Автореферат (Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов), страница 4

Каждый год купон выплачивается, из-за чегопроисходит резкий «отскок» цены вниз. В стабильные времена динамикапродукта имеет «лестничный» характер выплат, отражающий выплатунакопленного купонного дохода.Стоимость продуктов с повышенной доходностью в большей степениподвержена влиянию процентных ставок. При росте процентных ставокстоимость суммы дисконтированных купонов снижается, также падает и ценаопциона пут. Создание таких продуктов выгодно при низких уровняхпроцентных ставок и является оптимальным на срок 1-2 года.Ценовое поведение продуктов с защитой капитала Доходностьпродуктовнепревышаетдоходностьбазовогоактиваиз-занизкогокоэффициента участия. Стоимость купленных опционов не может быть меньшенуля, поэтому цена продукта не может быть ниже дисконтированной суммыдолговой составляющей.

Наиболее привлекательной в данной категорииявляется нота с защитой капитала с верхним порогом. Ее стоимость в меньшейстепени подвержена влиянию процентных ставок и волатильности.На основе проведенного анализа были сделаны следующие выводы:1. Процентные ставки и период времени, оставшийся до погашения,оказывают существенное воздействие на стоимость продукта;2. Более высокий коэффициент участия не всегда позволяет «обыграть»динамику базового актива из-за влияния других факторов;3. Волатильность оказывает влияние на стоимость продуктов только накоротких промежутках времени;Изучение влияния рыночных факторов на стоимость розничныхструктурированных продуктов было проведено по следующим направлениям:анализ дюрации, анализ чувствительности инструмента к рыночнымколебаниям, анализ величины риска и сценарный анализ.19Анализ дюрации.

Для оценки чувствительности инструмента кизменениюпроцентныхставокбылвведенпоказательдюрацииструктурированного продукта.Показатель модифицированной дюрации был скорректирован с учетомособенностей денежных потоков структурированного продукта. В качествевероятностной величины дохода был предложен показатель скорректированнойдельты (∆’). Для опционов колл он рассчитывается как:∆’call= ∆call*max(S0-X;0)(2)А для опционов пут она будет выглядеть следующим образом:∆’put= ∆put*(X-S0;0), где(3)∆cal l – это дельта опциона колл; ∆put – дельта опциона пут;S0 – значение спот базового актива; X – страйк опциона.В итоге формула для расчета дюрации структурированного продуктаприняла следующий вид:n∑ tiDSP =∆’t =1SP(∆'SP + FI SP )e − rtiPr iceSP,где1+ r–скорректированная(4)дельта;FISP–стоимостьдолговойсоставляющей; ti,- это период времени; r – рыночная процентная ставка.5.00Обратноконвертируемая нотаНота с защитой капиталаПарашютный сертификат4.804.604.404.204.003.803.603.4015.05.200415.08.200415.11.200415.02.2005Рисунок 4.

Дюрация продуктов во время первого года обращения20Показатель дюрации был рассчитан применительно к смоделированнымпродуктам.Наибольшейдюрациейобладаютпродуктысповышеннойдоходностью. Изменение процентных ставок оказывает на их стоимостьнаибольшее воздействие (см. рисунок 4).Анализ чувствительности инструмента к рыночным колебаниям.

Врамках данного направления было предложено применение «Греческихпоказателей» (дельта, вега, ро, тета) для оценки чувствительности розничногоструктурированного продукта к изменениям цены базового актива, процентныхставок, волатильности и времени. Они показывают, насколько изменитсястоимость структурированного продукта при колебании рыночных факторов.Данные показатели были рассчитаны для каждого продукта из трехперечисленных выше категорий.

Частично результат проведенного расчета намомент выпуска продуктов представлен в таблице 1.Таблица 1. Греческие показатели структурированных продуктов.DeltaVegaRhoНаиболеПарашютный ОбратноконвертЗащита капитала ссертификатируемая нотаверхним порогом1.14-0.510.447.608.775.08-19.81-19.83-29.12чувствительными к имению базового актива являютсяповторяющие структуры. Они имеют коэффициент от 1 до 1.5.Волатильность оказывает влияние на цены повторящих продуктов вбольшей степени. При изменении волатильности на 1% их стоимость можетувеличиться на 0.55-0.9%.

Наименьшую подверженность волатильности имеетпродукт с защитой капитала с верхним порогом.Влиянию процентных ставок в наибольшей степени подверженыструктуры с повышенной доходностью. Рост процентных ставок на 1% можетпривестикпадениюценыинструментовна2.3-2.7%.Наименеечувствительными в данном случае являются повторяющие структуры.Анализ величины риска и сценарный анализ. Для оценки рискаструктурированныхпродуктов было решено использовать показательстоимости под риском (VaR) и сценарный анализ.21Ключевыми величинами при расчете VaR является волатильность ивремя. В случае со структурированными продуктами волатильность не таклегко посчитать, особенно, когда продукт находится только на стадии запуска.В данном случае необходимо делать изменения в формуле, и учитывать тотфакт,чтоволатильностьструктурированногоинструментаявляетсяпроизводной от волатильности базового актива.При расчете показателя VaR для структурированного продукта былопредложеноиспользоватьпоказательволатильностипродукта,скорректированный на его дельту.

Формула оценки риска принимает вид:VaR = k × σ × | ∆SP| × A , где(5)k - коэффициент выбранного доверительного уровня; ∆SPструктурированного продукта;- дельтаA – стоимость продукта; σ – волатильностьактива за рассчитываемый период (в %).Расчет показателя VaR для исследуемых продуктов дал следующиерезультаты: повторяющие продукты имеют наибольший показатель VaR.Вкладывая в них средства, инвестор может потерять от 30% до 40% в год отсуммы инвестирования. Следующими по уровню риска идут инструменты,предлагающие повышенную доходность. Сумма потерь, которую инвесторможет понести по данному типу продуктов, составляет 13-17%.

Наименеерискованными являются продукты с защитой капитала, по ним суммавозможных потерь составляет 10% - 15% от суммы инвестирования в год.Возврат суммы инвестирования происходит только лишь на момент погашенияпродукта, а в течение периода обращения его цена может падать под влияниемпроцентных ставок.

Полученные результаты представлены в таблице 2.Таблица 2. Расчет VaR для различных видов структур на момент выпускаDeltaVaR, USDVaR, %Парашютныйсертификат1.14431.7635.2%Обратноконвертируемая нота-0.51190.9517.4%22Защита капитала сверхним порогом0.44166.1315.1%Расчетные величины показателя VaR могут также использоваться какдополнительный критерий при классификации продуктов. Альтернативойрасчету VaR является сценарный анализ, позволяющий определить суммуриска путем фиксации/моделирования основных параметров продуктаДанный инструментарий может получить широкое применение присоздании и оценке продуктов. Эмитенты могут устанавливать определенныелимитные значения показателей для каждого типа продукта, которые будутудовлетворять требованиям инвесторов.

Инвесторы же в свою очередь, могутсамостоятельно использовать данный механизм для подбора наиболеепривлекательных для них продуктов. Они могут сравнивать «греческиепоказатели» продуктов и анализировать дюрацию каждого из них. В случае,если инвесторы имеют возможность создать подобные продукты безпривлечения услуг инвестиционного банка, то данный инструментарий можетбыть использован и для управления портфелем продуктов.3. ВЫВОДЫ1.

В ходе проведенного анализа научной литературы, посвященнойпроизводным финансовым инструментам и структурированным продуктам,былиопределенысущностныехарактеристикисложныхфинансовыхпродуктов. Автором были выявлены несоответствия предложенных терминовсвойствам продуктов. На основе полученных данных была предложенасобственная трактовка термина «розничный структурированный продукт».2. Были определены ключевые цели и задачи продуктов как для эмитентов,так и для инвесторов. На основе их изучения была предложена классификациярозничных структурированных инструментов. Новым критерием ранжированияпродуктов,неиспользуемымранее,выступилкритерийфункций,определяющих выплаты по продукту. Единая система классификации являетсянеотъемлемым фактором развития рынка во всем мире и в России в частности.Ее применение необходимо в совершенствовании нормативно-правовой базы,раскрытии информации при эмиссии, установлении лимитов.233.

В качестве одной из наиболее важных особенностей розничногоструктурированногопродуктабылавыделенаегонаправленностьнафинансирование деятельности эмитента. Был предложен метод определенияставки фондирования эмитента с помощью спрэда CDS на облигации банка.4. Быливыявленынаиболеераспространенныетипырозничныхструктурированных продуктов, определены особенности их конструирования,и предложен аппарат оценки стоимости каждого из них. Представленныесегодня продукты можно разделить на три основные группы – этоповторяющие продукты, продукты с повышенной доходностью и инструментыс защитой капитала.

Сущность, условия выплат, а также инструменты,формирующие структуру, были детально описаны. Разработаны методыповышения инвестиционной привлекательности.5. На основе аппарата оценки стоимости структурированных продуктовбыли выявлены основные факторы, воздействующие на цены. В ходе анализаценового поведения была выявлена существенная зависимость цены отизменения процентных ставок. В отличие от других рыночных факторов, этовоздействие актуально как для долгового, так и для деривативного элементов инаиболее ощутимо на примере продуктов с повышенной доходностью.6.

Для оценки степени влияния рыночных факторов на стоимость продуктабыли предложены показатели скорректированной дюрации, и «греческиепоказатели». На основе их анализа были сделаны выводы относительночувствительности структурированных продуктов.7. На основе расчета показателя VaR была предложена схема ранжированияпродуктов, исходя из уровня возможных потерь.

Такая модель классификациипо уровню риска может найти применение для увеличения транспарентностирынка. Результаты сценарного анализа и величина VaR показали, что наиболеерискованными являются продукты, повторяющие динамику базового актива, анаименее – продукты с защитой капитала и парашютные сертификаты.24Предложенныйвработеаппаратоценкистоимостирозничныхструктурированных продуктов может найти широкое применение средиэмитентовиинвесторов.Использованиеэтихинструментовувеличитпрозрачность рынка и сделает его более доступным для институциональных ииндивидуальных инвесторов.СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИРаботы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научныхжурналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ:1.

Омельченко В.В. Определение и классификация структурированныхфинансовыхпродуктов. //Вестник СамарскогоГосударственногоЭкономического Университета, №6 (56), 2009, с. 57-60 (0.3 п.л.).Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации:2. Омельченко В.В. Структурированные продукты как новый классфинансовых инструментов // Инвестиционный Банкинг, М: Издательскийдом Регламент – 2008, №2 (12), с. 51-59. (0.55 п.л.).3.

Омельченко В.В. Построение корпоративной системы управленияфинансовыми рисками. // Финансовый менеджмент в страховойкомпании, М: Издательский дом Регламент – 2006, №3 с.77-86. (0.5 п.л.).4. Омельченко В.В. Создание и ценообразование структурированныхфинансовых продуктов. // Фондовый рынок: современное состояние,инструменты и тенденции развития. Труды 6-й межвузовской научнойконференции, М.

Издательский дом ГУ-ВШЭ 2009, с 250-260. (0.3 п.л.).25Лицензия ЛР № 020832 от 15 октября 1993 г.Подписано в печать «08» июля 2010 г.Формат 60х84/16Бумага офсетная. Печать офсетная.Усл. печ. 1 печ. л.Тираж 100 экз. Заказ №___Типография издательства ГУ-ВШЭ125319, г. Москва, Кочновский пр-д, д. 326.