Диссертация (1137920), страница 28
Текст из файла (страница 28)
(за исключением рынков Бразилии и России), чтоговорит о достаточно высокой точности фильтрации спреда доходности спомощью фильтра Калмана в рамках предложенной модели и надежностиполученных результатов. Значимость коэффициентов, как правило, выше 5%доверительного интервала, но по отдельным облигациям опускается до 10%.В целом же, агрегированные данные по странам (медианные значения)можно считать статистически значимыми.3.2.2 Срочная структура спреда: оценка и межстрановой анализОценка срочной структуры, а также покомпонентный анализ спредапозволяют: во-первых, сделать выводы по ключевым гипотезамдиссертации; во-вторых, выявить существенные структурные отличияразвивающихся и развитых рынков.
Оценка структуры производится наосновании результатов формирования собственной редуцированной моделикредитного риска (модификации модели Даффи-Синглтона), то естьитоговых формул для спреда доходности в рамках аффинной модели, сиспользованиемоценоккоэффициентов,характеризующихдинамикуфакторов спреда (анализ результатов представлен в предыдущем параграфе).174Оценка структуры реализована в рамках предложенной ранее концепцииспреда как суммы премии за риск дефолта и премии за недефолтныекомпоненты, а также постоянный фактор (или рыночная константа).
Дляполноценного межстранового анализа и выявления динамических измененийспреда оценка структуры фиксировалась на начало периода наблюдений и наконец. Данные две оценки для разных стран выпадают на разные даты ипредставлены скорей для анализа (выявления) наиболее устойчивых инаиболее изменчивых компонентов спреда внутри одного рынка, нежели длямежстранового анализа структурных элементов на заданную дату.Соответственно, анализ в данном параграфе состоит из двух частей:1) сравнение структурных особенностей спреда на разных рынках;2) анализ изменчивости (или устойчивости) структуры спреда современем или при разных уровнях исходных факторов –выявление наиболее чувствительной (изменчивой) риск-премии наразвитых и на развивающихся рынках.Для первой части используется графический анализ, он позволяетвыявить ключевые особенности для развитых и развивающихся рынков и длякаждого из них внутри одной группы.
Результаты второй части анализапредставлены в форме таблиц с удельным весом каждого элемента по срокудо погашения (по состоянию на начало и на конец периода наблюдений).Графический анализ элементов спредаРазвивающиеся рынкиИндия.Срочная структура спреда на начало периода наблюдений имеетклассическую восходящую форму с наибольшим ростом в краткосрочномсегменте. Размер спреда соответствует наблюдаемым значениям: от 2% дляоднолетних облигаций до 6% для 15-летних. Основная часть спредапредставлена собственным риском дефолта, особенно в среднесрочном идолгосрочном сегменте рынка. Вторым по значимости является суверенныйриск, максимальный эффект которого реализуется в краткосрочном и175среднесрочном сегментах. При этом, для однолетних и 15-летних облигацийего вклад сводится к нулю.
Общий риск дефолта – небольшая часть спреда,но постоянная (то есть на всех срочных сегментах размер премии за данныйрискпрактическиодинаковыйснезначительнымувеличениемвсреднесрочном сегменте). Глобальный риск не оказывает влияния вкраткосрочном сегменте и увеличивается с ростом срока до погашения,однако, даже для 15-летних бумаг его размер не достигает и 1 п.п.
Рыночнаяконстанта также не достигает 1 п.п. и почти для всех сроков одинаковая,кроме краткосрочных (от 0,3 п.п. для однолетних облигаций).6Спрэд доходности, %543210123456Глобальное неприятие рискаОбщий риск дефолтаРыночная константа7891011121314Срок до погашения, летТрансфер суверенного рискаИдиосинкратический риск дефолта15Рис. 33. Структура спреда доходности на начало периода наблюдений (Индия).На конец периода наблюдений структурных изменений практически нет,только премия за риск собственного дефолта сократилась почти в два раза.
Востальном, соотношения между премиями не изменились. Срочная структуракаждой из них также соответствует состоянию на начало периоданаблюдений. Также общий размер спреда отвечает значениям, фиксируемымна конец периода наблюдений.1765Спрэд доходности, %43210123456789101112131415Срок до погашения, летГлобальное неприятие рискаТрансфер суверенного рискаОбщий риск дефолтаИдиосинкратический риск дефолтаРыночная константаРис. 34. Структура спреда доходности на конец периода наблюдений (Индия).Малайзия.Форма срочной структуры выпуклая, как и на других развивающихсярынках.
Уровень спреда несколько выше фактически наблюдаемых,особенно для среднесрочных и долгосрочных облигаций. В сочетании такжес тем, что волатильность курса в Малайзии достигает 17% в начале периоданаблюдений (то есть оказывает существенное влияние на спред), доляпремии за риск собственного дефолта незначительная – около 0,3 п.п.2,5Спрэд доходности, %2,01,51,00,50,012345Глобальное неприятие рискаОбщий риск дефолтаРыночная константа6789101112131415Срок до погашения, летТрансфер суверенного рискаИдиосинкратический риск дефолтаРис.
35. Структура спреда доходности на начало периода наблюдений (Малайзия).Другие риск-премии имеют ожидаемую форму: возрастающая премия заглобальный риск, выпуклая форма премии за суверенный риск и общий риск177дефолта, относительно постоянная премия за рыночную константу. Основнаячасть спреда приходится на общий риск дефолта.На конец периода наблюдений премия за общий риск дефолта такжесоставляет основную часть спреда и достигает 1,5 п.п. для среднесрочныхоблигаций.Этополностьюсоответствуетнаблюдаемыммакроэкономическим условиям: волатильность валютного курса возросла с10% в начале до 25% в конце периода наблюдений.
Одновременно с этимувеличилась премия и за собственный риск дефолта, то есть можно говоритьо заметном влиянии валютного курса на активы самих компаний.3,5Спрэд доходности, %3,02,52,01,51,00,50,0123456789101112131415Срок до погашения, летГлобальное неприятие рискаТрансфер суверенного рискаОбщий риск дефолтаИдиосинкратический риск дефолтаРыночная константаРис. 36. Структура спреда доходности на конец периода наблюдений (Малайзия).Мексика.Мексиканский рынок схож с малазийским в том, что касаетсянезначительной доли премии за собственный риск дефолта. Можнонаблюдатьтакойэффект,чтоневысокийспредсопровождаетсянезначительным размером пермии за собственный риск дефолта, то есть втаком случае основную часть составляют недефолтные факторы спреда.Рыночная константа составляет существенную часть спреда, как набразильском и китайском рынках.
То есть инвесторы неохотно выходят намексиканский рынок и требуют за это дополнительную премию. Размер178оцененного спреда больше фактически наблюдаемого, особенно длясреднесрочного и долгосрочного сегментов.4Спрэд доходности, %32101234567891011121314Срок до погашения, летГлобальное неприятие рискаТрансфер суверенного рискаОбщий риск дефолтаИдиосинкратический риск дефолтаРыночная константа15Рис.
37. Структура спреда доходности на начало периода наблюдений (Мексика).На конец периода наблюдений спред увеличился, прежде всего за счетпремии за общий и собственный риск дефолта. Форма срочной структурыкаждой из риск-премий осталась прежней.5Спрэд доходности, %432101234567891011121314Срок до погашения, летГлобальное неприятие рискаТрансфер суверенного рискаОбщий риск дефолтаИдиосинкратический риск дефолтаРыночная константа15Рис. 38.
Структура спреда доходности на конец периода наблюдений (Мексика).ЮАР.Рынок ЮАР можно охарактеризовать также как и рынки Мексики, Чили,Кореи с той точки зрения, что в структуре спреда нет преобладающейпремии; в среднесрочном сегменте премия за общий риск дефолта несколько179больше других, а в долгосрочном – собственный риск дефолта.
Уровеньспреда в общем соответствует наблюдениям, однако, только для самыхкраткосрочных бумаг.4Спрэд доходности, %32101234567891011121314Срок до погашения, летГлобальное неприятие рискаТрансфер суверенного рискаОбщий риск дефолтаИдиосинкратический риск дефолтаРыночная константа15Рис. 39. Структура спреда доходности на начало периода наблюдений (ЮАР).В конце периода наблюдается интересный эффект: премия засуверенный риск выросла в несколько раз и составила около половиныспреда доходности. Такой эффект фиксируется только в среднесрочномсегменте рынка, то есть для однолетних и 15-летних облигаций практическиничего не изменилось, а 2-5 летние бумаги в основном зависят отсуверенного риска. Также возросла премия за общий риск дефолта (почти вдва раза), тогда как собственный риск дефолта даже сократился.
Вместепремия за суверенный риск и общий риск дефолта составляют подавляющуючасть спреда и критически повлияли на рост спреда. То есть можнонаблюдать увеличение всех составляющих систематических факторов спредана фоне ухудшения макроэкономических условий (суверенный CDS иволатильность валютного курса возросли в два раза к концу периоданаблюдений).
Данная ситуация противоположна бразильскому рынку: вопервых, ухудшение макроэкономических условий не оказало отрицательноговлияниянафинансовоеположениекомпаний(тоестьрегуляторпредотвратил перенос рисков с систематического уровня на уровень180компаний); во-вторых, наблюдается даже сокращение собственного рискадефолта, то есть компании в меньшей степени могут повлиять на стоимостьпривлекаемых заемных средств.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
