Автореферат (Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)), страница 2

Оценен потенциал роста капитализации российских компаний, в том числе засчетсовершенствованиявнутреннейпрактикикорпоративногоуправления,улучшения институциональной среды и повышения качества внешних механизмовкорпоративного управления.6. Проведендополнительныйанализвлиянияследующихфакторовназависимость между качеством корпоративного управления и стоимостью российскихкомпаний: (а) отраслевой специфики; (б) типов и форм собственности и контроля; (в)ликвидности; (г) специфичности политической среды и политических рисков дляотдельных категорий компаний;ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ.

Практическая значимость работы состоит ввозможности применения предложенной методики и полученных моделей зависимостейрыночнойкапитализацииотфундаментальныхфакторовиразличныхфакторовкорпоративного управления в следующих сферах корпоративных финансов:•Подготовка отчетов по ретроспективному анализу факторов, повлиявших наизменение рыночной капитализации компании;•Стратегическое планирование и управление стоимостью компании по целевымпоказателям качества корпоративного управления и фундаментальным факторам, атакже оценка эффективности альтернативных стратегий управления стоимостью;•Разработка рекомендаций по улучшению внутренней практики корпоративногоуправления в компании и оценка возможного влияния различных мероприятий вданной области на рыночную капитализацию;•Проведение корректирующих оценок стоимости компаний при сделках M&A,когда происходит существенное изменение, как фундаментальных параметровновой компании, так и структуры и рисков, связанных с корпоративнымуправлением;•Разработка системы специализированных рейтингов корпоративного управлениядля использования в управлении стоимостью компании.6АПРОБАЦИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ.

Основные результаты работыизложены автором в докладах, на круглых столах и конференциях молодых ученых в ГУВШЭ(2003-2006гг.),всероссийскихконференциях«Управлениекорпоративнымифинансами» (2004-2006гг.), а также бизнес конференциях (Moscow times, 2004г., Ведомости2005г., Российский институт директоров (РИД), 2006г.

и др.), посвященных проблемамкорпоративных финансов и корпоративного управления, всего более 10 выступлений.Практическиерезультаты диссертационного исследования апробированы для компанийОАО «Северо-Западный Телеком» (компания открытого типа) и ООО «Бауцентр Рус»(компания закрытого типа), для которых были разработаны факторные модели стоимости.Дополнительную апробацию работа получила в Российском институте директоров (РИД) дляподготовки обучающих и консультационных программ по корпоративному управлению.Результаты исследования использовались в учебных курсах «Проектное финансирование» и«Венчурный капитал» ГУ-ВШЭ, а также в деятельности Лаборатории корпоративныхфинансов ГУ-ВШЭ и организованных лабораторией круглых столах и конференциях (20062007гг.).

Основные положения диссертационного исследования нашли свое отражение внаучных работах автора, общим объемом более 4 п.л.Объем и структура работы: диссертация состоит из введения, трех глав,заключения, библиографии (305 источников). Объем диссертации составляет 184 стр.ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИВо введении обосновывается актуальность темы диссертации, формулируются цели изадачи исследования, описывается степень проработанности тематики и теоретическая базаисследования, раскрываются научная новизна и практическая значимость диссертации.В первойглавеописываютсяключевыеконцептуальныевопросыипонятиякорпоративного управления (далее КУ), перечисляются его основные участники (акционеры,менеджеры, совет директоров, стейкхолдеры) и приводятся их ключевые характеристики(роль, ключевые интересы, способы извлечения экономической выгоды из корпоративныхотношений, мотивация и др.).С помощью инструментария институциональнойэкономической теории раскрывается природа проблем КУ и приводится классификациярисков КУ, с помощью инструментария теории финансов формулируется постановкапроблемы изучения КУ как важного самостоятельного фактора стоимости и показываютсямеханизмы влияния КУ на стоимость компании.КУ представляет собой самостоятельный источник рисков для владельцев собственногокапитала компании и воздействует на стоимость компании через два основных канала.Оказывая влияние на свободный денежный поток (учет рисков в денежном потоке), или на7стоимость капитала компании (учет рисков в дисконт факторе при теоретической оценкестоимости), КУ влияет как на внутреннюю, потенциальную(intrinsic value), так и нафактическую стоимость компании.

Проблема разделения прав собственности и контролявыступает базовой теорией для объяснения природы КУ. Развитие публичных корпорацийобусловлено специализаций в предоставлении капитала (акционеры и кредиторы) испециализацией в управлении (менеджеры). Таким образом, разделение владения иуправления ресурсами создает риски недобросовестного поведения управляющих ресурсамипо отношению к их владельцам.Основные выгоды разделения заключаются вспециализации и разделении рисков. Основные издержки разделения связаны с рискамиоппортунистического поведения менеджеров, расходами на мониторинг менеджеров инесовершенством мотивационных механизмов.

КУ представляет собой классическуюдилемму «принципал-агент» в сфере корпоративных отношений, где принципаламивыступают собственники, а агентами -акционеры, и может анализироваться сиспользованием инструментария теории экономических институтов. Делается вывод о том,что по причине многосубъектности взаимодействующих экономических агентов, в случаеКУ-я проблема «принципал-агент» приобретаетболее сложный характер,так какколичество сторон и количество типов конфликтов не бинарное, что существенно усложняетформализацию анализа корпоративных отношений.

Последнее приводит к преобладанию (а)анализа влияния частных механизмов и эффектов КУ, нежели целостной системы; (б)применению эмпирических подходов к изучению КУ, а не формальных моделей.В работе предлагается определить КУ как комплексную систему внутренних и внешнихмеханизмов, находящихся в отношениях взаимозаменяемости и комплиментарности,которая направлена на оптимизацию структуры корпоративных агентских отношенийс целью осуществления справедливого баланса интересов различных владельцевкапитала, эффективного инвестиционного процесса иреализации потенциала ростамаксимально возможнойстоимости компании.

Предложенное определениеиспользуется для формирования структуры второй главы, описывающей теоретические ивыявленные эмпирически эффекты влияния отдельных компонентов системы КУ напоказатели эффективности деятельности и стоимость компании, а также в качествеметодологической основы эмпирического исследования по российским кампаниям,описанного в третьей главе.Классификация рисков КУ проводится по трем основным критериям (1) субъектностьриска; (2) характер возникающих потерь; (3) источник происхождения рисков. Согласнопервому критериюриски КУ можно разделить на те, которые несут его различныеучастники: акционеры, менеджеры, кредиторы и другие категории стейкхолдеров.8Учитывая тот факт, что акционеры являются единственными субъектами в корпоративныхотношениях, которые заключают контракты с остаточными правами на денежные потокикомпании, в работе КУ рассматривается исключительно как система механизмов,направленная на максимизацию стоимости бизнеса для акционеров1.

Согласно второмукритерию риски КУ делятся на (а) риски, связанные с потерей потенциальной стоимостиактива для акционеров (потери в дивидендах и в стоимости акций); (б) риски, связанные счастичной или полной потерей прав собственности на активы. Согласно третьему критериюриски корпоративного управления делятся на внутренние (несистемные)ивнешние(системные). Внутренние (несистемные) риски управляемы за счет внутрикорпоративныхмеханизмов КУ. Внешние риски (системные) слабо управляемы внутрикорпоративнымимеханизмами КУ. Механизмом управления внешними рисками КУ является лоббированиеизменений институциональной и политической среды, а также спрос агентов на институты вобласти КУ.Во второй главе (а) проводится классификация основных содержательных стадийэволюции исследований влияния КУ на показатели деятельности (performance) и стоимостькомпании; (б) описывается влияние основных внутренних и внешних механизмов КУ наэффективность деятельности / стоимость компании с теоретической точки зрения – какиндивидуальные эффекты, так и во взаимодействии с другими механизмами; (в)анализируются результаты основных эмпирических исследований по соответствующимтеоретическим эффектам; (г) предлагается подход к анализу влияния КУ как целостнойсистемы и его отдельных механизмов на стоимость компании.В работе предлагается классификация основных содержательных этапов эволюцииисследований в области КУ.

На основе проведенного анализа исследований выделяютсячетыре основных этапа их эволюции. Первый этап, - исследования, посвященные анализуэффективности различных структур и форм собственности. Начиная с пилотной работы вобласти КУ, Berle, Means [1932], и вплоть до начала 80-х гг., подавляющее большинствоисследований посвящено именно влиянию структуры собственности.

Данный механизм КУвплоть до сегодняшнего дня остается наиболее изученным как в теоретическом, так и вэмпирическом плане. Однако, несмотря на ряд обнаруженных закономерностей, в научномсообществе,впрочем,какив практическоммиребизнеса,несформировалосьокончательного признания эффективности той или иной структуры собственности.Последнее вызвало необходимость признания того, что структура собственности не являетсяединственным и достаточным для обеспечения максимально возможной эффективности /1Презюмируется нормативный подход, рассматривающий максимизацию стоимости компании, как главнуюзадачу эффективных собственников.9стоимости механизмом КУ и обусловило переход к новому этапу исследований, связанных санализом влияния других механизмов. Второй этап2 – исследования влияния отдельныхмеханизмов корпоративного управления.