Капитализация доходов от недвижимости

20. Особенности анализа при инвестировании в сложный объект недвижимости (здание с земельным участком). Метод физического остатка и метод общего коэффициента

15. Основные финансовые коэффициенты и критерии эффективности

Для дальнейшего анализа инвестирования в недвижимость необходимо ввести некоторые понятия, связанные с особенностями доходов от недвижимости.

Необходимые данные получаем из финансовых отчетов – балансового отчета и отчета о доходах, показатели которых для целей анализа можно упростить. Их принято называть реконструированными отчетами. Для примера возьмем упрощенные отчеты с условными данными.

Баланс

АКТИВЫ: у.е. ПАССИВЫ: у.е.

Здания и сооружения 900 000 Ипотечный кредит(25 лет, 12% годовых) 800 000

Земля 100 000 Собственный капитал 200 000

Всего 1000 000 Всего 1 000 000

Отчет о доходах

у.е.

Потенциальный валовой доход 200 000

минус: поправка на недоиспользование 10 000

плюс: прочие поступления 6 000

Действительный валовой доход 196 000

минус: текущие операционные расходы 62 000

минус: резерв на замещение 4 000

Чистый операционный доход (NOI) 130 000

минус: обслуживание долга (выплата долга и процентов) 101 110

Поступления денежных средств на собственный капитал 28 890

Используя приведенные данные, можно представить следующие коэффициенты:

Коэффициент улучшений – отношение стоимости зданий и сооружений к общей стоимости недвижимости.

900 000 / 100 000 = 0,9

Коэффициент недоиспользования – отношение недоборов платежей от неполного использования объекта к потенциальному валовому доходу. 10 000 / 200 000 = 0,05

Коэффициент ипотечной задолженности – отношение основной суммы ипотечного кредита к общей стоимости недвижимости. 800 000 / 1 000000 = 0,8

Ипотечная постоянная – отношение суммы ежегодных платежей по обслуживанию долга к основной сумме ипотечного кредита. 101110 / 800 000 = 0,1264

Коэффициент покрытия долговых выплат – отношение чистого операционного дохода к ежегодным платежам по обслуживанию долга. 130 000 / 101 110 = 1,29

Общая ставка дохода – отношение чистого операционного дохода к цене покупки.

130 000 / 1 000000 = 0,13

Ставка денежных поступлений на собственный капитал – отношение денежных поступлений на собственный капитал к стоимости собственного капитала. 28 890 / 200 000 = 0,1444

Критерии эффективности инвестиций в недвижимость

Инвестирование в недвижимость требует постоянного сравнения с другими инвестиционными проектами, а также с возможными вариантами перезакладывания («младшие» ипотеки) или рефинансирования путем досрочного погашения старого ипотечного долга и переоформления новой первой ипотеки. Для этих целей необходимы критерии эффективности инвестиционных проектов.

Следует помнить, что не существует одного совершенно точного измерителя эффективности, поэтому необходимо использовать сразу несколько. В каждом конкретном случае этот набор может различаться в зависимости от особенностей инвестиции. Наиболее используемы при анализе инвестиций в недвижимость следующие критерии:

Чистая текущая (настоящая) стоимость (NPV) представляет собой сумму текущей стоимости потока доходов и текущей стоимости перепродажи за вычетом начальной инвестиции.

NPV = -С₀ + (Сt / (1 + i))

где Co – начальная инвестиция, Ct – доходы по периодам, i – норма дисконта.

В качестве нормы дисконта может быть взята ставка дохода по какому–либо альтернативному варианту вложения денег приблизительно с равным риском или банковская процентная ставка, увеличенная на несколько пунктов с учетом риска. Положительное значение NPV означает, что рассматриваемый вариант имеет более высокую доходность по сравнению с альтернативным.

Период окупаемости (PB) – время, в течение которого сумма доходов становится равной сумме первоначальной инвестиции. PB = 1 / Re

где Re – коэффициент капитализации дохода.

Внутренняя норма отдачи (IRR) или внутренняя норма прибыли – это норма дисконтирования, при которой чистая текущая стоимость NPV стала бы равной нолю, то есть при дисконтировании потока доходов по ставке IRR их текущая стоимость становится равной первоначальной инвестиции.

Рассчитать IRR можно методом последовательной подстановки различных процентных ставок в формулу расчета чистой текущей стоимости, пока она не станет приблизительно равна размеру первоначальной инвестиции.

Индекс прибыльности (PI) равен отношению текущей стоимости суммы будущих доходов PV к начальной инвестиции Cо. PI = PV / Co

16. Текущая и конечная отдача от инвестиций в недвижимость. Коэффициенты капитализации доходов

Инвестирование в недвижимость с целью извлечения дохода предполагает сравнение вариантов по степени отдачи (доходности) от инвестированного капитала. Отдача – это процентное отношение дохода к инвестиции.

Различают отдачу текущую – отношение ежегодного дохода к цене инвестиции, и отдачу конечную, в которой учитывается не только текущий доход, но и изменение за период владения стоимости самого инвестированного капитала. Таким образом, при оценке конечной отдачи следует учесть весь поток периодических поступлений и ожидаемый доход или убытки от изменения стоимости инвестированного капитала.

Капитализация дохода – это пересчет потока будущих доходов в единую сумму текущей стоимости. В самом общем виде его можно выразить формулой: PV = NOI / R?

где PV – текущая стоимость инвестиции, NOI – чистый операционный доход, R – коэффициент капитализации

Чистый операционный доход – годовой доход от недвижимости – должен обеспечивать инвестору не только прибыль на инвестированный в недвижимость капитал, но и его возврат.

В промышленном производстве возврат капитала обеспечивается включением в издержки производства товара амортизационных отчислений. Таким образом, при продаже каждой единицы товара в составе цены возвращается и частичка капитала. Здесь же износ недвижимости не учитывается в операционных расходах, поэтому возврат капитала должны обеспечить чистые операционные доходы.

Коэффициенты капитализации дохода

Коэффициент капитализации R в теории недвижимости, в отличие от его трактовки, принятой в финансовой терминологии, должен включать:

а) доходность капитала (инвестиции) i – это компенсация за ценность денег и риск, связанный с их инвестированием; то есть это конечная отдача, которую ожидает получить инвестор от своей инвестиции;

б) возвратность капитала sf – это несколько процентов от первоначальной инвестиции, которые должны за период владения обеспечить возврат (возмещение) вложенного в недвижимость капитала.

Таким образом, коэффициент капитализации: R = i + sf

Это базовая формула для оценки доходов от инвестиции в недвижимость.

Коэффициент капитализации всегда выражает текущую отдачу, которая отличается от конечной отдачи на величину sf.

Если стоимость недвижимости за время владения не уменьшается, то возврата капитала не требуется, так как сумма, инвестированная при покупке недвижимости, полностью вернется при ее продаже. Ежегодные доходы от недвижимости в этом случае должны обеспечивать только доходность. Поэтому в этом случае конечная отдача и текущая отдача совпадают.

Если за период владения стоимость первоначальной инвестиции уменьшается до нуля (прежде всего в результате износа), то весь объем инвестиции должен вернуться в текущих доходах. Если же через определенный период времени недвижимость может быть перепродана, то возврат необходим только в размере разницы между ценой первоначальной покупки и ценой перепродажи.

Бывают случаи, когда за время владения стоимость недвижимости не только не уменьшается, но наоборот, даже увеличивается. Это может произойти при изменении рыночной ситуации, вызывающей увеличение спроса на данный вид недвижимости, либо при изменении ситуса. Например, улучшение транспортных условий может привести к значительному повышению арендной платы за торговые или офисные площади, и вследствие этого к повышению рыночной стоимости здания.

Итак, возможны три различных варианта применения коэффициента капитализации в зависимости от возврата первоначально инвестированного капитала.

1. В процессе эксплуатации недвижимости не происходит ее износа (в качестве примера – земля), поэтому вся стоимость инвестированного капитала возвращается при перепродаже и не требуется возврат в текущих доходах. В этом случае коэффициент капитализации R будет иметь следующий вид: R = i + 0, где i – годовая ставка дохода на капитал (конечная отдача).

2. В процессе эксплуатации недвижимости ее стоимость уменьшается, тогда R = i + sf, где i – годовая ставка дохода на капитал, sf – коэффициент возврата капитала.

3. В процессе эксплуатации недвижимости ее стоимость увеличивается, тогда R = i + (– sf)

Коэффициент возврата включается со знаком минус, так как прирост стоимости капитала за время владения позволяет получить запланированную конечную доходность i на инвестированный капитал при сниженном коэффициенте капитализации текущих доходов R.

Кроме того, при анализе доходов от недвижимости с помощью коэффициентов капитализации надо иметь в виду, что недвижимость, как правило, состоит из двух частей: земельного участка и находящихся на нем объектов. Эти две части по-разному амортизируются: изнашиваются и теряют часть своей первоначальной стоимости только постройки, а земля может использоваться практически вечно. Ее стоимость может меняться со временем только в силу изменения рыночных условий.

17. Капитализация потока доходов, если стоимость капитала за время владения не меняется

Если капитал (недвижимость, капитальный актив) в процессе эксплуатации не изнашивается, то его стоимость не уменьшается (например, земельный участок). Если при этом не меняются и рыночные (экономические) условия, то коэффициент капитализации равен коэффициенту конечной отдачи. В этом случае отношение годового чистого дохода NOI к текущей стоимости инвестиции PV, выраженное в процентах, покажет текущую отдачу R от инвестиции, которая в то же время будет и конечной отдачей, и коэффициентом капитализации. В этом случае R = NOI / PV

Если ставится задача определить текущую стоимость недвижимости PV (цены инвестиции) при известной величине ежегодного дохода, то ставка доходности i, как желаемая величина, устанавливается инвестором. Ее величина определяется, исходя из уровня доходности альтернативных вариантов инвестирования с поправками на риск, низкую ликвидность и пр. Поскольку возврата стоимости капитала не требуется, то R = i Тогда текущая стоимость может быть определена по формуле: PV = NOI / R

18. Капитализация потока доходов, если прогнозируется снижение стоимости капитала

Недвижимость, как правило, включает земельный участок, не подвергающийся износу, и изнашивающийся капитал (здания, сооружения), поэтому для инвестиционного анализа используется показатель конечной отдачи, учитывающий изменение стоимости капитального актива – уменьшение вследствие износа или увеличение вследствие изменения рыночных условий.

Существует несколько способов возврата капитала, то есть возмещения инвестированной суммы:

Метод прямолинейного возврата капитала (метод ринга);

Метод ранвомерно-аннуитетного возврата капитала (метод Инвуда)

18.1. Метод прямолинейного возврата капитала (метод Ринга)

Суть его в том, что инвестированный капитал возвращается ежегодно равными долями в составе общего дохода. Если срок службы недвижимости, например, 10 лет, значит, ежегодно должна возвращаться 1/10 часть инвестированной в нее суммы, то есть в составе коэффициента капитализации дохода R включается возврат sf = 0,1. При сроке жизни 20 лет sf в составе R равнялась бы 1/20, (0,05), при сроке жизни 50 лет sf равнялась бы 1/50 (0,02) и т.д.

Но ежегодный доход, кроме возврата капитала sf, должен содержать еще и процент дохода на него (конечную отдачу i). Предположим, инвестора устраивает конечная отдача на капитал 12% (0,12) годовых. Тогда общий коэффициент капитализации дохода R составит 0,10 + 0,12 = 0,22. Если по этой ставке капитализировать предполагаемый доход следующего года (например, 22000 у.е.), то текущая стоимость PV такой инвестиции составит: 22000 : 0,22 = 100000 у.е.

При таком методе возмещения капитала предполагается постоянно снижающийся размер операционного дохода. Дело в том, что в составе ежегодного дохода возвращающийся капитал в денежном выражении остается величиной постоянной (в нашем примере ежегодно 1/10 часть инвестированной суммы, равная 10 тыс. у.е.), а денежная сумма, представляющая доход на капитал (12% от стоимости капитала) с каждым периодом уменьшается, так как уменьшается остаток стоимости капитала – в каждый период на величину уже вернувшейся (амортизированной) части.

18.2. Метод равномерно-аннуитетного возврата капитала (метод Инвуда)

Этот метод предполагает неизменный в течение всего рассматриваемого срока размер ежегодного чистого операционного дохода. В составе дохода часть, возмещающая стоимость первоначальной инвестиции (возврат), капитализируется по фактору фонда возмещения (третья колонка в приводившейся таблице функций сложного процента), к которому добавляется ставка дохода на капитал. Эта сумма коэффициентов равна значению шестой колонки «взнос на амортизацию» (или то же самое «ипотечная постоянная»). Точно так же, как для банка, выдавшего ипотечный кредит, за период t должна вернуться в виде периодических платежей сумма кредита и проценты на него, так и для инвестора, вложившего деньги в недвижимость, за период владения t должна вернуться в виде чистого операционного дохода первоначальная инвестиция и ежегодный доход на нее.

Если в рассмотренном выше примере прогнозировалось бы сохранение NOI в 220 у.е. на протяжении всех 10 лет, то общий коэффициент капитализации дохода R при продолжительности эксплуатации 10 лет составил бы

0,057 + 0,120 = 0,177

фактор фонда ставка дохода возмещения взнос на амортизацию = R,

а текущая стоимость инвестиции . PV = 22000 / 0.1777 = 124294 y.e.

Во втором случае общий размер дохода за весь период пользования недвижимостью получается больше, то и текущая стоимость суммы ежегодных доходов (текущая стоимость инвестиции) получается выше.

18.3. Частичное возмещение капитала

Допустим, часть стоимости недвижимости теряется вследствие эксплуатации, но часть возвращается при перепродаже. Пусть через 5 лет цена перепродажи прогнозируется в размере 55% от первоначальной инвестиции, то есть износ за 5 лет составит 45%, тогда коэффициент капитализации дохода составит:

- по прямолинейному методу: 0,12 + (0,45 / 5 лет) = 0,21;

- по аннуитетному методу: 0,12 + (0,157 х 0,45) = 0,19

Здесь 0,157 – фактор фонда возмещения, соответствующий сроку 5 лет, который следует уменьшить пропорционально снижению стоимости первоначальной инвестиции, то есть умножив на 0,45. При полной потере стоимости капитала коэффициент капитализации был бы равен 0,12 + 0,157 = 277, то есть составил бы 27,7 % от начальной инвестиции.

19. Капитализация дохода, если прогнозируется повышение стоимости капитала

Если прогнозируется, что через несколько периодов цена продажи недвижимости может превысить текущую стоимость инвестиции, то в общем коэффициенте капитализации (конечной ставке дохода, которую планирует себе инвестор) не нужно к текущей ставке дохода добавлять фактор фонда возмещения, а наоборот, текущую ставку нужно уменьшить. Дело в том, что в этом случае не только не нужен возврат капитала в виде части текущих доходов (он вернется при перепродаже), но тот прирост, который как бы «накопится» к моменту продажи, надо вычесть из текущих платежей. Здесь меньшие текущие доходы и соответственно более низкая ставка текущего дохода компенсируются в момент продажи за счет излишка, превышающего первоначальную цену, и в итоге конечная отдача окажется выше текущей.

Расчет коэффициента капитализации в этом случае производится следующим образом: из коэффициента текущей отдачи вычитается фактор фонда возмещения, уменьшенный пропорционально приросту стоимости. Например, инвестор, приобретая сегодня недвижимость, планирует перепродать ее через 5 лет, при этом прогнозируется, что ее цена за этот период вырастет на 30%. Инвестора устраивает конечная отдача на инвестированный капитал в размере 12% годовых.

R = 0,12 – (0,157 x 0,3) = 0,0729 (или 7,29%)

Здесь 0,157 – фактор фонда возмещения, который, уменьшив на 30%, вычитаем из ставки текущей отдачи.

Таким образом инвестор, имея текущего дохода всего 7,29% годовых, получит – за счет возрастания стоимости капитала – конечную отдачу 12%.

Обычно недвижимость состоит из двух частей – земельного участка и находящихся на нем зданий, сооружений, построек. Стоимость этих частей меняется в процессе эксплуатации недвижимости не одинаково, поэтому и возврат капитала, инвестированного в них, происходит по-разному. Одним из методов, с помощью которого можно произвести раздельно капитализацию дохода от разных частей недвижимости, является метод физического остатка.

Но прежде чем его рассматривать, следует сделать отступление, рассмотрев некоторые финансовые коэффициенты, на которые опирается дальнейший анализ недвижимости и инвестиций в нее.

Техника остатка для земли

Эта техника расчета текущей стоимости недвижимости как объекта инвестирования используется в условиях отсутствия информации о рыночной стоимости земли, но если при этом известны: а) стоимость зданий и сооружений, б) продолжительность их экономически полезной жизни, в) годовой чистый операционный доход.

Пример:

а) 900000 у.е. – стоимость здания; б) 50 лет – срок его полезного использования; в)130000 у.е. – чистый операционный доход; 12% – ставка доходности.

Требуется:

во-первых, возместить инвестиции в здания и сооружения,

во-вторых, получить 12% дохода на весь объем инвестиции; (возмещения инвестиций в землю не требуется, так как она «не изнашивается»).

А. Расчет методом прямолинейного возврата капитала

При сроке жизни зданий 50 лет, ежегодно в составе дохода должно возвращаться 2% от суммы денег, инвестированных в их покупку (без земли); кроме того требуется получить на эту инвестицию 12 % дохода. Коэффициент капитализации дохода, приходящегося на эту часть инвестиции, составит 0,02 + 0,12 = 0,14.

Из условия задачи сумма инвестиции в здания 900000 у.е., следовательно, для удовлетворения требований по зданиям необходим доход 0,14 х 900000 = 126000 у.е. По условию чистый операционный доход (NOI) составляет 130000 у.е. Его остаток в сумме 130000 – 126000 = 4000 у.е. и будет представлять собой доход от земли (земельную ренту).

Теперь, если этот остаток дохода, равный 4000 у.е., капитализировать по коэффициенту 0,12, (от земли не требуется возврат капитала в текущих доходах), то получим стоимость земли: 4000 : 0,12 = 33333 у.е., а общая стоимость объекта составит округленно 933 000 у.е.

Б. Расчет равномерно аннуитетным методом

Данный метод используется при условии, что на протяжении всего срока чистый операционный доход будет оставаться неизменным.

Доход, относимый к зданиям и сооружениям, получаем умножив их стоимость на 0,1204 (фактор ипотечной постоянной): 900 000 у.е. . 0,120417 = 108 375 у.е.

Остаток NOI, относимый к земле, составит: 130 000 – 108 375 = 21 625 у.е.

Капитализируем его по коэффициенту 0,12 и получаем стоимость земли: 21625 : 0,12 = 180208 у.е.

Общая стоимость объекта составит 900000 + 180208 = 1080208 или округленно 1080000 у.е.

То, что при подсчете стоимости одного и того же объекта разными методами получается разная стоимость, объясняется тем, что в первом случае предполагался NOI в сумме 130 000 руб. только в первый год эксплуатации, а далее он должен постепенно снижаться; во втором же случае этот уровень дохода предполагается неизменным на протяжении всего срока жизни зданий, отсюда и стоимость объекта получается выше.

Техника остатка для зданий

Эта техника используется, когда известна стоимость земли, продолжительность жизни зданий и прогнозируется доход. По аналогии с рассмотренным выше рассчитывается остаток дохода, приходящийся на здания, который затем капитализируется либо прямолинейным, либо равномерно аннуитетным методом – в соответствии с характером потока текущих доходов.

Техника общего физического коэффициента

Эта техника расчетов используется тогда, когда неизвестны величины стоимости ни земли, ни зданий, но зато известны приблизительные их доли в общей стоимости, то есть известен коэффициент улучшений. Как и в предыдущих случаях, будем считать известным доход (объем и характер поступления) и продолжительность экономически полезной жизни зданий. Пусть в общей стоимости объекта доля зданий (это будет коэффициент улучшений) и доля земли составляют соответственно 90% и 10%.

Если предполагается поступление дохода от недвижимости постепенно снижающимися суммами, следует использовать метод прямолинейного возмещения капитала.

Расчет при прямолинейном возмещении капитала:

Доля коэффициент капитализации

здания 0,90 х 0,14 = 0,126

земля 0,10 х 0,12 = 0,012

средневзвешенный коэффициент 0,126 + 0,012 = 0,138.

Текущая стоимость объекта, рассчитанная по формуле PV = NOI / R 130 000 / 0,138 = 942 000 у.е.

Если предполагается поступление дохода от недвижимости равными периодическими платежами, следует использовать аннуитетный метод возмещения капитала.

Расчет при аннуитетном возмещении капитала:

Доля коэффициент капитализации

Рекомендуем посмотреть лекцию "5 Стандартные типы данных".

здания 0,90 х 0,120417 = 0,108375

земля 0,10 х 0,12 = 0,012

средневзвешенный коэффициент = 0,108375 + 0,012 = 0,120375;

текущая стоимость объекта = 130 000 / 0,120375 = 1080000 у.е.

Итак, текущая стоимость объекта при использовании аннуитетного метода возмещения капитала получается больше, чем при использовании прямолинейного метода. И это вполне правомерно, так как во втором случае суммарная величина доходов больше, поэтому за них инвестор может заплатить и более высокую цену.

Техника общего коэффициента, как и техника физического остатка, может применяться не только при анализе инвестиций в недвижимость, но и во всех тех случаях, когда доход предстает как следствие разных частей капитала, с разными способами возмещения.

Поделитесь ссылкой:

Популярные услуги

Капитализация доходов от недвижимости

Рекомендуемые материалы

Рекомендуемые лекции