Автореферат (1138348), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Научная новизна диссертационного исследованияотражена в следующих положениях:1. Подтвержденызависимостимультипликаторовотобъясняющихфундаментальных переменных для публичных компаний развивающихся странгруппы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай), установленные на развитыхрынках капитала.2. Идентифицированы основные страновые факторы, оказывающие влияниенасистематическийразрывмультипликаторовразвивающихсярынковкапитала группы БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай) по сравнению сразвитым рынком США: страновой риск и потенциал роста экономики.73. Обоснована необходимость применения корректировок на страновыефакторы мультипликаторов компаний-аналогов развитых стран при оценкекомпанийнаразвивающихсярынкахкапиталадлянейтрализациисистематического разрыва в их значениях.4.
Оценена эффективность предложенных методик отбора компанийаналогов и построения поправочных корректировок на страновые факторы напримере оценки российских публичных компаний с помощью американскихкомпаний-аналогов.5. Разработаны дополнения к алгоритму оценки стоимости на основерыночных сравнений применительно к компаниям с развивающихся рынковкапитала, заключающиеся в идентификации компаний-аналогов на основеколичественных фундаментальных переменных и качественных характеристикотраслевой принадлежности и в применении корректировок на страновыефакторыметодомотносительныхстрановыхмультипликаторовиливрезультате регрессионного подхода.Теоретическая значимость диссертационной работы заключается ввыявлении зависимости мультипликаторов от фундаментальных переменныхкомпаний и макроэкономических показателей стран для моделированиявлияния страновых факторов на оценку стоимости компаний с развивающихсярынков капитала.Практическаязначимостьдиссертационногоисследованиязаключается в модификации традиционного алгоритма метода рыночныхсравнений для оценки компаний развивающихся рынков капитала в областиотбора компаний-аналогов из развитых стран на основе комбинациисопоставимых фундаментальных переменных и отраслевой принадлежности, атакже в области использования поправочных коэффициентов на страновыефакторы.Основные теоретические и практические положения диссертационнойработы могут быть использованы в учебном процессе в вузах экономического8профилявпреподаваниидисциплин«Оценкастоимостикомпании»,«Управление стоимостью компании» на магистерском уровне подготовки.Данные положения могут также быть использованы для совершенствованиядействующей практики оценки стоимости компаний на развивающихся рынкахкапитала и представлять интерес как для профессиональных оценщиков иконсультантов, так и для инвесторов, финансовых менеджеров компаний иуправляющих других уровней.Апробация результатов исследования.
Основные результаты работыизложены автором на IX Международной конференции «Модернизацияэкономики и глобализация» в ГУ ВШЭ (2008 г.), на конференции молодыхученых «Корпоративные финансы: перспективы и реальность» в ГУ ВШЭ (2007г.), на научных семинарах научно-учебной лаборатории корпоративныхфинансов ГУ ВШЭ (2007–2009 гг.). Исследовательская модель диссертациииспользовалась в работе научного семинара «Эмпирические корпоративныефинансы» магистерской программы «Стратегическое управление финансамифирмы» факультета экономики ГУ ВШЭ в 2007–2009 гг.Публикации.Основныеположениядиссертацииотраженыв4опубликованных работах общим объемом 4,2 п.л.
(в том числе авторский объем– 3,6 п.л.); из них 2 статьи были опубликованы в журналах, входящих в«Переченьведущихрецензируемыхнаучныхжурналовиизданий,рекомендованных ВАК Минобрнауки России» (2,6 п.л., в том числе авторскийобъем – 2,0 п.л.).Структура диссертационной работы. Диссертационное исследованиеизложено на 190 страницах (из них 18 страниц – приложения) и состоит извведения,трехглав,заключения,библиографии,включающей184наименования источников. Диссертация содержит 61 таблицу и 47 диаграмм.92.
КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫВо введении обоснована актуальность темы диссертации, определеныцели и задачи, а также результаты их решения, объект и предмет исследования,сформулированы научная новизна и положения, выносимые на защиту,показана практическая значимость результатов работы.В главе 1 «Методологические основы оценки компании методомрыночныхсравненийнаразвивающихсярынкахкапитала»диссертационного исследования анализируются особенности оценки стоимостикомпанииметодомрыночныхсравненийприменительнокспецификеразвивающихся рынков капитала. Проанализирован традиционный алгоритмпостроения оценки методом рыночных мультипликаторов.
Систематизированырезультаты эмпирических работ и выделены три ключевые проблемы.Во-первых, выбор оценочных мультипликаторов должен зависеть отспецифики оцениваемой компании, стадии ее жизненного цикла, отраслевойпринадлежности и сферы основной деятельности, а также от цели проведенияоценки и уровня долговой нагрузки. Во-вторых, в части выбора критериевотбора компаний-аналогов показана сравнительная эффективность способа,основанного на выборе отраслевых конкурентов с учетом фильтрации посопоставимым фундаментальным переменным по сравнению с другимиметодиками.В-третьих,оцениваетсякорректностьиспользованиякорректировок на риск.
В большинстве работ рассматриваются толькопоправки на несистематические риски (скидка за низкую ликвидность, скидказа отсутствие контроля, премия за контроль) и оцениваются их размеры.Мнения российских и зарубежных авторов относительно величины скидок ипремийсхожи.В.В. Балакин,В.В.
Григорьев(2009),В.Е. Есипова,Г.А. Маховикова (2008), Н.Ф. Чеботарев (2009) оценивают скидки за отсутствиеконтроля в 20–25% от мультипликатора, рассчитанного исходя из продажиконтрольного пакета акций. Скидка за ограниченную ликвидность при оценке10компаний закрытого типа может составлять около 30-40%. М. Гельман (1972),Р. Трут (1977), Дж. Эмори и Ф. Денгэль (2000) Дж. Коэплин, А. Сарин иА. Шапиро (2000), Л.
Пейреро (2001) выявляют скидку за низкую ликвидностьв пределах 25–40%.В ряде работ российскихи западных ученых (А.Г. Грязновой,М.А. Федотовой, С.В. Валдайцева, В.Е. Есипова, А. Дамодарана, Л. Перейро)признается необходимость корректировок мультипликаторов на страновойриск, как часть систематического риска для оценки компаний с развивающихсярынков капитала с помощью компаний-аналогов развитых стран.
Однакоисследования целесообразности и эффективности данных корректировокнемногочисленны.Отличие развивающихся рынков от развитых рынков капитала вакадемических работах рассматривается во взаимосвязи с процессамиглобализации. Сторонники теории интеграции национальных рынков капиталав мировое рыночное пространство выявляют, что глобализация финансовыхрынков позволяет репрезентативному инвестору диверсифицировать свойпортфель и совершать сделки на фондовом рынке любой страны с достаточнойуверенностью в цене покупки и продажи акций (Исаков и Соней (2002), Бака(2000), Галати и Цацронис (2003)).
Сторонники теории сегментации полагают,что неполная интеграция ряда развивающихся рынков капитала в мировуюэкономикунепозволяетвполноймеревоспользоватьсяглобальнойдиверсификацией из-за сохраняющихся барьеров. Поэтому повышенный рискпри покупке и продаже акций при прочих равных условиях требует болеевысокойдоходностии,какследствие,приводитксокращениюмультипликаторов развивающихся стран (Л. Перейро (2002), С. Харвей (1995,1997, 2005),развивающихсяК. Аретз и П.
Поп (2007)). Повышенный уровень рискарынков,обусловленныйнеэффективностьюилинестабильностью государственного аппарата, информационной асимметрией,слабой защищенностью прав инвесторов и наличием ограничений на их вход11иливыходсфинансовогорынка,оказываетвлияниенаусловияфункционирования компаний и, как следствие, на их стоимость. Страновойриск рассматривается как неопределенность условий ведения бизнеса в рамкахлокального рынка, вызванная изменениями в экономической политикегосударства.Наличиепроблемыстрановогорискаобусловилонеобходимостьклассификации методов его оценки, а также систематизации эмпирическихисследований, в которых рассматривается его влияние на развивающихсярынках капитала. Эрб, Харвей, Висканта (1996), Лам, Лоу, Панг (2008), Лама,Тана, Вии (2005) выявили, что компоненты странового риска оказываютзначимое положительное влияние на требуемую доходность акционерногокапитала компании.
Данная закономерность характерна в большей степени дляразвивающихся рынков капитала, чем для рынков развитых стран, чтоподтверждает близость развивающихся рынков к состоянию сегментации(С. Харвей (2005)). Рост требуемой доходности, призванной компенсироватьстрановой риск, ведет к снижению мультипликаторов, что ограничивает прямоесопоставление мультипликаторов развивающихся и развитых рынков капитала.Однако помимо странового риска развивающиеся рынки капиталахарактеризуются высоким потенциалом роста. Имеющиеся эмпирическиеисследованияА.
Дамодарана(2004),В. ФерсонаиС. Харвея(1997),Х. Рамчаррана (2001, 2002) свидетельствуют о значимости данных страновыхфакторов в объяснении величин мультипликаторов развивающихся рынковкапитала, что обуславливает необходимость их отражения в методологиюоценки.В диссертации сделан вывод о том, что особенности развивающихсярынков капитала накладывают ограничения на традиционный алгоритм оценкиметодом рыночных сравнений при использовании компаний-аналогов изразвитых стран и требуют его модификации, в частности в области критериев12отбора компаний-аналогов и определения оценочных мультипликаторов, сучетом страновых факторов.В главе 2 «Модель исследования оценочных мультипликаторов наразвивающихсярынкахкапитала»диссертационногоисследованияразработана модель, позволяющая количественно и качественно оценитьвлияние страновых факторов на мультипликаторы развивающихся рынковкапитала по сравнению с развитыми рынками и предложена методика оценкистоимости компании методом рыночных сравнений с учетом спецификиразвивающихся рынков.
Обосновано, что основной критерий отбора компанийаналогов с развитого рынка капитала для оценки компаний из развивающихсястран должен основываться на комбинации, с одной стороны, сопоставимыхфундаментальных переменных, а с другой – отраслевой принадлежностиоцениваемой компании и ее аналогов.Для определения фундаментальных переменных мультипликаторов P/B(рыночная капитализация/собственный капитал компании) и P/E (рыночнаякапитализация/чистая прибыль компании) использовалась модель оценкиэкономической прибыли (Residual Income Valuation Model), описаннаяДж. Ольсоном(1995).Модельпозволилавывестизависимостьмультипликатора P/B от спреда ожидаемой доходности на собственный капитал(eROE) и затрат на собственный капитал (ke):Pt(1)Дальнейшаяet [(ROEt +τ − k e ) × Bt +τ −1 ].(1 + ke )τ × Btτ =1∞Bt= 1+ ∑декомпозицияпредложеннойзависимостипозволилавыявить фундаментальную переменную мультипликатора P/E – ожидаемоеизменение темпа прироста прибыли (egNI). В качестве фундаментальнойпеременной мультипликатора EV/S (стоимость компании/выручка) былавыявленаожидаемаяоперационнойрентабельностьприбылидовычета13продаж,рассчитаннаяамортизацииосновныхнаосновесредствинематериальных активов (emEBITDA).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
