Автореферат (Стратегии инвесторов в условиях финансовой неустойчивости компании), страница 2

Ключевые положения доклада легли в основу статьи «Инвестиции вценные бумаги проблемных и финансово неустойчивых компаний в России:сегодня и завтра», вышедшей в четвертом номере рекомендованного ВАК8журнала«ЭкономическийвестникРостовскогогосударственногоуниверситета» за 2007 год. Отдельные разделы исследования использовалисьавтором при подготовке и проведении учебных занятий для слушателейпрограммы МВА в Высшей школе менеджмента при Государственномуниверситете – Высшей школе экономики.IІ.

ОБЗОР РЕЗУЛЬТАТОВ РАБОТЫДиссертационная работа логически разбита на три части. В первой главерассмотрены теоретические основы состояния финансовой неустойчивости,даны пояснения по его природе и возможных причинах, обобщенысуществующиеоценкисвязанныхснимиздержек,проведенанализсуществующих методов прогнозирования, диагностирования и разрешенияпроблем,связанныхсфинансовойнеустойчивостью.Всовременнойэкономической науке доминирующим является представление о финансовых иоперационных трудностях, в некоторых случаях перерастающих в банкротство,как о неотъемлемом атрибуте развития компании. Проблемы возникают припереходе от одной стадии развития к другой, в момент радикальнойтрансформациивнутреннюювнутреннихэволюциюнеблагоприятныевнешниепроцессовбизнесаимеханизмовнакладываютсяимпульсы.Состояниеуправления.Наблагоприятныеиостройфинансовойнеустойчивости часто вызывается совокупностью внутренних и внешнихфакторов,взаимноусиливающихдругдруга:чтобывнутренняянеэффективность привела к явным финансовым затруднениям обычнотребуется некое неблагоприятное внешнее событие, а неблагоприятныеизменения внешней среды с большей вероятностью спровоцируют кризис вкомпании, если в её бизнесе имеется определённая внутренняя слабость.Эмпирические исследования показывают, что первопричиной кризисачаще становятся внутренние факторы.

Так, Ричард Витэкер (1999) на выборкеамериканскихфинансовонеустойчивыхкомпанийопределил,чтосразличными внутренними проблемами было связано 76,8% финансовых9кризисов (в т.ч. в 37,5% фирм кризис был вызван как внешними, так ивнутренними факторами). Сведения о причинах кризиса в российскихкомпаниях более противоречивы. О. Якубова (2007) утверждает, что в России,вотличиедеятельностиотзарубежныхстановятсястран,неблагоприятныеглавнымипричинамивнешниекризисногоусловиясостояниякомпаний. О.

Татаурова (2007) приходит к противоположным выводам,отмечая, что на развитие несостоятельности анализируемых ею российскихпредприятий наибольшее влияние оказали внутренние факторы. Проведенная врамках настоящего диссертационного исследования эмпирическая проверка(см. третью главу работы) также указала на доминирующее влияниевнутренних факторов, однако одновременно выявила в России более высокуюроль внешних факторов по сравнению с результатами Р.

Витэкера (1999),полученными для США.Состояние финансовой неустойчивости связано для компании с прямымии косвенными издержками, которые в конечном итоге ложатся на инвесторов.Прямые издержки, также называемые издержками банкротства, представляютсобой материальные затраты, возникающие непосредственно при проведениипроцедурыбанкротстваивключаютоплатуразличныхсудебныхиадминистративных расходов. По оценкам разных авторов прямые издержкибанкротства могут в среднем составлять от 3,1% до 24,9% от активов и зависятот размера проблемной компании. Под косвенными издержками понимаютсяпотери эффективности, связанные с утратой финансовой стабильности,возникновением у различных контрагентов сомнений относительно будущихперспективкомпанииисоответствующимснижениемстимуловксотрудничеству с ней.

Они более значительны по размеру, чем прямыеиздержки, и раньше начинают оказывать влияние на деятельность проблемнойкомпании. По мнению Альтмана (1984), косвенные издержки составляют от59% до 65% совокупных издержек финансовой неустойчивости и банкротства.10Расчеты Бена Бранча (2002) свидетельствуют, что доля косвенных издержекдостигает 53%-61%.Для эффективного управления своими вложениями и минимизациипотерь, связанных с ситуациями финансовой неустойчивости в компанияхобъектах вложения, инвесторам важно уметь заблаговременно такие ситуациипрогнозировать. К настоящему времени разработано уже большое количестворазличныхметодовпредсказаниябанкротства,ивдиссертационномисследовании предлагается их краткий обзор с описанием преимуществ инедостатков различных методик.

Ввиду того, что количественные методыпрогнозирования банкротства, разработанные за рубежом, заметно теряют вточности при использовании их в России, основной акцент в работе сделан наметодикироссийскихавторов.Иззападныхметодоввдиссертациирассматриваются только уже ставшие классическими труды Бивера (1966) иАльтмана (1968, 1978, 2000), после чего разбираются российские подходы –рейтинговоечислоRСайфулина-Кадыкова,модельИркутскойгосударственной экономической академии, модель Колышкина и др. Изэкспертных методов прогнозирования банкротства в работе освещаетсяметодика Аргенти (1976).В случаях, когда предотвратить финансовую неустойчивость не удалось,перединвесторамивстаетвопросовыборемеждуликвидацией,заключающейся в расформировании проблемной компании и продаже еёактивов на аукционе, и реструктуризацией, подразумевающей сохранениефинансово неустойчивой компании в виде единого бизнеса с возможностьюрассчитаться по обязательствам позднее.

В научном сообществе существуютразные точки зрения о том, какой из этих вариантов действий являетсяоптимальным. Основными аргументами в пользу ликвидации являются:• Реструктуризация, сохраняющая компанию в виде единого целого, толькоконсервирует существующую неэффективность в использовании ресурсов, в11то время как аукцион по максимально возможной цене передает имуществолицам, способным найти ему оптимальное применение;• Длительность процесса реструктуризации и связанные с этим процессомвысокие затраты приводят к размыванию стоимости и сокращениюмасштабов бизнеса.

Большинство компаний после реструктуризациисущественно уменьшаются в размере и теряют рыночные позиции;• Послереструктуризациипочтивсекомпаниидемонстрируютнеудовлетворительные финансовые показатели – рентабельность нижесредней по отрасли и чрезмерно высокую долговую нагрузку;• Нарушения в ходе реструктуризации приоритета прав требований средиинвесторов.Среди доводов в пользу реструктуризации можно перечислить:• Реструктуризация результативна в том смысле, что позволяет сохранить ввиде единого действующего бизнеса три из четырех подвергнутых этойпроцедуре компаний;• По данным эмпирических исследований, ликвидация и реструктуризациядлятся сопоставимое время, схожи по величине административных затрат,однако в конечном итоге реструктуризация обеспечивает инвесторамбольшие денежные выплаты.

При этом ликвидация ввиду высоких затрат вособенности неэффективна в отношении малых компаний;• При ликвидации активы компании реализуются со значительным дисконтомк их справедливой рыночной стоимости. Этот дисконт особенно велик,когда проблемы компании спровоцированы общеотраслевым кризисом, ивозможные покупатели активов сами испытывают финансовые сложности.• Рентабельность компаний, прошедших реструктуризацию, хотя и не высока,в четырех случаях из пяти все же дает инвесторам доход более высокий, чем12продажаактивовкомпаниидиверсифицированныйивложениепортфельценныхвырученныхбумаг,средствповструктуресоответствующий фондовому индексу.Наличие такого большого количества разных мнений по этому вопросупозволяетговоритьотом,чтовкаждомслучаевыбормеждуреструктуризацией и ликвидацией должен осуществляться индивидуально, сучетом отраслевых условий, перспектив компании, ликвидности активов,затрат на ту или иную процедуру и других факторов.Во второй главе предлагается модель, предназначенная для анализарезультатоввзаимодействияинвестороввситуацияхфинансовойнеустойчивости и выработки практических рекомендаций, направленных наулучшение этих результатов.

Общая структура модели представлена в Таблице1. Более подробное описание используемых предпосылок, ограничения навведенные переменные и обоснование реалистичности принятой структурымодели приводятся в полном тексте диссертационного исследования.В момент t=0 информированность собственника и кредиторов одинакова,они знают все существующие в модели сценарии, вероятность реализации этихсценариев и соответствующие им значения переменных модели. Однако вмомент t=1 между собственником и кредиторами возникает информационнаяасимметрия: собственник владеет более точной информацией о возможномденежном потоке во втором периоде, поскольку, проработав в компаниипервый период, он лучше кредиторов понимает перспективы отрасли ивнутренниевозможностибизнеса.Врезультатекредиторывладеютинформацией только о рисковой составляющей потенциального денежногопотока во втором периоде, а собственнику дополнительно известна величинагарантированного денежного потока ХD2 на второй период.

Информация оточном значении ХD2 неверифицируема, т.е. собственник, получив её, можетраскрыть эти сведения кредиторам, однако не способен представить никаких13доказательств в подтверждение своих слов. Кредиторы могут убедиться вправдивости слов собственника, только понеся финансовые и временныезатраты на сбор и анализ дополнительной информации о компании и еёперспективах. Величина таких затрат для каждого кредитора одинакова исоставляет c1, причём кредиторы в силу своей многочисленности ираспылённости не имеют возможности обмениваться полученной информациейи потому вынуждены нести указанные затраты каждый самостоятельно.Таблица 1. Модель деятельности финансово неустойчивой компанииКомпанияКредиторыСобственникt=0t=1t=2• Учреждаеткомпанию• Занимает укредиторовсумму I• При наличии средстввыплачивает кредиторам суммуI(1+r1)<ХD1+ХV1• При нехватке средств предлагаеткредиторам реструктурироватьдолг и отсрочить платеж по немув обмен на весь денежный поток,приносимый компанией кмоменту t=2• Получает премию k>0, есликомпания не обанкротилась вt=1• Получает весь денежный потоккомпании, если в t=1 быливыплачены долги• Отдает весь денежный потоккомпании кредиторам, если вt=1 долг реструктурировался• Выделяютсобственникукредит всумме I• Не участвуют в получении• Получают погашение долга иденежных потоков, если в t=1процентов в сумме I(1+r1) либобыл погашен долг либо была• При отсутствии погашенияликвидирована компанияголосуют по предложениюсобственника о реструктуризации • Получают весь денежныйпоток компании, если долг• Ликвидируют компанию, еслиреструктурировалсяв t=1предложение не принято• Инвестируетсумму I врисковыйинвестпроект• Приносит гарантированныйденежный поток 0<ХD1<I(1+r1)• Приносит рисковый денежныйпоток ХV1>0 с вероятностью (1p1 )• Имеет ликвидационнуюстоимость активов L=L1>0 свероятностью (1-pL) иликвидационную стоимость L=0с вероятностью pL14• Не существует, если былаликвидирована кредиторами вt=1, иначе• Приносит денежный потокХD2, величина которого в t=1известна только собственникуи может составлять Y>L1 либоноль• Приносит рисковый денежныйпоток ХV2>0 с вероятностью(1-p2), причем (1-p2) ХV2<L1• Имеет нулевуюликвидационную стоимостьактивовВ диссертационном исследовании демонстрируется, что при заданнойструктуремоделивситуациях,когдакомпанияоказываетсянеплатежеспособна (т.е.