Автореферат (Оценка стоимости компании методом рыночных сравнений на развивающихся рынках капитала)

На правах рукописиКузнецов Иван АндреевичОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ МЕТОДОМРЫНОЧНЫХ СРАВНЕНИЙ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯРЫНКАХ КАПИТАЛАСпециальность: 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение икредит»АВТОРЕФЕРАТдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква – 2009Диссертация выполнена на кафедре экономики и финансов фирмы вгосударственном образовательном бюджетном учреждении высшегопрофессионального образования «Государственный университет – Высшаяшкола экономики».Научный руководитель:кандидат экономических наук, доцентИвашковская Ирина ВасильевнаОфициальные оппоненты:доктор экономических наук, профессорФедотова Марина Алексеевнакандидат экономических наукДанилов Юрий АлексеевичВедущая организация:Московский государственный университетимени М.В.

ЛомоносоваЗащита состоится 3 декабря 2009 г. в 14 часов на заседании диссертационногосовета Д 212.048.02 в Государственном университете – Высшей школеэкономики по адресу: 101000, Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 311.С диссертацией можно ознакомиться вуниверситета – Высшей школы экономики.Автореферат разослан« » ноябрябиблиотекеГосударственного2009 г.Ученый секретарьдиссертационного совета,д.э.н.Смирнов С.Н.21. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность темы исследованияСтановлениеиразвитиеэкономикиразвивающихсястраннепосредственно связано с формированием финансового рынка и привлечениеминвестиций.

Реализация любой инвестиционной сделки требует проведенияоценки справедливой стоимости отчуждаемых активов. Однако в силуотносительной незрелости развивающихся рынков капитала оценка стоимостикомпаний данных стран имеет выраженную специфику.Ограниченное количество сделок и публичных компаний на финансовомрынке развивающейся страны усложняет отбор компаний-аналогов прииспользовании метода рыночных сравнений. Отсутствие качественных данных,необходимых для проведения оценки, вынуждает инвестора обращаться ккомпаниям-аналогам развитых стран для создания субститутов требуемыхпеременных.

Однако фундаментальное различие в уровне суверенного риска, встепени сегментации рынков капитала, в потенциале роста и в уровнеотраслевогоразвитияразвивающихсяиразвитыхстранприводиткнесопоставимости мультипликаторов, необходимых для проведения оценки.Поэтому возникают ограничения для прямого использования в методерыночныхсравненийвкачествеинструментаопределениястоимостимультипликаторов, рассчитанных по финансовым данным компаний развитыхстран.Адаптация метода рыночных сравнений применительно к спецификеразвивающихся рынков капитала требует модификации нескольких этаповтрадиционного алгоритма оценки: от отбора компаний-аналогов до расчетамультипликаторов.Целесообразностьмультипликаторов, сглаживающихинкорпорированиястрановыеикорректировоккачественныеразличияоцениваемой компании и ее аналогов, является одной из наиболее острых иактуальных проблем в теории и практике оценки стоимости компании.3С одной стороны, повышенный страновой риск развивающихся рынковкапитала требует использования скидок к мультипликаторам, рассчитанным пофинансовым данным компаний-аналогов развитых стран; с другой – спецификаразвивающихся рынков предполагает также применение дополнительныхкорректировок, отражающих различие в перспективах роста данных рынков посравнению с развитыми странами.

Несмотря на то что поправки кмультипликаторам являются заключительными шагами определения стоимостикомпании методом рыночных сравнений, они могут существенно влиять наитоговый результат. В связи с этим обоснование необходимости использованиякорректировок мультипликаторов в соответствии со страновыми факторами ивыявление наиболее эффективных методик их измерения и примененияявляются актуальными зонами исследований.Идентификациястрановыхфакторов,формирующихустойчивыеразличия мультипликаторов развивающихся рынков капитала по сравнению сразвитыми странами, не теряет своей актуальности в ситуации глобальногокризиса.Выявлениеданныхфакторовпозволяетобъяснитьпричинынаблюдаемого снижения мультипликаторов развивающихся стран и обосноватьприменимость метода рыночных сравнений в кризисных условиях.Актуальность темы исследования в экономической науке, как западной,так и российской, обусловлена необходимостью дальнейшего развитиятеоретических основ оценки стоимости компании и разработкой научнообоснованныхпрактическихрекомендацийвданнойсфере,атакжеотсутствием комплексных исследований по данным развивающихся рынковкапитала в целом и по российскому рынку в частности.Степень научной разработанности темы исследованияВопросы метода рыночных сравнений освещены в работах зарубежныхавторов,такихкакР.

Баркер,А. Дамодаран,Т. Коллер,Т. Коупленд,Дж. Пинто, Ш. Пратт, Р. Рейли, Т. Робинсон, Дж. Стоув, Д. Фрикман, Р. Швейс.Однако большинство западных эмпирических исследований сосредоточено на4проблемах оценки этим методом компаний, оперирующих на развитых рынкахкапитала.Особенности применения метода рыночных сравнений применительно кспецифике развивающихся рынков капитала рассматриваются в работахТ. Висканты, А. Дамодарана, Л.

Перейро, Х. Рамчаррана, С. Харвея, С. Эрба.Среди отечественных публикаций, посвященных разработке проблематикиоценки методом рыночных сравнений в российских условиях, целесообразновыделитьработыВ.Е. Есиповой,В.В. Балакина,Г.А. Маховиковой,С.В. Валдайцева,А.Г. Грязновой,В.М. Рутгайзера,Т.В. Тазихиной,М.А. Федотовой, В.В. Царева, Е.В. Чирковой и других.

В данной областитребуются дополнительные исследования по изучению влияния страновыхфакторов на алгоритм метода рыночных сравнений с целью его отражения приоценке компаний российского рынка капитала и других развивающихся стран, атакже необходима эмпирическая проверка эффективности предложенныхмодификаций алгоритма оценки.Недостаточнаястепеньразработанностипроблемы,еевысокаяпрактическая значимость определили не только выбор темы, но и цель, задачи илогику исследования.Целью диссертационного исследования является развитие оценкистоимости компаний методом рыночных сравнений с учетом страновыхфакторов, характеризующих развивающиеся рынки капитала.

Для достижениянамеченнойцеливдиссертационномисследованиибылипоставленыследующие задачи:1) систематизировать результаты исследований оценки стоимости компанииметодом рыночных сравнений, выполненных на данных развитых рынковкапитала в рамках традиционного алгоритма оценки;2) обосновать необходимость модификации традиционного алгоритма оценкикомпаний развивающихся стран при использовании компаний-аналоговразвитых рынков капитала с учетом различного уровня страновых рисков;53) проанализировать страновые различия мультипликаторов развивающихсястран по сравнению с развитым рынком капитала и выявить их основныепричины;4) разработать алгоритм оценки стоимости компании применительно кразвивающимся рынкам капитала, включая методику отбора компанийаналогов и расчета корректирующих коэффициентов на страновыефакторы;5) оценить эффективность предложенного алгоритма оценки применительнок развивающемуся рынку капитала России с целью идентификациинаиболее корректных методов расчета корректировок на страновыефакторы и отборов компаний-аналогов.Объектомисследованиявыступаютпубличныекомпании,функционирующие на развивающихся и развитых рынках капитала.Предметом исследования являются фундаментальные и страновыефакторы, определяющие различия значений оценочных мультипликаторовразвивающихся и развитых рынков капитала.Методологической основой и теоретической базой исследованияявляются труды ведущих отечественных и зарубежных ученых в областикорпоративных финансов, оценки стоимости компании, в частности попроблеме выбора оптимального алгоритма оценки в рамках метода рыночныхсравнений.

В работе также использованы материалы научных конференций ипубликации в специализированных периодических изданиях.В исследовании используется категориальный аппарат в области оценки,инвестиций,финансов,бухгалтерскогоучета.Вработепримененыобщенаучные методы: анализ, синтез, индукция, дедукция, метод системногоанализа, а также экономико-математические и статистические методы, которыепроводились с использованием методик группировки, выборки, сравнения иобобщения.

Для тестирования гипотезы о влиянии страновых факторов на6систематическийразрывмультипликаторовиспользовалсяметодрегрессионного анализа данных.Информационной базой исследования послужил сформированныймассив данных по бразильским, российским, индийским, китайским иамериканским публичным компаниям, собранный автором на основе данныхинформационныхагентств«Блумберг»и«РосБизнесКонсалтинг»,ежеквартальных отчетов исследуемых компаний и их официальных сайтов всети Интернет. Созданный массив данных, представляющий набор показателейза семь лет по 5950 американским, 183 бразильским, 139 российским, 1852индийским и 1579 китайским компаниям, включает в себя общую информациюо компаниях, данные их финансовой отчетности, показатели рыночнойкапитализации.Дляформированиямассиваданныхиспользовалисьдополнительные информационные источники – статистические базы «ГлобалИнсайт»иЮНКТАД,которыеприменялисьдляотборарядамакроэкономических показателей стран, а также отчеты инвестиционныхбанков.Научная новизна диссертационного исследования заключается вразработке модели анализа влияния страновых факторов на мультипликаторыкомпаний с развивающихся рынков капитала и его отражения в методерыночных сравнений.