Диссертация (1137920), страница 27
Текст из файла (страница 27)
Результаты оценки параметров модели (медианные значения).ПоказательНаблюденийRMSE***Развивающиеся рынкиБразилия2 255ИндияКитай9 5263 887Малайзия4 006Мексика7 811Развитые рынкиРоссияЧилиЮАР8 9441 6067 784Австралия18 836Корея3 210США21 231Япония43 266-0,6398**-0,6179** -0,7098** -0,3792**-0,7381*-0,6926**-0,7690**-0,4911** -0,6116**-0,0224** -0,8200** -0,1406**-0,0035**-0,0033* -0,0016-0,0021**-0,0025*-0,0029-0,0040**-0,0022** -0,0087**-0,0041* -0,0099** -0,0024**0,0911**0,0996*0,1057*0,0625*0,0897**0,0917**0,0545**0,0492*0,0137*0,0072*0,0474** 0,0117*0,7912*0,4434*0,2555*0,1745*0,2171**0,7135**0,2755*0,1998*0,0066**0,00810,0095** 0,00640,1436**0,1572** 0,1501** 0,1569**0,1530**0,1589**0,1688**0,1533** 0,1835**0,1814** 0,1964** 0,1718**-0,0017**-0,0014* -0,0011** -0,0015**-0,0016*-0,0013*-0,0019**-0,0017** -0,0080*-0,0058** -0,0073** -0,0067**-0,0039**-0,0028** -0,0031** -0,0034*-0,0028*-0,0035*-0,0028**-0,0037** -0,0064**-0,0055** -0,0039** -0,0048**1,5677**1,4089** 1,5751** 1,4444**1,5856**1,5196**1,1301**1,6170** 4,4004**1,8162** 1,7421** 1,7340**0,0054*0,00530,0070** 0,00310,0063*0,0048*0,0089*0,0056*0,0068*0,0033*0,0074**0,00640,0060** 0,00640,00710,0074*0,00530,0083*0,0059**0,0059** 0,0063** 0,0064**1,7062*1,8504** 1,4872** 1,5860**1,4488*1,63891,77631,7084** 0,01360,03030,00220,03350,13970,15440,14700,15360,15030,15550,16600,14960,17710,17590,19250,1670981410118,7122311,44,10,74,20,6* – оценки значимы на 10%-ном уровне значимости для более чем половины облигаций соответствующего рынка** – 5%-ном уровне значимости*** – среднее значение по выборке (б.п.)1680,0042** 0,0098**Сравнениеразвитыхиразвивающихсярынковпозволяетзаключить, что на последних чувствительность к волатильностивалютного курса выше в 4 раза, а к суверенному риску – в 2 раза.Чувствительность к глобальному фактору выше у развитых рынков вдва раза.
Последний результат можно считать следствием того факта, что вбольшей мере конъюнктуру на международных рынках определяютэкономики развитых стран, что означает большую корреляцию междуглобальным фактором и спредом доходности на развитых рынках. Такиерезультаты дополнительно подтверждает корректность оценок, так как втаком виде они соответствуют ожидаемой экономической логике.Параметры процесса интенсивности дефолта соответствуют результатампредыдущих исследований.
В целом такой процесс можно охарактеризоватькак стабильный (не взрывной), конвергентный с положительнымдолгосрочным средним. Коэффициентуже нельзя трактовать какдолгосрочное среднее ввиду участия в процессе также корреляции с другимифакторами. Но даже с такой поправкой можно однозначно определить, что всреднемуровеньинтенсивностидефолтасущественновышенаразвивающихся рынках. Иными словами, в среднем в долгосрочномпериоде на развивающихся рынках будет наблюдаться более высокийриск дефолта.Коэффициент конвергенциихарактеризует скорость приближенияинтенсивности дефолта к стационарному уровню.
В таблице 15 можнонаблюдать, что на развитых рынках этот параметр выше, что означаетболее быстрое восстановление в случае внешних шоков риска дефолта.Инымисловами,наразвитыхрынкахлюбоеотклонениеотдолгосрочного среднего уровня будет нивелировано быстрее, а наразвивающихсярынкахстабилизацияпроисходитмедленее.Какрезультат, более продолжительные периоды высоких кредитных рисков ивысокая вероятность формирования новых трендов в динамике рискадефолта и спреда доходности. Впоследствии данная характеристика может169повлиятьнаповышеннуюволатильностьрынкаоблигаций,чтоинаблюдается на развивающихся рынках.Параметр «цены риска» отрицательный для всей выборки, чтопредусматривает увеличение интенсивности дефолта с ростом уровня самогофактора.
То есть при росте риска дефолта инвесторы требуют еще большуюпремию по той же облигации. На развитых рынках данный коэффициентв среднем больше, что может говорить о том, что в условиях невысокогорискадефолтакаждыйдополнительныйпроцентвероятностиоценивается рынком выше, так как в относительном выражении оноказывает большее влияние на решения инвесторов.Два параметра, отвечающие за корреляцию риска дефолта с другимифакторами:дефолта,– влияние текущего уровня суверенного риска на уровень– влияние текущего уровня общего риска дефолта на масштабдисперсии интенсивности дефолта (собственного риска дефолта).
Первыйпоказатель по всем странам отрицательный, что значит дополнительныйэффект прироста собственного риска дефолта в связи с повышеннымуровнемсуверенногориска. Второйпоказатель положительныйипредусматривает рост волатильности собственного риска дефолта(вероятность стремительного увеличения интенсивности дефолта) вслучаеувеличенияобщегорискадефолта,моделируемогокакволатильность валютного курса.Межстрановой анализ свидетельствует о более высокой абсолютнойчувствительности риска дефолта к суверенному риску на развитых рынкахкапитала. Такой результат может быть продиктован небольшим размеромсамого риска дефолта относительно суверенного, в результате чегочувствительность к нему возросла.
В то время как на развивающихся рынкахриск дефолта является более весомой составляющей спреда доходности иотносительная чувствительность к суверенному риску ниже, чем наразвитых.170На всех рынках дисперсия собственного риска дефолта положительнозависит от уровня общего риска дефолта. Относительно более высокаячувствительность на развитых рынках по сравнению с развивающимисяможно объяснить невысоким уровнем самого риска дефолтаПараметры корреляции факторов и спецификации дисперсии большенуля, что подтверждает правомерность допущений, сформулированных припостроениимодели.Наблюдаетсяположительнаякорреляцияшоковглобального и суверенного факторов, а также положительный коэффициентмасштаба дисперсии суверенного риска (как функции от уровня глобальногориска).
Наконец, наблюдается общность шоков волатильности валютногокурса и суверенного риска как двух факторов, отражающих общиемакроэкономические условия определенной страны (рынка).Зависимость масштаба случайного отклонения (дисперсии) суверенногориска от уровня глобального риска в среднем больше на развивающихсярынках, однако, разница незначительна. В принципе, на любом рынке можноотметить зависимость дисперсии суверенного риска от уровня глобальногориска. Положительна и связь между случайными компонентами суверенногориска и глобального риска, однако, устойчивых страновых отличий неудается выявить. Повышенная дисперсия суверенного риска за счетположительного влияния уровня глобального риска свойственна всемрынкам в одинаковой степени.Один из наиболее важных показателей, имеющих значительноепрактическое и научное значение – разница между коэффициентамиконвергенциииотносительно.
В общем виде, чем больше модуль коэффициента, тем больше исследуемый рынок соответствует второй(аномальной) схеме адаптации риска дефолта при различных исходныхсостоянияхсистематическогориска.Напомним,чтовтораясхемахарактеризует избыточную волатильность на рынке (волатильность рискадефолта и спреда доходности).171Оценка параметров модели позволяет также подтвердить вывод о том,что на развивающихся рынках характер взаимосвязи риска дефолта исуверенного риска обеспечивает так называемый эффект «избыточной»волатильности: разница между коэффициентами конвергенцииименьше на развивающихся рынках.
Для анализа параметров интенсивностидефолта и проверки гипотезы №2 была построена модельная динамика рискадефолта для двух типов рынков: развивающегося и развитого (на примереМексики и США). Сначала моделировался процесс риска дефолта без учетакорреляции с суверенным риском, то есть при допущении(награфиках – черная линия). Затем «включалось» влияние суверенного риска сучетом фактической оценкидля соответствующего рынка.400Риск дефолта (б.п.)35030018%2502008%1501005000100200300400С учетом систем.
риска500600Время (дни)7008009001 000Без систем. рискаРис. 31. Модельная динамика риска дефолта на развивающихся рынках.80Риск дефолта (б.п.)70605011%40302010%1000100200300400С учетом систем. риска500600Время (дни)7008009001000Без систем. рискаРис. 32. Модельная динамика риска дефолта на развитых рынках.172На графиках можно наблюдать моделируемую динамику премии зариска дефолта при «включении» и «выключении» эффекта влияниясистематического фактора на риск дефолта. Также на графиках подписанызначения стандартного отклонения для каждого варианта. В целом, на обоихрынках риск дефолта обладает схожей волатильностью, когда корреляция ссуверенным риском «отключена».
Чуть более высокое значение на развитомможно объяснить эффектом низкой базы: на развивающемся рынке спредизменился меньше чем в два раза, а на развитом – почти в три раза. Когдаучитываетсяэффектсистематическогофакторанарискдефолта,волатильность последнего существенно возрастает на развивающихсярынках, тогда как на развитых данный эффект незначителен: волатильностьвозрастает всего на 0,5 п.п. Ниже представлены результаты проведенногоанализа в табличном виде.Таблица 16.
Стандартное отклонение риска дефолта.Без эффектасистем. рискаС учетом эффектасистем. рискаПриростволатильностиРазвивающийся рынок7,9%17,5%9,6 п.п.Развитый рынок10,1%10,6%0,5 п.п.Тип рынкаРезультаты моделирования следующие: включение в модель корреляциимежду риском дефолта и суверенным риском на развивающемся рынкеприводит к возрастанию волатильности риска дефолта более чем в два раза –на 9,6 п.п.
В то же время, прирост волатильности на развитом рынкепрактически нулевой. Таким образом, полученные результаты позволяютподтвердить гипотезу о том, что особая взаимосвязь между рискомдефолта и суверенным риском является одной из причин «избыточной»волатильности на развивающихся рынках капитала. А предложенная вдиссертации модель позволяет учесть данный эффект и количественно егооценить.173Таким образом, оценка параметров модели уже сама по себе дает оченьважныерезультатыивыводыотносительноповеденияспредаимежстрановых отличий.
Более того, анализ результатов оценки открываетвозможности для дальнейшей разработки темы диссертации, в том числев сторону моделирования систематического риска спреда доходности поаналогии с коэффициентом бэта на рынке акций. Действительно, тотфакт, что для развитых стран разница между коэффициентами конвергенцииистрого больше, чем для развивающихся, означает, что на последнихформируетсяэффектдополнительнойволатильности,обусловленнойповышенным уровнем суверенного риска и усиленной корреляцией рискадефолта с ним.Наблюдаются небольшие среднеквадратические ошибки оценки, восновном не больше 30 б.п.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
