Автореферат (Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов)

На правах рукописиОМЕЛЬЧЕНКО ВЛАДИМИР ВЛАДИМИРОВИЧОценка стоимости розничных структурированныхфинансовых продуктовСпециальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредитАвторефератдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква 2010Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций вгосударственном образовательном учреждении высшего профессиональногообразования «Государственный университет – Высшая школа экономики».Научный руководитель:профессор, доктор экономических наукБерзон Николай ИосифовичОфициальные оппоненты:профессор, доктор экономических наукМиркин Яков Моисеевичдоцент, кандидат экономических наукСоловьев Павел ЮрьевичВедущая организация:Московский государственный институтмеждународныхотношений(МГИМО-Университет) МИД РоссииЗащита состоится «16» сентября 2010 г.

в 16.00 на заседаниидиссертационного совета Д 212.048.07 в Государственном университете –Высшей школе экономики по адресу: 101000, г. Москва, ул. Мясницкая, 20,ауд. 327-К.С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственногоуниверситета – Высшей школы экономики.Автореферат разослан « ____ » июля 2010 г.Ученый секретарьдиссертационного совета, д.э.н.Философова Т.Г.21.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность темы исследования. Рынок производных финансовыхинструментов является наиболее быстро растущим сегментом мировогофондового рынка. Развитие финансовой инженерии привело к появлениюнового инструмента: розничных структурированных финансовых продуктов,сочетающих в себе консервативную составляющую в виде депозита илиоблигации, и рискованную составляющую, представленную опционом илифьючерсом. Применение такого финансового инструмента позволяет инвесторусохранить капитал и дает возможность получить дополнительный доход попроизводному финансовому инструменту.В настоящее время рынок розничных структурированных продуктовоценивается более чем в 500 млрд.

долл. США, из которых основная доляприходится на страны Европы (около 60%) и Азии (около 30%). Продуктывыпускаются преимущественно инвестиционными банками и предназначеныкак для индивидуального состоятельного инвестора (конструируются всоответствие с его инвестиционными предпочтениями), так и для розничныхклиентов. Их выпуск важен и для инвесторов, и для эмитентов. Для первых онипредоставляют новые возможности в области инвестирования, для последних это дополнительный источник финансирования.В связи со сложностью инструментов рынок структурированныхпродуктов сталкивается сегодня с большим количеством проблем. Наиболеезначимыми и наименее исследованными вопросами являются: отсутствиеустоявшегосяпонятийногоаппарата,механизмсправедливогоценообразования, а также оценка факторов, влияющих на стоимостьструктурированных продуктов.

Для многих потенциальных инвесторов схемывыплат, структура и риски продуктов являются неочевидными.Вторичный рынок структурированных продуктов характеризуется низкойликвидностью. Несмотря на листинг продуктов на бирже, по многиминструментам маркет-мейкерами выступают только эмитенты, а их котировкизачастую не отражают реальной стоимости продукта.3Масштабы рынка структурированных финансовых продуктов, высокиетемпы его развития, возрастающую потребность инвестиционных институтов впривлечениикапиталазасчетновыхнетрадиционныхисточниковфинансирования и заинтересованность инвесторов в приобретении продуктов сзаранее заданными свойствами по соотношению риск-доходность, а такженедостаточная теоретическая проработка данного вопроса и отсутствиенеобходимогоинструментария,обуславливаютактуальностьтемыдиссертационного исследования.Объектом исследования является класс розничных структурированныхфинансовых продуктов.Предметомисследованияявляютсяэкономическиеотношения,складывающиеся между эмитентами и инвесторами в процессе создания,оценки стоимости, рисков и эффективности структурированных продуктов.Цели и задачи исследования.

Целью диссертационного исследованияявляется разработка методов оценки стоимости розничных структурированныхфинансовых продуктов. Для реализации этой цели, в ходе исследованияставятся следующие задачи:• Выявить сущностные характеристики сложных финансовых продуктов ина этой основе дать определение «розничного структурированногофинансового продукта»;• Выявить классификационные признаки розничных структурированныхфинансовых продуктов и разработать их единую классификацию;• Разработать методологический аппарат оценки стоимости обращающихсяна рынке розничных структурированных продуктов;• Сформулироватьпринципымоделированияпродуктовсзаранеезаданными свойствами и различными типами выплат на основеразработанного механизма оценки, провести анализ их поведения наразличных стадиях жизни продуктов;• Основываясь на анализе чувствительности, выявить основные факторы,воздействующие на динамику стоимости продуктов.4Методологияметодологиюисследования.данногоНаиболеедиссертационногозначительноеисследованиявлияниеоказалинаидеи,изложенные в работах Р.

Эрнандеса (2007), С. Даса (2006), Р. Кноппа (2002). Впервойизуказанныхработпроводитсяанализконструированияструктурированных продуктов. Автором были рассмотрены продукты совстроенными экзотическими опционами и опционными стратегиями. Вторая итретья работы посвящены теоретическим основам классификации, создания, ихеджирования структурированных продуктов. Они послужили основой дляразработки теоретических методов оценки стоимости продуктов.Для решения поставленных в диссертационном исследовании задачиспользуются как теоретические, так и эмпирические методы. Проводитсяисследование элементов, формирующих структуру продуктов.

На основеэмпирическихданных,полученныхпримоделированиипродуктов,исследуются их поведенческие закономерности. Факторы, воздействующие настоимость продуктов, также подвержены изучению. С помощью полученныхданных смоделирован подход по оценке рисков структурированных продуктовна основе параметрического моделирования показателя «стоимости подриском» и сценарного анализа.Степеньразработанностипроблемы.Попыткианализарынкаструктурированных продуктов предпринимаются лишь последние нескольколет, поэтому теоретическая основа продуктов до сих пор мало изучена.

Вотечественной литературе данный сегмент был широко исследован стеоретической точки зрения М.Ю. Глуховым (2007) и З.А. Воробьевой (2004). Втрудах других авторов структурированные продукты представлены лишь сописательной точки зрения.Оценка стоимости продукта в значительной мере зависит от цены егодеривативнойконструированиясоставляющей.иоценкиПоэтомустоимостиисследованиеструктурированныхвопросовпродуктовневозможно без опоры на труды таких российских авторов как А.Н. Буренин,А.А.

Лобанов, В.А. Галанов, А. Б. Фельдман. При анализе деривативов нельзя5также обойтись без основополагающих трудов таких зарубежных авторов как Р.У. Колб, Дж. Маршалл, В.К. Бансал, Дж. Хал.Структурированныепродуктывсебольшерассматриваютсякакотдельный класс ценных бумаг. При изучении вопросов их создания и эмиссиинеобходимо принимать во внимание труды таких авторов, как Я.М. Миркин, С.Вайн, Ф.

Дж Фабоцци, М. Чоудри.Основой для определения стоимости деривативов во всем мире служатрезультаты работ Блэка и Шоулза, опубликованные в 1973 году в известнойфундаментальной работе «Оценка опционов и корпоративных обязательств».Значительный вклад в развитие теории ценообразования опционов внесли Дж.Кокс, С. Росс, Р. Мертон, М. Рубинштейн.Среди зарубежных источников присутствуют работы, посвященныесозданию структурированных финансовых продуктов.

Серьезные трудыпринадлежат таким авторам как Р. Эрнандес (2007), М. Мук (2006),П. Стоименов (2005), С. Дас (2006), Х. М. Кэт (2001), Р. Кнопп (2002).Интересное исследование в данном направлении провел П. Стоименов(2005). Он изучил предлагаемые банками продукты и определил, что вбольшинстве случаев их рыночная стоимость выше теоретической.

Влияниерыночных факторов на цены продуктов практически не изучено. Впервыеданная тема была затронута в работе М. Мука (2006). Он показал, как резкиеколебания цены базового актива влияют на рыночную стоимость продукта.Учитывая возрастающие масштабы рынка и количество предлагаемыхпродуктов, очевидной является необходимость создания единого методаоценки. Это в свою очередь требует комплексного подхода, охватывающегоценообразование как деривативной, так и долговой составляющих. Наряду сданным инструментарием необходимо исследовать механизмы оценки влияниярыночныхфакторовнастоимостьструктурированныхпродуктов.Ихиспользование благоприятно скажется на доступности к продуктам большегокруга инвесторов и увеличении транспарентности рынка.6Информационная база исследования.

В качестве основного источникаинформации при проведении исследования были использованы материалы опродуктах, предоставляемые эмитентами в проспектах эмиссии, на сайтах ианалитических документах профессиональных участников фондового рынка.Значительнойинформационнойструктурированнымподдержкойпродуктам,являлась базапредлагаемымвЕвропеданныхимирепо-www.structuredretailproducts.com, а также данные фондовых бирж.Гипотеза исследования заключается в том, что ключевым факторомразвития рынка розничных структурированных продуктов в мире является ихсправедливое ценообразование. Наличие аппарата оценки стоимости продуктовпозволяет раскрыть структуру продуктов.

Наличие инструментов по оценкестепени влияния факторов на их стоимость позволяет эмитентам создаватьинвестиционнопривлекательныепродукты,аинвесторамвыбиратьоптимальные из них по соотношению риска и доходности.Научная новизна диссертационной работы заключается в разработкеметодики оценки стоимости розничных структурированных финансовыхпродуктов, а также воздействующих на нее факторов.Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования исоставляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям:1.