный на включение в некую линейную регрессию максимальногоколичества наблюдаемых переменных, способных хоть как-то объяснитькаждый дополнительный процент колебаний спреда.Таким образом, всесторонний анализ литературы выявил значительныйпробелвнаправленииметодологииценообразованиякорпоративныхоблигаций на развивающихся рынках. Актуальным является вопрос поискаэкономически обоснованных факторов спреда доходности и разработкитакой модели, которая позволила бы выявить и объяснить различия вценообразовании облигаций на развитых и развивающихся рынках.205Задача №2.В диссертации выявлены три типа работ, в которых исследуютсядетерминанты спреда доходности, в зависимости от того, что авторыпытаются объяснить (от предмета исследования) и типа данных.

В работахпервого типа анализируются факторы динамики спреда и выявляютсяфакторы, которые вносят наибольший вклад в колебания спреда. Втораягруппа работ оперирует факторами динамики отдельных структурныхэлементов спреда, то есть авторы проводят факторный анализ попредварительно оцененным структурным элементам спреда. Наконец, втретьей группе исследуются факторы, определяющие структуру и размерспреда в определенный момент времени для того, чтобы ответить на вопрос:как внешние условия и внутренние характеристики эмитента и выпускаоблигаций обусловливают размер и структуру спреда.

По каждому факторупредставлено краткое описание и предполагаемое влияние на спред, а такжепотенциальнаязначимостьдляразвивающихсярынковоблигаций(релевантные и нерелевантные).Вся совокупность факторов также выделена в три группы: факторыпремии за риск дефолта, недефолтные факторы спреда и параметрытрансмиссионногомеханизма.Соответственно,перваягруппаможетрассматриваться как универсальная (то есть применима ко всем рынкам);вторая содержит факторы, которые могут быть релевантны только дляразвивающихся или только для развитых рынков; третья – факторы,влияющие на характер зависимости спреда от классических факторов.Особое значение факторов второй группы обусловлено тем, что они могутприменятьсядлямоделированиясистематическогорискавспредедоходности.Значительное число релевантных факторов, которые можно отнестикак к категории риска дефолта, так и недефолтных, подтверждаетактуальность описания экономически обоснованного трансмиссионного206механизма формирования спреда доходности с включением в негосистематического фактора.Задача №3.Ключевой особенностью развивающихся рынков облигаций можетбыть особая роль систематического риска в структуре спреда доходности, атакжеегодинамикаЗначительныеикорреляцияструктурныеспроблемы,другимифакторамиспреда.высокаямакроэкономическаяволатильность и сильная зависимость от внешних рынков и глобальныхшоков формируют особые законы ценообразования в данной категориирынков.Изучение литературы и анализ сложившихся трендов позволяетвыдвинуть ряд гипотез о законах формирования спреда доходности наразвивающихся рынках.

Характеристики

Список файлов диссертации