Современный международный долговой рынок - теория и практика функционирования, страница 7

внешний долг формируется преждевсего на МДР, как следует из данных таблицы А.11. По нашим оценкам на основе34проведенных расчетов, трансграничный фактор формирует около 80% ростасовокупного внешнего долга России.Внешний долг формируется за счет применения рыночных и нерыночныхмеханизмов. Рыночный способ внешнедолгового финансирования предполагаетпреимущественное использование различных типов публично признанных ишироко распространенных долговых инструментов, привлечение в качествеорганизаторовфинансированияпрофессиональныхквалифицированныхпосредников, имеющих хорошую деловую репутацию на долговом рынке исоответствующий опыт проведения рыночных сделок, а также ориентацию насложившуюся базу международных кредиторов и инвесторов.Нерыночные источники внешнедолгового финансирования – это восновном целевые кредиты, предоставленные международными финансовокредитнымиорганизациямииправительствами,атакжеразличныедвусторонние кредиты.

Нерыночные долговые инструменты не имеютликвидного вторичного рынка и в силу определенных юридических ифинансово-экономических ограничений не могут свободно продаваться ипокупаться, переходя от одного владельца к другому. В отдельных случаях подоговоренности между заемщиком и кредитором возможна трансформациянерыночного внешнего долга в рыночный (с помощью секьюритизации) ивыпуск в свободное обращение на международном рынке долговых обязательствс новыми характеристиками. В различных странах соотношение междурыночным и нерыночным внешним долгом как по агрегированному показателю,так и по отдельным видам заемщиков также неодинаково.Рыночное внешнедолговое финансирование осуществляется в двухосновных формах: публичная и частная.

Публичная форма предполагаетразмещение долговых обязательств на рынке среди широкого круга инвесторов(Public Placement) и привлечение кредитов от всех желающих кредиторов (PublicDeal). Частная форма размещения (Private Placement) ориентирована на узкийкруг инвесторов (возможно участие всего одного инвестора при эмиссиидолговых обязательств на МДР). При организации синдицированных кредитов35частная форма выражается в участии в сделке небольшого количествакредиторов, имеющих равный юридический статус по отношению к заемщику идруг к другу и предоставляющих одинаковую сумму денежных средств (ClubDeal).Публичнаяформарыночноговнешнедолговогофинансированияприменяется, как правило, в том случае, если заемщику требуется значительнаявеличина денежных средств. Использование этой формы сопряжено сподготовкой и публичным раскрытием большого объема данных и информациио заемщике.

Частная форма рыночного внешнедолгового финансированияпредполагает привлечение меньшей суммы денежных средств и раскрытиеминимального объема информации. Кроме того, на подготовку частных сделокна МДР обычно требуется значительно меньше времени. Конкретная формарыночного внешнедолгового финансирования выбирается заемщиком с учетомего текущих потребностей в финансировании и различных рыночных факторов.Принципиальная схема внешнедолгового финансирования отражена нарисунке 1.1.Внешний долгРыночныйЭмиссионныеинструментыНерыночныйНеэмиссионныеинструментыИсточник: составлено автором.Рисунок 1.1 - Схема внешнедолгового финансированияВ связи с отмеченным выше быстрым ростом объемов внешнедолговогофинансирования возникает вопрос: можно ли с высокой степенью уверенностипредсказать наступление суверенного дефолта по внешнему долгу, опираясь на36ряд определенных индикаторов или какой-то агрегированный (результирующий)показатель? Следует отметить, что в настоящее время в аналитических ипрогнозных исследованиях доминируют две методики оценки вероятностисуверенных дефолтов: векторная и скалярная.

Первая методика ориентированана систему долговых индикаторов. Высокие значения таких индикаторовозначают, что страна может испытывать сложности, связанные с обслуживаниеми погашением внешнего долга. В результате возрастает возможностьсуверенного внешнедолгового дефолта.При внешней простоте сути векторной методики оценка вероятностисуверенного дефолта на ее основе не настолько проста, поскольку по однимпоказателям страна может превышать установленные пороговые значения, а подругим показателям - не выходить за установленные значения. В результатеданнаяметодиканедаетвозможностькорректнооценитьрискивнешнедолгового дефолта.

К этому следует добавить, что критическиепоказатели определенных параметров устанавливаются экспертами на основездравого смысла и эмпирических наблюдений. Все это создает большиепроблемы при оценке вероятности суверенного дефолта той или иной страны.По данным американских ученых К.

Рейнхарт и К. Рогоффа, анализ суверенныхвнешнедолговых дефолтов за период с 1970 г. по 2008 г. показывает, что тольков 16% случаев внешний долг превышал 100% ВВП данной страны [243].Скалярная методика предполагает интегральную оценку, когда множествовнешнедолговых индикаторов на завершающей стадии анализа обобщается витоговый результат. Как правило, итоговый результат основывается не нареальном агрегировании исходной информации, а на использовании рядабазовыхстатистическихэлементов,наосновекоторыхопределяетсявозможность суверенного внешнедолгового дефолта.

Главным рыночныминдикатором вероятности суверенного дефолта являются свопы кредитногодефолта (credit default swap, CDS). На основе стоимости таких свопов,покрывающих риски неплатежа по государственным долговым ценным бумагам,оценивается вероятность наступления суверенного дефолта. Однако поскольку37CDS является рыночным инструментом, который активно используется вспекулятивных целях, его стоимость достаточно волатильна (особенно впериоды нестабильности мировой экономики и мировых финансов) и может неотражать фундаментальные финансово-экономические показатели страны.Одним из способов оценки вероятности наступления суверенного дефолтатеоретически могут служить суверенные кредитные рейтинги, присваиваемыеразличными рейтинговыми агентствами (в особенности «большой тройкой»международных рейтинговых агентств).

Однако суверенные кредитныерейтинги являются отражением субъективного мнения кредитных экспертовсоответствующих рейтинговых агентств, основанного, по утверждениям этихрейтинговыхагентств,наобъективноманализеимеющейсяисходнойинформации. Кроме того, каждое рейтинговое агентство использует своюоригинальную методику оценки существующих суверенных кредитных рисков,поэтому присваиваемые разными рейтинговыми агентствами суверенныекредитные рейтинги могут сильно различаться по отдельным странам.Предпринимаютсятакжепопыткиразработкиальтернативных«технических» методов, основанных на использовании исторических данных осуверенных дефолтах.

Один из таких методов предлагает, например,Е.В. Балацкий [140]. В результате проведенного эконометрического анализаавтор пришел к выводу о том, что страны в разных регионах мира существовалив рамках совершенно разных моделей суверенного дефолта. В странахЛатинской Америки главной проблемой были большие внешние долги. В то жевремя в азиатских странах главной причиной были проблемы, связанные свнешнеторговыми операциями.

Таким образом, автор выделяет региональныемодели дефолта, которые имеют разную природу происхождения и протекания.Полученные функции и зависимости автор экстраполирует на анализвнешнедолговой устойчивости и оценку вероятности суверенного дефолта вСША. Применение им латиноамериканского стандарта оценки вероятностисуверенного дефолта показывает, что США в 2015 г. были стопроцентным38банкротом.

Тем не менее Соединенные Штаты пока еще достаточно далеки отреального дефолта в силу множества обстоятельств.Этот факт заставляет переосмысливать понятие «суверенный дефолт».Хотя дефолт зарождается в отдельно взятой стране, однако он связан сопределенными событиями, которые могут оказывать разное влияние натекущие процессы в разное время. В результате невозможно автоматическираспространять «дефолтные стандарты» одних групп стран на другие группы.Таким образом, методики прогнозирования суверенных внешнедолговыхдефолтов, опирающиеся на ряд определенных индикаторов или какой-тоагрегированный (результирующий) показатель, в силу разных причин неприносят пока желаемого результата.