Цена капитала и управление его структурой

             Глава 4 цена капитала и управление его структурой

4.1. Экономическая природа капитала (понятие и классификация)

Трактовка капитала как экономической категории осуществля­ется в рамках двух концепций: физической природы капитала и финансовой природы капитала.

В рамках физической кон­цепции капитал рассматривается в широком смысле как совокуп­ность ресурсов, являющихся универсальным источником доходов общества, и подразделяется на: личностный (не отчуждаемый от его носителя, т. е. человека), частный и публичных союзов вклю­чая государство.

Согласно финансовой концепции капитал в приложении к фир­ме трактуется как финансовые ресурсы, прямо или косвенно ин­вестированные собственниками фирмы в ее активы; иными сло­вами, капитал можно в этом случае охарактеризовать как интерес собственников фирмы в ее совокупных активах. (3, с. 262-264)

С позиции фи­нансового менеджмента капитал выражает общую величину средств в денежной, материальной и нематериальной формах, вложенных в активы (имущество) кор­порации. С позиций корпоративных финансов капитал отражает денежные (фи­нансовые) отношения, возникающие между корпорацией и другими субъектами хозяйствования по поводу его формирования и использования.

В результате вложения капитала образуется основной и оборотный капитал. В процессе функционирования основной капитал принимает форму внеоборотных активов, а оборотный капитал — форму оборотных активов.

Капитал — это богатство, используемое для его собственного увеличения (са­мовозрастания). Инвестирование капитала в производственно-торговый процесс формирует прибыль предпринимателя.

По форме вложения выделяют предпринимательский и ссудный капитал. Предпринимательский капитал аван­сируют в реальные (капитальные), нематериальные и финансовые активы корпо­рации с целью извлечения прибыли и получения прав управления ею. Ссудный капитал — это денежный капитал, предоставленный в кредит на условиях воз­вратности, платности, срочности и обеспеченности залогом. Ссудный капитал выступает на кредитном рынке как товар, а его ценой является процент.

Рекомендуемые материалы

Цена капитала означает, сколько следует заплатить (отдать) денежных средств за привлечение определенной суммы капитала.

Цена собственного капитала. — это сумма дивидендов по акциям для акционер­ного капитала или сумма прибыли, выплаченная по паевым вкладам и связанным с ними расходам.

Цена заемного капитала - сумма процентов, уплаченных за кредит или облигационный заем, и связанных с ними затрат.

Цена привлеченного капитала — это стоимость кредиторской задолженности. Она представляет собой сумму штрафных санкций за кредиторскую задолжен­ность, не погашенную в срок более трех месяцев после возникновения или в срок, определенный договором (контрактом).

Итак, капитал — это источники средств корпорации (пассивы баланса), приносящие доход.

Капитал — главный измеритель рыночной стоимости фирмы (корпорации). Прежде всего это относится к соб­ственному капиталу, определяющему объем чистых активов. В то же время объем используемого собственного капитала характеризует параметры привлечения за­емного капитала, способного приносить дополнительную прибыль.

Важным измерителем эффективности производственной и коммерческой дея­тельности корпорации является динамика капитала. Способность собственного капитала к самовозрастанию характеризует приемлемый уровень формирования чистой прибыли корпорации, ее способность поддерживать финансовое равновесие за счет собственных источников. Снижение удельного веса собственного капитала в его общем объеме свидетельствует о потере финан­совой независимости от внешних источников финансирования.

Капитал классифицируют по следующим признакам.

1. По принадлежности корпорации выделяют собственный и заемный капитал.

2. По целям использования выделяют производственный, ссудный и спекуля­тивный капитал. Спекулятивный капитал появляется на вторичном фондо­вом рынке вследствие существенного завышения стоимости обращающихся акций. Основная цель спекулятивных операций — извлечение максималь­ного дохода (прибыли).

3. По формам инвестирования различают капитал в денежной, материальной и нематериальной формах, используемый для формирования уставного (скла­дочного) капитала хозяйственных товариществ и обществ.

4. По объектам инвестирования различают основной и оборотный капитал. Ос­новной капитал вложен во все виды внеоборотных активов (материальных и нематериальных), а оборотный капитал инвестирован в оборотные активы с различной степенью ликвидности (запасы, дебиторскую задолженность, фи­нансовые вложения и денежные средства).

5. По формам собственности выделяют государственный, частный и смешан­ный капитал.

6. По организационно-правовым формам деятельности различают акционерный, паевой (складочный) и индивидуальный капитал, принадлежащий семейным хозяйствам.

7. По характеру участия в производственном процессе капитал подразделяют на функционирующий и бездействующий (основные средства, находящиеся в ремонте, резерве, на консервации, в незавершенном строительстве).

8. По характеру использования собственниками (владельцами) выделяют по­требляемый и накапчиваемый (реинвестируемый) капитал. К потребляемо­му капиталу относят суммы, направляемые на выплату дивидендов и другие выплаты социального характера. К реинвестируемому капиталу относят не­распределенную прибыль отчетного года и прошлых лет.

9. По источникам привлечения в экономику страны — отечественный и ино­странный капитал.

Капитал — это богатство, предназначенное для его собствен­ного увеличения, и одновременно основной фактор производства.(1, с.193-196)

4.2. Способы и источники привлечения капитала

В России источники финансирования предприятий (корпораций) подразделяют на внутренние (собственный капитал) и внешние (заемный и привлеченный капитал с финансового рынка) (рис 4.1)

Внутреннее финансирование — это использование собственных средств, прежде всего чистой прибыли и амортизационных отчислений. При активном самофи­нансировании прибыли предприятия должно быть достаточно для уплаты нало­гов в бюджетную систему, дивидендов по акциям эмитента, расширения основных фондов и нематериальных активов, пополнения оборотных средств, выполнения социальных программ.

При неактивном (скрытом) финансировании возникают дополнительные ис­точники вследствие заниженной оценки имущества (например, нематериальных активов), пониженных отчислений в резервные фонды, что не отражается в ба­лансе предприятия.

Источники скрытого финансирования следующие:

♦ чистый оборотный капитал (разница между оборотными активами и крат­косрочными обязательствами);

♦ оценочные резервы;

♦ задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов;

♦ доходы будущих периодов;

♦ резервы предстоящих расходов;

♦ просроченная задолженность поставщикам и др.

Самофинансирование имеет ряд преимуществ:

1. За счет дополнительно образованного из чистой прибыли собственного ка­питала повышается финансовая устойчивость предприятия.

2. Формирование и использование собственных средств происходит стабиль­но в течение всего года.

3. Минимизируются затраты по внешнему финансированию (по обслужива­нию долга кредиторам).

4. Упрощается процесс принятия управленческих решений по развитию пред­приятия за спет дополнительных инвестиций, так как источники покрытия инвестиционных затрат известны заранее.

Уровень самофинансирования предприятия зависит не только от его внутрен­них возможностей, но и от внешней среды (налоговой, амортизационной, бюд­жетной, таможенной и денежно-кредитной политики государства, конъюнктуры финансового рынка.

Рис 4.1 Источники финансирования предприятий (корпораций)

Внешнее финансирование — это использование средств государства, финансо­во-кредитных организаций, нефинансовых компаний и средств граждан.

Внешнее финансирование за счет собственных средств предполагает исполь­зование денежных ресурсов учредителей (участников) предприятия. Финансо­вое обеспечение предпринимательской деятельности данного вида часто бывает наиболее предпочтительным, так как обеспечивает финансовую независимость предприятия и облегчает условия получения банковских кредитов (в случае де­фицита ликвидных средств).

Финансирование за счет заемного капитала — это предоставление денежных средств кредиторами на условии возвратности и платности Такое финансирова­ние означает обычные кредитные отношения между заемщиком и заимодавцем, а не увеличение капитала предприятия путем вклада денежных средств

Предоставление предприятию кредита предполагает дополнительные затраты заемщика на его погашение и уплату процентов. В бухгалтерском учете проценты за кредит включаются в состав операционных расходов и тем самым понижают его налогооблагаемую прибыль.

Финансирование за счет заемных средств подразделяют на два вида.

1. финансирование за счет краткосрочного кредита,

2. финансирование за счет долгосрочного кредита.

Краткосрочный заемный капитал служит источником финансирования оборот­ных активов (товарно-материальных запасов, заделов незавершенного производ­ства, сезонных затрат и др.) Краткосрочный привлеченный капитал (в форме кредита) банки предоставляют на условиях кре­дитного договора с заемщиком под реальное обеспечение его имущества. Долго­срочный привлеченный капитал (в форме кредита) направляют на обновление ос­новного капитала и приобретение нематериальных активов

Капитальные вложения — это инвестиции в основной капитал. Сюда входят за­траты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перево­оружение действующих предприятий, на приобретение машин и оборудования, проектной продукции и др. Финансирование капиталовложений осуществляется как за счет собственных средств (нераспределенной прибыли и амортизацион­ных отчислений), так и за счет привлеченных средств (инвесторов и кредиторов). (1, с.196-202)

4.3  Методологический подход к формированию капитала

Целенаправленное формирование и использование капитала корпорации опре­деляет эффективность ее финансово-хозяйственной деятельности. Главной це­лью формирования капитала является удовлетворение потребностей фирмы в ис­точниках финансирования активов.

Процесс формирования капитала основан на следующих принципах.

Первый принцип — это учет перспектив развития корпорации. Данная стра­тегия формирования капитала подразумевает включение в ТЭО и бизнес-план проекта по созданию нового предприятия специальных расчетов, касающихся прежде всего заемных и привлеченных источников.

В пассиве баланса в аналитических целях капитал группируют по времени по­гашения обязательств:

Краткосрочные пассивы - это обязательства, которые покрываются оборотными активами или погашаются в результате образования новых краткосрочных обя­зательств. Их обычно погашают в течение непродолжительного периода (в срок не более одного года).

Долгосрочные пассивы — это обязательства, которые погашаются в течение срока, превышающего один год. Основными видами этих обязательств являются долго­срочные кредиты и займы.

Собственный капитал охватывает источники собственных средств корпора­ции, к которым относят: уставный, добавочный, резервный капиталы, нераспре­деленную прибыль прошлых лет и отчетного года. Данные статьи в сумме пред­ставляют чистые активы акционерного общества.

Корпорация, использующая только собственный капитал, име­ет максимальную финансовую устойчивость (коэффициент ее финансовой неза­висимости близок к единице). Однако она ограничивает темпы своего будущего развития, так как, отказавшись от привлечения заемного капитала в период бла­гоприятной рыночной конъюнктуры, лишается дополнительного источника фи­нансирования активов (имущества). Особенно это относится к крупномасштаб­ным инвестиционным проектам, которые часто невозможно реализовать только с помощью собственных средств.

Корпорация, привлекающая заемные средства в форме банков­ского кредита или облигационного займа, имеет более высокий финансовый по­тенциал для своего экономического роста и возможности увеличения доходности собственного капитала. Однако такая корпоративная группа в большой мере под­вержена финансовым рискам и угрозе банкротства, если доля заемных средств в пассиве баланса превышает 50%.

Второй принцип формирования капитала – минимизация затрат на его фор­мирование из различных источников (собственных, заемных и привлеченных), что достигается в процессе управления его стоимостью и структурой

Третий принцип — обеспечение рационального использования капитала в про­цессе хозяйственной деятельности. Данный принцип реализуется путем макси­мизации доходности собственного капитала при минимизации финансовых рисков. Важное значение имеет также ускорение оборачиваемости собственного капита­ла, что способствует росту его доходности.

Среди методов управления формированием капитала наиболее сложными яв­ляются проблемы минимизация стоимости (цены) капитала и оптимизации его структуры, которые требуют более детального изучения. (1, 202-205)

4.4. Средневзвешенная и предельная стоимость (цена) капитала

Управление капиталом (пассивом баланса) осуществляют с помощью оценки его стоимости. Стоимость капитала — это цена, которую уплачивает корпо­рация за привлечение капитала из различных источников. Концепция подоб­ной оценки исходит из того, что капитал как один из факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет па уровень теку­щих и инвестиционных затрат корпоративной группы. Данная концепция яв­ляется одной из определяющих в системе управления корпоративными финан­сами.

Зарубежные экономисты неоднозначно трактуют стоимость капитала. Так, Ф. Ли Ченг и Д. И. Финнерти полагают, что «оценка издержек привлечения капита­ла, или стоимости капитала является важным этапом процесса принятия инве­стиционных решений. Но оценка издержек привлечения капитала важна и при принятии других решений, например о выпуске облигаций, о приобретении об­орудования или его аренде, о выборе инвестиционной стратегии. Наконец, глав­ной целью финансового менеджмента является максимизация стоимости компа­нии, а одним из методов достижения этой цели является сокращение издержек, в том числе издержек на привлечение капитала»

С. Росс считает, что «стоимость капитала о первую очередь зависит от метода использования займов, а не от их источников».

Ван Хорн отмечает, что «стоимость капитала - точная или предполагаемая прибыль, необходимая для различных типов финансирования. Общая стоимость капитала есть сред­няя взвешенная индивидуальных стоимостей» . Для корпорации в целом важна концентрация средств. Поэтому общая стоимость капитала как критерий принятия инвестиционных решений применима только в случаях, когда:

♦ активы компании одинаковы с точки зрения риска:

♦ инвестиционные предложения, которые оценивают и рассматривают, имеют равную     степень риска.

Далее рассматриваются  важнейшие аспекты использования показателя стоимости капи­тала в деятельности корпорации.

1. Стоимость капитала используют как измеритель доходности текущей дея­тельности.

2. Показатель стоимости капитала применяют как критерий в процессе осуще­ствления реального инвестирования. Уровень стоимости (цены) капитала используют как дисконтную ставку, по которой сумму будущего потока при­водят к настоящей стоимости. Кроме того, уровень стоимости капитала слу­жит базой для сравнения с внутренней нормой доходности (ВИД) поданному проекту. Если ВИД ниже, чем показатель стоимости капитала, то подобный инвестиционный проект не принимают к реализации.

3. Стоимость капитала корпорации выступает главным критерием для измерения эффективности финансовых инвестиций. Индикатор стоимости капитала позволяет оценить не только реальную рыночную стоимость и доходность отдельных ви­дов эмиссионных ценных бумаг, но и определить наиболее перспективные на­правления финансового инвестирования.

4. Стоимость капитала в разрезе отдельных его элементов (собственного и за­емного) используют в процессе управления его структурой с помощью ко­эффициентов задолженности и финансирования:

; Кфин =

При коэффициенте задолженности более 1,0 и коэффициенте финансирова­ния менее 1,0(100%) корпорация утрачивает финансовую независимость и несет значительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами в форме про­центных платежей.

5.  Стоимостью капитала измеряют уровень рыночной цепы компании. Сниже­ние целы капитала приводит к росту рыночной стоимости фирмы, и наобо­рот. Особенно наглядно эта зависимость проявляйся в деятельности акцио­нерного общества (АО), цена акции которого периодически повышается или снижается на фондовом рынке, что влияет на стоимость капитала общества.

При управлении стоимостью капитала рекомендуют соблюдать следующие прин­ципы (правила):

Принцип поэлементной оценки стоимости капитала. По продолжительности функционирования в данной конкретной форме активы и пассивы корпорации подразделяют на долгосрочные и краткосрочные. Мобилизация того или иного элемента пассивов (источников средств) для финансирования активов связана определенными затратами:

♦ акционерам необходимо выплачивать дивиденды;

♦ владельцам корпоративных облигаций — проценты;

♦ банкам — проценты за предоставленные ими ссуды и др.

Структура данных источников существенно различается и зависит от вида предприятия и сферы предпринимательской деятельности.

Общую величину денежных средств, которую следует уплатить за привлечение определенного объема денежных ресурсов, выраженную в процентах к этому объему, называют ценой капитала. В идеальном случае оборотные активы финансируют за счет краткосрочных обязательств, а внеоборотные активы — за счет долгосроч­ных обязательств и собственного капитала. При этом оптимизируется общая сум­ма расходов по привлечению средств из различных источников.

Принцип интегральной (обобщенной) оценки стоимости капитала. Таким обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость капи­тала - ССК. CCK представляет собой ми­нимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Рассчитывают ССК как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен) привлечения различных видов источников средств:

♦ акционерного капитала;

♦ облигационных займов;

♦ банковских кредитов;

♦ кредиторской задолженности;

♦ нераспределенной прибыли.

С точки зрения риска ССК определяют как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государ­ственным ценным бумагам).

Концепция ССК является разносторонней и предполагает проведение многочи­сленных калькуляций. В повседневной практике возможен экспресс-метод, при котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента (по рублевым или валютным кредитам и депозитам).

Принцип сопоставимости собственного и заемного капитала

В процессе оценки стоимости капитала следует учитывать, что составляющие его элементы неодинаково отражаются в балансе. Предоставляемый корпорации заемный капитал оценивают по ценам, приближенным к рыночным, а собствен­ный капитал, как правило, — по ценам ниже рыночных. В связи с тем что оценка величины собственного капитала занижена, его стоимость в процессе финансо­вых расчетов искусственно завышают.

Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной ча­сти должна быть выражена в текущей рыночной стоимости. Для этого сначала определяют стоимость чистых активов (ЧА) акционерного общества, которая обра­зована за счет собственного капитала: ЧА = активы - обязательство по пассиву (без статьи «Доходы будущих периодов») - целевое финансирование.

Затем устанавливают состав чистых активов. На практике исходят из того, что за счет собственного капитала покрываются внеоборотные активы и часть обо­ротных активов и форме запасов: Запасы = чистые активы — внеоборотные активы.    

Затем осуществляют переоценку индексации балансовой стоимости внеобо­ротных активов и запасов с учетом текущих рыночных цен.

Сумма данных активов после их переоценки характеризует текущую рыноч­ную стоимость собственного капитала (чистых активов), используемую в сопо­ставимых расчетах ССК.

Принцип динамической оценки стоимости капитала

Факторы, влияющие на показатель ССК, очень изменчивы. Поэтому в связи с колебанием стоимости отдельных элементов капитала в ССК должны вноситься постоянные коррективы. Для оценки стоимости сформированного капитала ис­пользуют фактические (отчетные) показатели, связанные с оценкой отдельных его элементов. Оценка прогнозной стоимости капитала имеет вероятностный ха­рактер, который обусловлен прогнозом конъюнктуры на финансовом рынке, ди­намикой финансовых результатов, собственной платежеспособностью, уровнем инвестиционного риска и т. д.

Принцип взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости ССК

Такая взаимосвязь обеспечивается с помощью расчета показателя предельной стоимости (цены) капитала (ПСК). Это показа­тель прироста ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлека­емой корпорацией. Предельная цена капитала характеризует те затраты, которые корпорация вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структу­ры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

Расчет предельной стоимости (цены) капитала (ПСК) осуществляют по формуле

где ССК — прирост средневзвешенной стоимости капитала в прогнозном периоде, %, К — прирост всего капитала в прогнозном периоде, %.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой нор­мой прибыли по отдельным коммерческим операциями проектам, для осуще­ствления которых требуется привлечение дополнительного капитала. Правило здесь следующее: ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной цены капитала

Приведенные принципы оценки позволяют выбрать систему ключевых пока­зателей, характеризующих стоимость (цену) капитала и критерии эффективно­сти его использования как в текущем, так и в будущем периоде. (1,с.205-212)

4.5 Методы определения стоимости (цены) компании

Важнейшие проблемы, решаемые профессиональными оценщиками, связаны с определением реальной стоимости имущества, которая имеет принципиальное значение для покупателя и продавца при:

♦ установлении обоснованной цены сделки;

♦ принятии решения о предоставлении ипотечного кредита;

♦ возмещении ущерба страховщиком страхователю имущества;

♦ налогообложении сделок с недвижимостью;

♦ поглощении одной компанией другой фирмы,

♦ лизинге имущества и выкупа его по остаточной стоимости лизингополуча­телем и др.

Таким образом, на практике часто возникает необходимость в оценке активов предприятий (корпораций), осуществляющих различные коммерческие сделки с движимым и недвижимым имуществом.

Оценка стоимости любой фирмы (объекта) — это определение ее стоимости в денежном выражении с учетом потенциального и реального дохода, приносимого ею в каждый данный момент времени

Объектом оценки является движимое и недвижимое имущество в сово­купности с правами, которыми наделен его владелец. Объектами оценки могут быть также отдельные предприятия (фирмы), банки, их активы и др. Субъектами оценки выступают профессиональные оценщики (компании), обладающие прак­тическими навыками и знаниями и располагающие лицензией на право осуще­ствления оценочной деятельности.

Процесс оценки стоимости имущества предприятия (корпорации) имеет мно­госторонний характер. Такая оценка не ограничивается учетом только одних затрат на создание или приобретение объекта. В процессе обязательно учитыва­ется совокупность рыночных факторов, таких как факторы времени и риска, ры­ночной конъюнктуры, уровня конкуренции, особенностей оцениваемого объе­кта и т д.

Оценка предприятия — производится в денежном выражении, которое явля­ется вероятной продажной ценой предприятия и должно отражать оба свойства предприятия как товара: полезность для покупателя и затраты, необходимые для получения этих полезных свойств. Представление о полезности зависит от конкретных запросов покупателей. Поэтому оценщикам приходится определять различные виды стоимости предприятия (рыночную, инвестиционную и ликви­дационную)

Основные факторы, влияющие на оценку, — время и риск.

Подходы и методы, используемые оценщиком, определяются исходя из осо­бенностей процесса оценки, экономических условий конкретного объекта, а так­же из целей и принципов оценки.

Принципы оценки имущества (активов) — взаимообусловленная система важ­нейших правил опенки, связанная с учетом остаточной продуктивности, измене­ния потока доходов от объектов недвижимости, соотношения спроса и предложе­ния и уровня конкуренции на товарном и финансовом рынках, представлений о полезности, замещении и ожидаемых доходах.

Принцип полезности — чем больше корпорация способна удовлетворить по­требность собственника, тем выше ее стоимость (цена). Полезность доходной недвижимости выражается в ее способности прино­сить инвестору относительно стабильный поток доходов в течение длительного срока. Например, в форме арендной платы.

Принцип ожидания (предвидения) заключается в определении текущей величины дохода, который можно получить в обозримом будущем от владения компанией (объектом не­движимости).

Принцип замещения — принцип, по которому максимальную стоимость кор­порации определяют наименьшей ценой, по которой может быть приобретен дру­гой объект с аналогичной полезностью.

Принцип вклада состоит в том, что доходность любой экономической деятель- кости определяют четырьмя факторами производства: землей, рабочей силой, капиталом и управлением. Принцип означает, что включение дополнительного актива в имущество корпорации экономиче­ски выгодно для нее, если прирост стоимости выше затрат на приобретение дан­ного актива

Принцип остаточной продуктивности. Остаточная продуктивность может быть результатом того, что земля дает возможность владельцу извлекать максималь­ный доход или до предела минимизировать издержки по обработке земельного участка, если остаточную продуктивность устанавливают на базе чистого дохода, после того как оплачены расходы на рабочую силу, эксплуатацию основного и оборотного капитала. С данной точки зрения устаревшая техника потребует пол­ной замены, демонтажа и оплаты новой техники, что следует учитывать при оценке стоимости компании.

Принцип сбалансированности (пропорциональности) - максимальный доход компании можно получить при соблюдении минимальных величин факторов производства (рабочей силы, капитала и др.).

Принцип соответствия — компании, не соответствующие требованиям рынка по фондооснащенности производства, технологии, менеджменту, уровню доход­ности активов и собственного капитала, скорее всего, будут оценены ниже сред­него уровня.

Принцип спроса и предложения характеризует влияние на стоимость объекта изменений рыночной конъюнктуры, так как на рынке любые оцениваемые акти­ны практически не имеют равновесного спроса и предложения: образуется рынок продавцов или рынок покупателей. Принцип спроса и предложения тесно связан с принципом конкуренции.

Принцип конкуренции — усиление конкуренции среди изготовителей товара неизбежно приводи  к падению средней ставки доходности на вложенный капи­тал.

Процесс оценки стоимости имущества корпорации включает восемь главных этапов:

1. Определение цели и задач оценки.

2. Составление плана оценки.

3. Сбор, проверку и анализ информации.

4. Выбор обоснованных подходов и методов оценки.

5. Расчет стоимости оцениваемого объекта на базе выбранного подхода

6. Согласование результатов с заказчиком и подготовку итогового заключения.

7. Составление окончательного отчета о результатах оценки.

8. Представление и защита отчета перед заказчиком (государственным орга­ном, предприятием, банком, страховщиком и пр.).

Оценку стоимости имущества корпорации осуществляют на основе трех под­ходов: доходного, затратного и рыночного (сравнительного). Каждому подходу соответствуют присущие ему методы.

При оценке с позиции доходного подхода определяющим фактором является доход, влияющий на величину стоимости объекта. Чем больше доход, приноси­мый объектом оценки, тем выше величина его рыночной стоимости (при прочих равных условиях). При этом значение имеют продолжительность получения до­хода и уровень риска, сопровождающего данный процесс.

Доходный подход — это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут е результате использования имущества и возможностей даль­нейшей его продажи. При этом исходят из оценочного принципа ожидания. До­ходный подход является наиболее предпочтительным с точки зрения достиже­ния главной цели предпринимательской деятельности.

Метод капитализации – стоимость объекта оценки равна:

Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании этих потоков от данного предприятия (объекта недвижимости). Будущие денеж­ные потоки пересчитывают по дисконтной ставке в настоящую стоимость. Дис­контная ставка должна соответствовать норме доходности, которая требуется инвестору.

Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального на­значения, нового строительства, для определения наилучшего варианта исполь­зования земли, а также в целях страхования. Собираемая информация включает данные о ценах на земельные участки, данные об уровне оплаты труда в строительстве, стоимости машин и оборудования, и др. Данный подход сложно применять при оценке уникальных объектов, обладающих исто­рической ценностью, и объектов с большим процентом физического износа. Затрат­ный подход основан на принципах замещения, наиболее эффективного использо­вания, сбалансированности и экономического разделения.

Рыночная стоимость объекта методом чистых активов рассчитывают по формуле: ЧА=А-О, где ЧА – чистые активы, А – рыноч.стоимость активов, О – обязательства п/п (текущие и долгосрочные)

Ликвидационная стоимость компании представляет собой разницу между сум­марной стоимостью всех активов и затратами на ее ликвидацию.

Рыночный (сравнительный) подход предпочтительнее в случаях существо­вания рынка сопоставимых объектов. Точность оценки зависит от качества собранных данных о недавних продажах аналогичных объектов. Эти данные вклю­чают:

♦ физические характеристики;

♦ время и условия продажи;

♦ месторасположение;

♦ условия финансирования сделки.

Эффективность такого подхода снижается при незначительном количестве сделок, а также если моменты их совершения и оценки разделяет продол­жительный период или если рынок недвижимости находится в нестабильном состоянии. Быстрые изменения на рынке приводят к искажению рыночной сто­имости объектов.

Рыночный подход основан на применении принципа замещения.

Для сравнения выбирают объекты-аналоги. Между оцениваемым объектом и аналогом существуют различия. Поэтому необходимо проводить соответствую­щую корректировку основных параметров объектов оценки. Поправки вносятся по принципу вклада.

Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций аналогичных ком­паний. Инвестор действует по принципу замещения (альтернативных инвести­ций). Поэтому может вложить денежные средства в эти компании либо в оценивае­мую компанию. В результате данные о компании, чьи акции находятся в свободной продаже, при использовании соответствующих корректировок должны служить ориентиром для определения стоимости оцениваемой компании.

Метод сделок основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов ак­ций идентичных компаний. Его применение требует обширной открытой инфор­мации, формируемой на фондовом рынке.

Метод отраслевых коэффициентов позволяет установить примерную стоимость компании по формулам, выведенным на основе отраслевой статистики. (1,с212-219)

4.6. Структура капитала и принятие инвестиционных решений

Структура капитала оказывает непосредственное влияние на принятие инвести­ционных решений собственниками и менеджерами корпорации.

Если необходимо увеличить уставный капитал, принимают решение о допол­нительной эмиссии акций.

Наличие нераспределенной прибыли определяет принятие решений по выпла­те дивидендов акционерам и по инвестированию в основной капитал с целью его расширения.

Долгосрочные обязательства обусловливают решения по финансированию внеоборотных активов, а краткосрочные обязательства — по формированию обо­ротных активов.

Различают финансовые и инвестиционные решения.

Финансовые решения — это решения по объему и структуре используемых де­нежных средств (собственных и заемных); по обеспечению текущего финанси­рования оборотных и внеоборотных активов (структура собственных и заемных средств, сочетание краткосрочных и долгосрочных источников и др.). К чисто финансовым решениям относятся также оперативное управление денежными потоками, налоговое планирование, бюджетирование доходов и расходов

Инвестиционные решения — это решения по вложению денежных средств в соответствующие активы (капитальные, нематериальные и финансовые) с це­лью получения дохода от них в будущем. Подобные решения требуют оценки активов, изучения ожидаемой и требуемой доходности, диверсификации акти­вов в инвестиционном портфеле с целью максимизации дохода от них и мини­мизации рисков.

Инвестиционные решения:

1   Денежный рынок:  Краткосроч. депозит.  сертификаты (сроком до одного года); Коммерческие векселя; Банковские векселя; Чеки; Аккредитивы; Прочие инструменты денеж. Рынка

2  Рынок капитала: Депозит. сертификаты (сроком свыше одного года);  Гос. облигации;  Акции; Др. фин. инструменты рынка капитала

При управлении корпоративными финансами необходимо учитывать следущее:

1 Инвестиционные решения и решения по краткосрочному финансированию корпорации взаимосвязаны и не могут приниматься раздельно.

2  Любое инвестиционное решение принимается на основе:

- оценки имущества (активов);

- установления связи между риском и стоимостью активов;

- составления бюджета движения денежных средств и капитального бюд­жета как основы управления инвестиционным процессом.

3 Проблема нахождения реальных активов с денежными потоками, превыша­ющими связанные с ними затраты, должна решаться менеджерами корпора­ции и финансовыми аналитиками — специалистами по рынку капитала. Только квалифицированные специалисты могут определить наиболее вы­годные и безопасные для инвестирования объекты.

4 Решения по финансированию инвестиций должны приниматься с учетом :                1)технологии планирования, учета и контроля денежных средств;

2)дивидендной политики, политики по управлению задолженностью, рис­ков и альтернативных издержек.

Альтернативные издержки — это разница между результатами реально осуще­ствленного и возможного (желаемого) инвестирования с учетом постоянных из­держек и издержек исполнения.

5. Финансовые решения по краткосрочным активам и обязательствам целесооб­разно согласовывать с инвестиционными решениями. Этим решениям дол­жен предшествовать анализ уровня ликвидности и сроков погашения обяза­тельств по оборотным активам и краткосрочным пассивам

6 Решения по вопросам инвестиций, дивидендов, задолженности и другим фи­нансовым аспектам деятельности корпорации не могут приниматься неза­висимо друг от друга. Все они должна базироваться на данных текущего и прогнозного финансового анализа и находить отражение в консолидирован­ном бюджете корпорации.

Существуют четыре типа ситуаций, в которых осуществляют инвестиционный анализ и принимают управленческие решения, — это ситуации определенности, риска, неопределенности и конфликта.

Анализ и принятие решений в условиях определенности — не­обходимо выбрать один из нескольких возможных вариантов (двух и более) и рекомендовать его руководству компании.

Для принятия решений в условиях риска необходима оценка вероятности наступ­ления каждого события. Такая вероятность может быть объективной или субъек­тивной (оцениваемой интуитивно). Последовательность действий менеджеров и аналитиков при этом такова;

♦ прогнозируют возможные результаты (доход, прибыль и др.);

♦ каждому результату присваивают соответствующую степень вероятности,

♦ выбирают критерий (например, максимизация ожидаемой прибыли);

♦ выбирают вариант решения, применимый для данного критерия

Принятие решений в условиях неопределенности означает невозможность оце­нить вероятность наступления того или иного события. Главный критерий — мак­симизация прибыли (дохода) — в такой ситуации неприменим. Поэтому на прак­тике используют иные критерии:

♦ максимизация минимальной прибыли;

♦ максимизация максимальной прибыли;

♦ минимизация максимальных потерь и др.

Анализ и принятие управленческих решений в условиях конфликта — принятие решений в условиях кон­фликта означает наличие противодействия принимаемым решениям или сопро­вождается изменением повеления, например участников финансового рынка. Из­менение поведения участников рынка в связи с изменением условий коммерческой сделки может перенести ситуацию определенности и риска в ситуацию конфликта.

Основные факторы, влияющие на принятие инвестиционных и финансовых решений: фактор времени, фактор неопределенности и риска, сте­пень ответственности по долговым обязательствам, налогообложение операций с реальными и финансовыми активами. Учет этих факторов необходим для приня­тия обоснованных решений по управлению структурой капитала и инвестицион­ным портфелем корпорации. (1, с.219-223)

4.7. Методы расчета оптимальной структуры капитала

Оптимизация структуры капитала выражает такое соотно­шение собственного и заемного капитала, при котором обеспечивается наиболее эффективная взаимосвязь между нормой доходности собственного капитала и ко­эффициентом задолженности. При этом максимизируется рыночная стоимость (цена) корпорации.

Следует отметить, что в отдельных случаях руководство корпорации вынуждено прибегать к привлечению заемного капитала. Главная причина таких действий — ограниченность собственных источников финансирования (чистой прибыли и амор­тизационных отчислений), особенно при реализации крупномасштабных инвести­ционных проектов. Принципиальное различие между собственным и заемным ка­питалом — неодинаковая требуемая доходность, что связано с различным уровнем риска этих капиталов.

Ю. Брипсем и Л. Гапенски отмечают три особенности привлечения заемных средств:

1.Высокорисковым компаниям, доходность капитала которых значительно колеблется, следует (при прочих равных условиях) использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковым. Это означает, что фирмы с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемные сред­ства как имеющие достаточную финансовую устойчивость.

2.Компании, владеющие реальными активами (недвижимостью) и реализую­щие их на товарном рынке, могут мобилизовать заемный капитал в большем объеме, чем фирмы, располагающие только нематериальными активами. В случае финансовых затруднений нематериальные активы обесценивают­ся быстрее, чем обычные материальные активы.

3. Компании, имеющие высокую налоговую нагрузку (в форме платежей из прибыли), могут иметь более высокую кредиторскую задолженность, чем фирмы с невысоким уровнем налоговых платежей. При высоких налоговых платежах возрастают  преимущества заемного финансирования за счет поло­жительного влияния эффекта финансового рычага на рост рентабельности собственного капитала корпорации (конечно, до разумного предела).

Процесс оптимизации структуры капитала осуществляют в следующей логи­ческой последовательности:

1. Анализ состава капитала за ряд периодов (кварталов, лет), а также анализ тенденций изменения его структуры (по соотношению между собственными н привлеченными источниками). В процессе анализа рассматривают такие параметры, как коэффициенты финансовой независимости, задолженности, на­пряженности, соотношения между краткосрочными и долгосрочными обяза­тельствами. Далее изучают показатели оборачиваемости и доходности активов и собственного капитала.

2.Оценка факторов, определяющих структуру капитала. К ним относятся:

♦ отраслевые особенности хозяйственной деятельности корпорации (харак­тер готового продукта, длительность производственного и финансового циклов, формы расчетов с покупателями и поставщиками и т. д.);

♦ деловая ситуация на товарном и финансовом рынках;

♦ уровень прибыльности текущей деятельности;

♦ налоговая нагрузка на корпорацию (для уплачиваемых косвенных и пря­мых налогов в выручке от реализации — брутто);

♦ степень концентрации акционерного капитала (стремление капиталовла- дельцев сохранить контрольный пакет акций);

♦ стадия жизненного цикла корпорации.

С учетом перечисленных факторов управление структурой капитала пред­полагает решение двух ключевых задач:

♦ установления приемлемых пропорций использования собственного и заем­ного капитала;

♦ обеспечения в случае необходимости привлечения внутреннего и внешнего капитала.

Следовательно, осуществление многовариантных расчетов с использованием данных показателей позволяет установить оптимальную структуру капитала, которая приводит к максимизации прироста чистой рентабельности собствен­ного капитала.

3. Оптимизация структуры капитала корпорации по критерию минимизации его стоимости (цены) базируется на предварительной оценке собственных и заемных средств при разных условиях их привлечения и вариантных расче­тах CCK.

4. Оптимизация структуры капитала исходя из критерия минимизации финан­сового риска, связана с выбором более дешевых источников финансирования активов корпорации. В этих целях активы подразделяют на три группы: вне­оборотные (капитальные) активы, стабильная часть оборотных активов, варь­ирующая часть оборотных активов. На практике используют три разных под­хода к финансированию различных групп активов за счет пассивов баланса корпорации: консервативный, умеренный и агрессивный.

При консервативном подходе примерно 50% варьирующей части оборотных ак­тивов формируют за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% перемен­ной части, стабильная сумма оборотных активов и внеоборотные активы покрывают собственным капиталом и долгосрочными обязательствами. При умеренном подходе 100% варьирующей части оборотных активов формируют за счет краткосрочных обязательств, а 100% стабильной (постоянной) части — за счет собственных средств. Внеоборотные активы возмещаются за счет части собственного капи­тала и долгосрочных обязательств. При агрессивном подходе 100% варьирующей (переменной) часта и 50% стабильной (постоянной) части оборотных активов покрываются за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% постоянной части оборотных активов и внеоборотные активы покрываются за счет собствен­ного капитала и долгосрочных обязательств.

Исходя из своего отношения к риску собственники и финансовые менеджеры корпорации выбирают один из рассмотренных вариантов финансирования активов. (1, с.223-228)

4.8. Взаимосвязь структуры капитала и дивидендной политики корпорации

На практике существует взаимосвязь структуры капта­ла и дивидендной политики корпорации. Данная взаимосвязь проявляется в том, что структура капитала зависит от рентабельности собственных средств и нормы распределения чистой прибыли на выплату дивидендов и развитие производства. При высокой рентабельности собственного капитала можно оставить больше чистой прибыли на цели накопления и пополнения оборотных активов без ущер­ба для дивидендных выплат акционерам.

Внутреннее и внешнее финансирование тесно взаимосвязаны. Однако это не озна­чает взаимозаменяемости источников средств. Так, внешнее долговое финансиро­вание не должно подменять собой привлечения и использования собственных средств. Только достаточный объем собственного капитала (более 50%) способен обеспечить развитие корпорации, укрепить ее финансовую независимость и уси­лить доверие к ней акционеров, кредиторов, поставщиков, страховщиков и других партнеров. Однако на отдельных этапах жизненного цикла компании возникает потребность во внешнем заимствовани. Задолженность смягчает возможный конфликт между руководством акционерной компании и ее собственниками, понижает акционерный риск. С другой стороны, за­долженность обостряет конфликт между собственниками и кредиторами. Это про­исходит по трем причинам.

Первая причина заключается в дивидендной политике. Увеличение суммы ди­видендных выплат при снижении чистой прибыли приводит к относительному понижению собственного капитала по сравнению с заемным в его общем объеме. Снижение абсолютного и относительного размеров собственного капитала тре­бует от корпорации новых заимствований у банков и иных кредиторов и роста расходов по обслуживанию долга. Происходит своеобразное обесценивание вы­данных кредитов с точки зрения банков, так как ранее предоставленные ссуды, как правило, пролонгируются.

Вторая причина связана с тем, что при высоком уровне коэффициента задол­женности (свыше единицы) возрастает потенциальный риск банкротства корпора­ции. В такой ситуации собственники выбирают самые высокодоходные, но риско­ванные инвестиционные проекты, что не устраивает кредиторов. Если менеджеры компании отказываются от рискованных проектов, то это отвечает интересам кре­диторов, но не собственников (акционеров).

И наконец, третья причина: если при выпуске корпоративных облигаций но­вые заемные средства привлекают на более выгодных условиях, чем предыдущая эмиссия, то ранее выпущенные облигации могут упасть в цене.

В рыночной экономике существует механизм нивелирования данных противоре­чий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых инструментов, которые позволяют владельцам корпоративных облигаций стать акционерами корпорации (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и т. д.).

При оптимизации структуры капитала (источников средств) исходят обычно из главной цели финансового менеджмента: установить такое соотношение меж­ду заемным и собственным капиталом, при котором стоимость акций компании достигает своего максимального значения.

Уровень задолженности служит для инвестора индикатором для оценки фи­нансовой устойчивости эмитента. Высокий удельный вес заемных средств в пассиве баланса свидетельствует о повышении уровня риска банкротства заем­щика. Если корпорация располагает преимущественно собственными источни­ками средств, то риск потери финансового равновесия значительно понижает­ся, но акционеры могут не получить высоких дивидендов. В данном случае они полагают, что корпорация не преследует цели максимизации прибыли, и могут начать продажу принадлежащих им акций, снижая тем самым их рыночную стоимость.

Информация в лекции "Личность" поможет Вам.

Итак, новая эмиссия акций компаний, давно работающих на фондовом рынке, обычно расценивается инвесторами как сигнал вероятной финансовой нестабиль­ности этих компаний; привлечение заемных средств — как благоприятный сигнал или нейтральный. Поэтому рекомендуется сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на приемлемых для заемщика условиях.

На практике используют четыре основных способа внешнего финансирования:

1. Закрытая подписка на акция. Если она проводится между прежними акцио­нерами, то, как правило, по заниженной по сравнению с рыночным курсом цене. Поэтому у корпорации возникает улучшенная выгода, что является по­тенциальным расходом.

2. Открытая подписка на акции. Акционеры открытого общества вправе ре­ализовать принадлежащие им акции без согласия других собственников.

3. Привлечение заемных средств в форме кредитов и займов (эмиссия корпо­ративных облигаций).

4. Сметанный (комбинированный) способ. (1, с.228-231)