1. Методы оценки финансово-экономической эффективности инвестиций

1.1. Общие положения

Горизонт расчета (Т). Оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности предпринимательского проекта (далее – проекта) осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого (Т) принимается с учетом:

- продолжительности создания, эксплуатации и (при необходимости) ликвидации объекта;

- средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;

- достижения заданных характеристик прибыли (массы и/или нормы прибыли и т.д.);

- требований инвестора.

Горизонт расчета измеряется количеством шагов расчета.

Шагом расчета (t) при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут быть: месяц, квартал или год.

Цены. Для стоимостной оценки результатов и затрат могут использоваться базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены.

Под базисными (базовыми) понимаются цены, сложившиеся в экономике на определенный момент времени t_б. Базисная цена на любую продукцию или ресурсы считается неизменной в течение всего расчетного периода.

Рекомендуемые материалы

Измерение экономической эффективности проекта в базисных ценах производится, как правило, на этапах «выявления возможностей» и «предварительного выбора».

На этапах «проектирования», «оценки и принятия решения» обязательным является расчет экономической эффективности в прогнозных и расчетных ценах. Одновременно рекомендуется осуществлять расчеты в других видах цен.

Прогнозная цена Ц(t) продукции или ресурса в конце t-го шага расчета (например, t-го года) определяется по формуле

где Ц(б) – базисная цена продукции или ресурса; J(t, t_н) – коэффициент (индекс изменения цен продукции или ресурсов соответствующей группы в конце t-го шага по отношению к начальному моменту расчета (в котором известны цены).

По проектам, разрабатываемым по заказу органов государственного управления, значения индексов изменения цен на отдельные виды продукции и ресурсов следует устанавливать в задании на проектирование в соответствии с прогнозами Минэкономики РФ.

Расчетные цены используются для вычисления интегральных показателей эффективности, если текущие значения затрат и результатов выражаются в прогнозных ценах. Это необходимо, чтобы обеспечить сравнимость результатов, полученных при различных уровнях инфляции.

Расчетные цены получаются путем введения дефлирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции (5).

Базисные, прогнозные и расчетные цены могут выражаться в рублях или устойчивой валюте (доллары США, ЕВРО и т.п.).

При разработке и сравнительной оценке нескольких вариантов проекта необходимо учитывать влияние изменения объемов продаж на рыночную цену продукции и цены потребляемых ресурсов.

Учет инфляции. Инфляция – это повышение общего (среднего) уровня цен в экономике или на данный вид ресурса (продукции, услуг, труда).

Инфляцию в конце шага t_i по отношению к начальному моменту (момент приведения) t_j, непосредственно предшествующему первому шагу, можно характеризовать:

- индексом изменения цен ресурса J(t_i, t_j), т.е. отношением цены ресурса в конце шага t_i к цене того же ресурса в момент t_j, выраженных в долях;

- уровнем инфляции r(t_i, t_j), равным

Для J(t_i, t_j) выполняются соотношения:

Основное влияние на показатели коммерческой эффективности проекта оказывает:

- неоднородность инфляции (т.е. различная величина ее уровня) по видам продукции и ресурсов;

- превышение уровня инфляции над ростом курса иностранной валюты.

Помимо этого, даже однородная инфляция влияет на показатели инвестиционного проекта:

- за счет изменения влияния запасов и задолженностей (увеличение запасов материалов и кредиторской задолженности становится более выгодным, а запасов готовой продукции и дебиторской задолженности становится менее выгодным, чем без инфляции);

- завышения налогов в результате отставания амортизационных отчислений от тех, которые соответствовали бы повышающимся ценам на основные фонды;

- изменения фактических условий предоставления займов и кредитов.

Наличие инфляции влияет на показатели проекта не только в денежном, но и в натуральном выражении. Иными словами, инфляция приводит не только к переоценке финансовых результатов осуществления проекта, но и к изменению самого плана реализации проекта (планируемых величин запасов и задолженностей, необходимых заемных средств и даже объема производства и продаж).

Поэтому переход в расчетах к твердой валюте или вообще к натуральным показателям не отменяет необходимости учета влияния инфляции. Наряду с расчетами в постоянных и/или мировых ценах необходимо производить расчет в прогнозных (в денежных единицах, соответствующих условиям осуществления проекта) ценах с тем, чтобы максимально учесть это влияние.

При уточненной оценке эффективности проекта необходимо учитывать динамику:

- уровня роста/падения отношения курсов внутренней и иностранной валют;

- цен на используемые ресурсы и комплектующие (по группам, характеризующимся примерно одинаковой скоростью изменения цен);

- прямых издержек (по видам);

- уровня заработной платы – по видам работников (инфляция на общие и административные издержки);

- общих и административных издержек (инфляция на заработную плату);

- стоимости элементов основных фондов (земли, зданий и сооружений, оборудования);

- затрат на организацию сбыта (в частности, на рекламу, транспорт и др.);

- ставки банковского процента.

При практическом расчете, возможно, будут известны не все перечисленные виды инфляции (тем более, их прогноз). В этом случае рекомендуется пользоваться наиболее дробными данными из доступных.

При наличии информации о ценовой политике государства (на период осуществления проекта) расчеты эффективности могут быть выполнены в прогнозных ценах, с использованием дифференцированных по группам ресурсов (продукции) индексов изменения цен. Однако во всех случаях для оценки влияния инфляции в нынешних российских условиях приходится работать с неполной и неточной информацией.

Для того чтобы правильно оценивать результаты проекта, а также обеспечить сравнимость показателей проектов в различных условиях, необходимо максимально учесть влияние инфляции на расчетные значения результатов и затрат. Для этого следует потоки затрат и результатов (денежные потоки для расчета эффективности) производить в прогнозных ценах, а при вычислении интегральных показателей (интегральный экономический эффект, чистая текущая стоимость (ЧТС), внутренняя норма доходности (ВНД) и др.) переходить к расчетным ценам, т.е. ценам, очищенным от общей инфляции.

Приведение значений показателей к расчетным ценам делается для того, чтобы при вычислении значений интегральных показателей исключить из расчетов общее изменение масштаба цен, но сохранить (происходящее, в частности, из-за инфляции) изменение в структуре цен, а также влияние инфляции на план осуществления проекта.

Технически для этого рекомендуется ввести дефлирующий множитель J_G(t_j, t_i), соответствующий уровню общей инфляции.

Если А^с(t) – значение любого показателя в конце t-го шага, вычисленного в прогнозных ценах, то значение этого показателя в расчетных ценах обозначается A^(t) и вычисляется по формуле

где J_G(t_j, t_i) – индекс изменения общего уровня цен (3).

Дисконтирование. При оценке эффективности проекта соизмерение разновременных показателей осуществляется путем приведения (дисконтирования) их ценности в начальном периоде. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов используется ставка дисконтирования (E), равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Технически приведение к базисному моменту времени затрат, результатов эффектов, имеющих место на t-м шаге расчета реализации проекта, удобно производить путем их умножения на коэффициент дисконтирования а_t, определяемый для постоянной Е как

где t – номер шага расчета (t=0, 1, 2,...Т), а Т – горизонт расчета.

Результат сравнения двух проектов с различным распределением эффекта во времени может существенно зависеть от Е. Поэтому объективный (или хотя бы удовлетворяющий всех участников) выбор ее величины достаточно важен.

В рыночной экономике эта величина определяется, исходя из депозитного процента по вкладам (в постоянных ценах). На практике она принимается большей его значения за счет инфляции и риска, связанного с инвестициями. Если принять Е ниже депозитного процента, инвесторы предпочтут класть деньги в банк, а не вкладывать их непосредственно в производство; если же Е станет выше депозитного процента на величину большую, чем та, которая оправдывается инфляцией и инвестиционным риском, возникнет перетекание денег в инвестиции, повышенный спрос на деньги и, как следствие, повышение их цены, т.е. ставки банковского процента.

Приведенная оценка Е справедлива (в рыночной экономике) для собственного капитала. В случае, когда весь капитал является заемным, Е представляет собой соответствующую процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашений по займам.

В общем случае (когда капитал смешанный) Е приближенно может быть найдена как средневзвешенная стоимость капитала (ССК), рассчитанная с учетом структуры капитала, налоговой системы и др.

Иными словами, если имеется n видов капитала, стоимость каждого из которых (после уплаты налогов) равна Е_(i), а доля в общем капитале A_i(i=1, 2,..., n), то Е приблизительно равна

В нынешнем переходном периоде российской экономики при высокой инфляции депозитный процент по вкладам не определяет реальную цену денег.

В этой ситуации можно использовать подход, при котором каждый хозяйствующий субъект сам оценивает свою индивидуальную «цену денег», т.е. выраженную в долях единицы реальную (включая налоги и риск) норму годового дохода на вложенный капитал с учетом альтернативных и доступных на рынке направлений вложений со сравнимым риском. Корректируя ее с учетом риска, связанного с конкретным проектом, субъект может определить и индивидуальную Е.

В современных условиях, однако, при неразвитом фондовом рынке такой подход затруднителен, хотя и возможен. Кроме того, он может привести к ошибочным решениям, если субъект в качестве альтернативы будет принимать вложения средств в краткосрочные спекулятивные операции (с иностранной валютой, импортными и дефицитными товарами и т.д.). В этих условиях определенным ориентиром при установлении индивидуальной Е может служить депозитный процент по вкладам в относительно стабильной иностранной валюте, хотя и здесь следует учитывать инфляцию (рост цен товаров на российском рынке, выраженных в иностранной валюте) и риск банкротства коммерческих банков, которые принимают соответствующие депозиты.

В зарубежной практике полагают, что различие целей и условий реализации проектов также сказывается на выборе минимального уровня отдачи капитальных вложений. Так, выделяют шесть классов инвестиций, для которых возможно использование различных значений Е:

- вынужденные капитальные вложения – требования к Е отсутствуют;

- вложения с целью сохранения позиций на рынке    – 6%;

- обновление основных производственных фондов  – 12%;

- вложения с целью экономии текущих затрат          – 15%;

- вложения с целью увеличения доходов                   – 20%;

- рисковые капитальные вложения                             – 25%.

Можно заметить, что Е возрастает с увеличением степени риска предпринимательского проекта. В другом исследовании отмечается, что для обычных проектов приемлемой является Е, равная 16%, для новых проектов на стабильном рынке – 20%, тогда как для проектов, базирующихся на новых технологиях, – 24%.

При сравнении эффективности различных проектов часто возникает задача определить Е для шага расчета продолжительности l (например, для квартала) при шаге длиной l₁ (например, равном году).

Эта задача возникает, в частности, при расчете проекта с непостоянным шагом. Формула пересчета для случая постоянной Е определяется следующим образом.

Пусть известна Е(l₁) при размере шага l₁ (например, год) и требуется найти Е(l) при размере шага l (например, квартал), выраженного в тех же единицах, что и l₁, при условии, что обе эти ставки должны соответствовать одинаковой эффективности капитала.

Тогда Е(l) определяется как решение уравнения

где l₁ и l разумно вычислять в кварталах; тогда l₁= 4 (кварталам), l = 1 и .

1.2. Системы показателей финансово-экономической эффективности инвестиций и методы их оценки

Международная практика обоснования проектов использует несколько показателей, позволяющих подготовить решение о целесообразности (нецелесообразности) вложения средств. В их числе:

- чистая текущая стоимость (ЧТС);

- индекс доходности (ИД);

- рентабельность;

- внутренняя норма доходности (ВНД);

- период возврата капитальных вложений (ПВКВ);

- максимальный денежный отток (МДО);

- неразрывность денежного потока (НДП);

- точка безубыточности (ТБ).

Показатель ЧТС, называемый в отечественных источниках «интегральным экономическим эффектом», определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу, или как превышение интегрального притока денег (П) над интегральными затратами (оттоком) (О):

где П_t и О_t – приток и отток денежных средств на t-м шаге расчета; Т – горизонт расчета (равный номеру последнего шага расчета).

Примечание. В конце Т-го (последнего) шага должна учитываться (условная) реализация активов.

Э_t = (П_t – О_t) – эффект, достигаемый на t-м шаге (чистый денежный поток).

На практике часто пользуются модифицированной формулой для определения ЧТС. Для этого из состава О_t исключают капитальные вложения и обозначают К_t – капиталовложения на t-м шаге; К – сумму дисконтированных капиталовложений, т.е.

а O^’_t – затраты на t-м шаге при условии, что в них не входят капиталовложения.

Тогда формула (9) для ЧТС записывается в виде

Показатель ЧТС рассчитывается аналитически, а также отражается в таблице денежных потоков. Максимум чистой текущей стоимости выступает как один из важнейших критериев при обосновании проекта. Он обеспечивает максимизацию доходов собственников капитала в долгосрочном плане (за экономический срок жизни инвестиций).

Если ЧТС положительна, то проект эффективен и наоборот.

Показатель ИД представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к сумме дисконтированных капиталовложений

ИД тесно связан с ЧТС: если ЧТС положительна, то ИД>1, и наоборот.

Если ИД>1, проект эффективен, если ИД<1 – неэффективен.

Рентабельность, понимаемая как отношение прибыли к капитальным вложениям, а также по отношению к акционерному капиталу, рассчитывается аналитически для каждого года реализации предпринимательского проекта и как среднегодовая величина (в том числе с учетом налогообложения).

ВНД – это такая Е = Е_вн, при которой интегральный экономический эффект за экономический срок жизни инвестиций равен нулю, т.е.

На практике часто пользуются модифицированной формулой

т.е. ВНД – ставка дисконтирования, при которой величина приведенных эффектов равна приведенным капиталовложениям.

Для определения Е_вн необходимо решать уравнение (12) или (13), которое является алгебраическим уравнением степени Т и обычно решается методом итераций. Существуют различные программы для персональных компьютеров, решающие подобные уравнения (в табличном процессоре EXCEL есть функция ВНДОХ).

В случае, когда ВНД равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, инвестиции в данный проект оправданы, в противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны.

ПВКВ, иногда называемый сроком окупаемости инвестиций, представляет собой количество лет, в течение которых доход от продаж за вычетом функционально-административных издержек возмещает основные капитальные вложения. Этот показатель может быть рассчитан аналитически, указан в таблице денежных потоков или выделен на графике, изображающем финансовый профиль проекта. Может рассчитываться с учетом и без учета дисконтирования денежных потоков.

МДО – это наибольшее отрицательное значение чистой текущей стоимости, рассчитанной нарастающим итогом. Этот показатель отражает необходимые размеры финансирования проекта и должен быть увязан с источниками покрытия всех затрат. Он отражается в таблице денежных потоков и может быть выделен на графике финансового профиля проекта.

НДП. Основным условием осуществления проекта являются положительные значения кумулятивной (накопленной) кассовой наличности на любом шаге расчета. Если на некотором шаге сальдо реальных денег становится отрицательным, это означает, что проект в данном виде не может быть осуществлен независимо от значений интегральных показателей эффективности.

В этом случае необходимо привлечение дополнительных собственных или заемных средств или изменение других показателей проекта.

ТБ – это минимальный размер партии выпускаемой продукции, при котором обеспечивается «нулевая прибыль» (доход от продаж равен издержкам производства). Определяется аналитически по формуле

или графическим методом, как правило, для условий полного освоения проектной мощности предприятия (рис. 3.1).

Рис. 3.1. Расчет точки безубыточности

Таблица денежных потоков содержит сводные данные об объемах продаж, инвестициях и производственных издержках по каждому году осуществления проекта. Данная таблица позволяет рассчитать чистую текущую стоимость, оценить максимальный денежный отток, выявить период возврата капитальных вложений. Она отражает не только финансово-экономические показатели, но и их динамику. Соответствующий пример для проекта без внешнего финансирования приведен в табл. 3.1.

Таблица 3.1

Таблица денежных потоков

Финансовый профиль проекта – графическое отображение динамики показателя дисконтированного чистого денежного потока, рассчитанного нарастающим итогом. Как правило, он имеет форму, представленную на рис. 3.2.

Рис. 3.2. Финансовый профиль предпринимательского проекта

Такие обобщающие показатели, как ЧТС, МДО, ПВКВ, получают с помощью финансового профиля проекта наглядную графическую интерпретацию.