Автореферат (Трансформация роли финансового сектора в экономике США в начале ХХI века), страница 4

В середине 1950-хгодов совокупный объем задолженности домашних хозяйств впервыепревысил совокупный объем задолженности нефинансовых компаний.3. По мере роста задолженности домашних хозяйств и стагнации ихсбережений фондирование финансового сектора стало все в большей степениобеспечиваться за счет механизмов секьюритизации и операций нафинансовых рынках. Данные процессы протекали на фоне формированияальтернативной банковской системы (shadow banking system), находящейся17вне регулятивного поля и характеризующейся низким уровнем прозрачностии высокой концентрацией рисков.4. Рост доли инвестиционно-банковских операций (торговля ценнымибумагами за свой счет, инвестиционный менеджмент) в структуре услугфинансовогосекторапривелкувеличениюмасштабовфинансовойдеятельности, направленной преимущественно на увеличение доходовфинансового сектора и не оказывающей значимого положительного влиянияна развитие американской экономики. Доля доходов финансового сектора оттаких операций оценена автором в 6-12% ежегодных доходов сектора в 20062012 гг.

При этом данные доходы примерно поровну распределялись междупоступлениями от торговли компаний финансового сектора за свой счет ивознаграждением, взимаемым инвестиционными управляющими, которые необеспечили своим клиентам доходности на уровне динамики рыночногоиндекса. Перераспределение финансовых ресурсов коммерческих банков отдеятельности, связаннойс выполнением ихосновнойфункции покредитованию экономики, в пользу операций, направленных исключительнона получение дополнительного дохода, фактически является одним изпроявленийобособленияфинансовогосектораСШАотостальнойэкономики.

Наблюдаемые в результате концентрация прибыли и ростзаработных плат в финансовом секторе США отвлекают ценные трудовые ифинансовые ресурсы от производительной деятельности в других секторахэкономики.5. В поисках дополнительной прибыли и новых клиентов все большекрупных нефинансовых компаний США создают дочерние общества сфинансовым профилем деятельности, что постепенно размывает границымежду финансовым и нефинансовым секторами. С одной стороны, такиеоперации могут способствовать развитию компании, привлечению клиентови поддержанию ее прибыльности.

С другой стороны, увеличение объемаресурсов,направляемыхнафинансовуюдеятельность,может18спровоцироватьсокращениеинвестицийвразвитиеоперационнойдеятельности компаний, создавая своеобразный эффект вытеснения.6. В процессе управления компанией менеджеры стали в значительнобольшей степени ориентироваться на последствия своих решений длястоимости акций компании в ближайшем будущем. В результате стилькорпоративногоуправлениязачастуюсталвбольшейстепениориентированным на достижение лишь краткосрочных целей.7.

Совокупность перечисленных изменений свидетельствует о том, чтофинансовый сектор США, до начала 1980х гг. выполнявший в основномпосреднические функции для прочих секторов экономики, пересталограничиваться такой ролью на волне ослабления регулирования с 1980х гг.и занял более обособленное положение в американской экономике.Проводимая в США с 2010 г. реформа финансового регулирования, основныеположения которой закреплены в законе Додда-Фрэнка (Dodd-Frank Act),призвана ликвидировать некоторые из сложившихся диспропорций ифактически прерывает продолжительный период финансовой либерализациив США.Аналитические заключения о меняющейся роли финансового сектора вэкономикеСШАбылидополненырезультатамимежстрановогоэконометрического исследования, позволяющими утверждать, что ростразмеровфинансовогосекторлишьдоопределенногомоментаспособствует экономическому развитию страны.Спомощьюкластерногоанализаполученыэмпирическиесвидетельства того, что крупный финансовый сектор достаточно типичен дляэкономик, близких по своим характеристиками к американской.

В рамкахданного анализа страны ОЭСР были поделены на кластеры на основе ихуровня конкурентоспособности и макроэкономических условий в 2005-2012гг. В качестве индикатора макроэкономической ситуации использовалсясконструированный автором многокомпонентный индекс, в расчет котороговходят следующие макроэкономические показатели: темпы экономического19роста, инфляция, отношение сальдо счета текущих операций к ВВП,отношение государственного долга к ВВП и отношение сальдо бюджета кВВП. По результатам анализа наиболее близкими к американской экономикеоказались Великобритания, Канада, Франция, Бельгия. Данные страныхарактеризуются диверсифицированной структурой экономики и высокимуровнем технологического развития. Тем не менее, их макроэкономическаяситуация осложнена некоторыми проблемами в сфере государственныхфинансов (значительная долговая нагрузка и дисбалансы бюджетов).Финансовый сектор США не выглядит аномально большим посравнению с другими странами кластера, в большинстве из которых(исключение составляет лишь Франция) его размеры превышают среднеезначениесредиэкономическогостранОЭСР.развития,Темнесопоставимогоменее,сдостижениеамериканским,уровнявсе-такивозможно и при значительно меньших размерах финансового сектора, чем вСША.

Так, кластер, состоящий преимущественно из стран со скандинавскоймоделью развития (Германия, Нидерланды, Швейцария, Швеция, Финляндия,Дания), характеризуется более компактным, чем в кластере США,финансовым сектором и при этом опережает данный кластер по значенияминдексов конкурентоспособности и макроэкономической среды.Другим важным результатом кластерного анализа стало получениенаглядной иллюстрации того, что страны с более крупным финансовымсектором более болезненно переносят финансовые кризисы. Об этомсвидетельствуют более низкие значения индекса макроэкономической средыв наиболее финансово развитых странах. Они в большей степени, чем другие,были затронуты начавшимся в 2008 г.

глобальным финансовым кризисом, накоторый приходится существенная часть периода, выбранного для анализа.С помощью регрессионного анализа панельных данных для 32 стран запериод с 1980 по 2012 гг. автором было доказано, что увеличениефинансового сектора лишь до определенного момента способствуетулучшению экономического положения страны. Методологическую основу20работысоставляютподходы,которыеранееиспользовалисьвмногочисленных исследованиях о влиянии размера финансового сектора натемпы экономического роста. Но в отличие от данных исследований вкачестве зависимой переменной в регрессии используются не темпыэкономического роста, а упоминавшийся выше многокомпонентный индекссостояния макроэкономики, сконструированный автором.Оцениваемая регрессионная зависимость имеет следующий видECONk ,t    1FIN k ,t  3 X k ,t   k ,t ,где ECON – значение индекса состояния экономики в стране k в периодвремени t, FIN – размер финансового сектора (отношение к ВВП кредитов,выданных банками и небанковскими финансовыми учреждениями частномусектору), Х – набор контрольных переменных, также оказывающих, помнениюавтора,влияниенасостояниемакроэкономики(долягосударственного сектора в экономике, отношение инвестиций к ВВП,коэффициентдемографическойнагрузки,темпростанаселениявтрудоспособном возрасте, значение индекса состояния экономики впредшествующем году, степень открытости экономики), ε – случайный член.Для получения корректной модели с фиксированными эффектами,учитывающей индивидуальные особенности стран, исходный массив данныхбыл поделен на периоды по результатам построения регрессий поперекрестным выборкам отдельно для каждого года.

Динамика оценкикоэффициента при переменной финансового сектора для каждого годапредставлена на рисунке 1. На основании данного графика можно достаточноуверенно выделить, по крайней мере, три периода (с 1983 по 1991 гг., с 1992по 2003 гг. и с 2004 г. по настоящее время), внутри которых значения оценоккоэффициентов в регрессии, а значит и взаимосвязь между размерамифинансового сектора и состоянием экономики, остаются достаточностабильными.21Примечание: В затененных областях коэффициент при переменной размера финансовогосектора статистически значим.Рисунок 1.

Динамика оценок регрессионного коэффициента при переменной размерафинансового сектора в линейной модели (перекрестные выборки для каждого года израссматриваемого периода)Источник: расчеты автораДальнейший анализ проводился на основе массива, разбитого напериоды. Оценки регрессионных зависимостей индекса состояния экономикиот размера финансового сектора в каждом из периодов показывают, что вэволюции взаимосвязи между размерами финансового сектора и состояниемэкономики в конце ХХ - начале ХХI века можно выделить несколько этапов(см. таблицу 1).

В 1980е гг. сбалансированный рост размеров финансовогосектораоказываетэкономики.Взначимое1990егг.положительноеэтовоздействиевлияниенастановитсясостояниепрактическинейтральным. В середине 2000х гг. в последние предкризисные годызависимость становится отрицательной. В первые годы после кризиса нафоне реформы финансового регулирования зависимость вновь перестаетбытьзначимой.Квадратичнаяспецификациямодели(включаетдополнительную независимую переменной – квадрат размера финансовогосектора) значима лишь во втором периоде и соответствует зависимости субывающей предельной полезностью от роста финансового сектора.22Таблица 1. Результаты регрессионного анализа на основе массиваданных, разделенного на периодыПервыйпериод(19831991)Второйпериод(1992-2002)Зависимая переменная – индекс состояния макроэкономикиНезависимые переменные:Размер финансовогосектора (объем0,175*0,035FINкредитов частному(0,096)(0,129)сектору поотношению к ВВП)Значениеиндексасостояния0,748***0,308***MACROt-1макроэкономикив(0,036)(0,051)периоде t-1Доля государства вэкономике-0,691***-4,039***GOV(отношение расходов(0,262)(0,649)государственногобюджета к ВВП)Коэффициент-0,603**-2,387***AGEдемографической(0,284)(0,748)нагрузкиСтепень открытости0,214**0,992***OPENNESSэкономики(0,100)(0,214)1,560***5,602***Константа(0,329)(0,655)Количество288352наблюденийЗначение R20,8440,86F-статистикаЗначимость139,7***24,9***регрессии в целомТретийпериод докризиса(20042007)Третийпериодпослекризиса(2010-2012)-0,708***(0,186)-0,201(0,808)-9,377***(2,193)-2,554*(1,441)-9,155*(4,625)8,771***(0,953)-1,196*(0,699)10,618***(2,955)128960,9380,95421,0***17,3***Примечание: в таблице приведены спецификации моделей, включающие всебя только переменные, оценки коэффициентов при которых значимы.

Вскобках приведены стандартные ошибки. Значимость оценки коэффициентана 1/5/10% уровне значимости условно обозначена как ***/**/*. Указанныекоэффициенты получены после добавления в модели фиксированныхэффектов для стран.23Длядополнительнойпроверкиполученныхрезультатовбылипроведены альтернативные оценки с использованием отношения к ВВПобъема операций с акциями в качестве показателя размера финансовогосектора. Смещение акцента анализа на деятельность финансовых рынковполезно для лучшего понимания взаимосвязей между американскойэкономикой и ее финансовым сектором, где функции финансовогопосредничества выполняются преимущественно финансовыми рынками.Результаты, полученные в данных модифицированных моделях, согласуютсяс описанными выше.С точки зрения автора, изменения характера зависимости с начала1980х годов объясняются различиями в динамике кредитования в рамкахвыявленныхпериодов.Поступательноеуглублениефинансовогопосредничества, характерное для первого периода, благотворно сказывалосьна общем экономическом состоянии анализируемой выборки стран.