Автореферат (Влияние диверсификации на стоимость компании на фондовых рынках развивающихся стран), страница 4

1).Таблица 1. Результаты расчета накопленной избыточной доходности для сделокдиверсификации в странах БРИКМодель среднейСкорректированнаяРыночнаяскорректированнойрыночнаямодельдоходностимодельБРИК – сделки диверсификацииCAR средний7,39%****5,98%****5,51%****Количество наблюдений198198198БРИК – сделки связанной диверсификацииCAR средний8,89%****6,72%****6,37%****Количество наблюдений909090БРИК – сделки несвязанной диверсификацииCAR средний6,14%****5,36%****4,79%****Количество наблюдений108108108****значимо на уровне 1%*** значимо на уровне 5%** значимо на уровне 10%* значимо на уровне 15%Как видно из табл.1, сделки диверсификации, в том числе связанной инесвязанной, в странах БРИК в среднем оцениваются рынком положительно, иэтот результат не зависит от модели, примененной для определения нормальнойдоходности.

Таким образом, гипотезы 1 и 2 не могут быть отвергнуты на 1%ном уровне значимости.Для изучения реакции рынка на объявления о действительно несвязанныхсделках – конгломеративном расширении – выборка разделена согласно типамслияний и поглощений: горизонтальные, вертикальные и конгломеративные(табл. 2).Таблица 2.Результаты расчета накопленной избыточной доходности для разныхтипов слияний и поглощений стран БРИКМодель среднейСкорректированнаяРыночнаяскорректированнойрыночнаямодельдоходностимодельБРИК – сделки горизонтальной интеграцииCAR средний8,98%****6,68%****6,48%****Количество наблюдений878787БРИК – сделки вертикальной интеграции20CAR средний8,62%****8,92%****Количество наблюдений4242БРИК – сделки конгломеративного расширенияCAR средний4,62%**3,32%**Количество наблюдений6969****значимо на уровне 1%*** значимо на уровне 5%7,13%****423,32%**69** значимо на уровне 10%* значимо на уровне 15%Как видно из табл.2, рынок гораздо выше оценивает сделки, в результатекоторых компании смогут воспользоваться совпадением цепочек созданиястоимости для формирования долгосрочного конкурентного преимущества илииспользоватьтакиевыгодывертикальнойинтеграции,какснижениетранзакционных издержек, решение проблемы «двойной надбавки»2, снижениеналоговых отчислений.

Из результатов табл.2 следует, что проверяемая намигипотеза 3 не может быть отвергнута на 10%-ном уровне значимости. Такимобразом,вусловияхразвивающихсярынковБРИКпреимуществаотконгломеративного роста компании оказываются выше его издержек, чтоподтверждает теорию о том, что на недостаточно зрелых рынках, в силу ихинституциональной неразвитости, несвязанная диверсификация может бытьстратегией, создающей стоимость для акционеров [Khanna, Palepu, 1997; Khanna,Palepu, 1999; Fauver et al., 2002].Анализ стратегии международной экспансии представлен в диссертациитолько на примере индийских компаний, так как количество сделок,инициируемых компаниями Индии, существенно превышало совокупноеколичество сделок в Бразилии, России и Китае.

В ходе исследования былообнаружено положительное значение накопленной избыточной доходности длясделок международной диверсификации (44 наблюдения), составляющее 6,65%при уровне значимости в 5% и 4,12% на уровне значимости в 15% для сделоквнутренней диверсификации (49 наблюдений). Это позволяет говорить о том,2Прибыль вертикально интегрированной компании выше, чем суммарная прибыль производителейпромежуточной и конечной продукции. «Двойная надбавка» (от последовательной максимизацииприбыли производителем промежуточной и конечной продукции) служит примером отрицательноговнешнего эффекта в отношениях между производителями в рыночной экономике [Авдашева,Розанова, 1998].21что гипотеза 4 не может быть отвергнута для индийских компаний на 5%-номуровне значимости.Таким образом, проведенный эмпирический анализ свидетельствует оположительном влиянии диверсификации компаний на их стоимость.Длявыявленияосновныхдетерминантположительныхзначенийнакопленной избыточной доходности, для 77 компаний стран БРИК3 вдиссертации тестировалась следующая регрессионная модель:CAR i = α i + β 1 ( DEALSIZE ) + β 2 ( QTOBIN ) + β 3 ( DEBT / ASSETS ) ++ β 4 ( CF / ASSETS ) + β 5 ( LNTA ) + ε i.(4)Описание независимых переменных представлено в табл.3.Таблица 3.

Независимые переменные в модели анализа детерминантнакопленной избыточной доходности компаний стран БРИКОбозначениеDEAL SIZEQTOBINDEBT/ASSETSCF/ASSETSCAPEX/ASSETSLNTALNBRDSSTRBRDОписание и способ расчетаРазмер сделки. Отношение стоимости сделки к рыночнойкапитализации компании-покупателяQ Тобина. (совокупные активы компании – балансовая стоимостьсобственного капитала компании + рыночная капитализация) /совокупные активы компании)Финансовый рычаг. Отношение общей величины обязательствкомпании к стоимости ее активовОтношение денежного потока от операционной деятельности кбухгалтерской стоимости активов компанииОтношение капитальных затрат к бухгалтерской стоимости активовкомпанииНатуральный логарифм активов компанииНатуральный логарифм размера совета директоровДамми-переменная, связанная с характером выбора советадиректоровВ результате анализа было выявлено два фактора, оказывающихстатистически значимое (на уровне 5%) положительное влияние на значениенакопленной избыточной доходности, – коэффициент Q Тобина (значение +0,04)и финансовый рычаг компании-покупателя (значение +0,25).По 43 компаниям Индии, по которым были доступны данные покорпоративному управлению и тестировалась модель (5), была обнаружена3Только для 77 компаний выборки БРИК удалось найти значения финансовых показателей –возможных детерминант.22отрицательная зависимость с показателем STRBRD и DEALSIZE на 10%-ном и15%-ном уровне значимости соответственно и положительная связь с уровнемкапитальных вложений компаний-покупателей на 1%-ном уровне значимости.CAR i = α i + β 1 ( LNBRDS ) + β 2 ( STRBRD ) + β 3 ( DEALSIZE ) +(5)+ β 4 ( CAPEX / ASSETS ) + β 5 ( LNTA ) + ε iПо результатам анализа 17 российских компаний было выявлено, чтоколичество независимых директоров и уровень капитальных вложенийкомпаний-покупателей оказывают положительное значимое (на уровне 5%)влияниеназначениенакопленнойизбыточнойдоходности,адоляпредставителей государства в составе совета директоров – отрицательное (на10%-ном уровне).3.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫК основным результатам диссертационного исследования относятсяследующие:1)Выявлено, что основными факторами создания стоимости в компаниях,следующих стратегии несвязанной диверсификации, являются: усилениерыночной власти, эффективное использование ресурсов, снижение риска,увеличение кредитоспособности, эффективное перераспределение финансовыхресурсов внутри диверсифицированных компаний и правильная формаорганизации бизнеса.2)Выявлено, что основными факторами разрушения стоимости в компаниях,следующих стратегии несвязанной диверсификации, являются: преумножениеагентских конфликтов, неэффективное функционирование внутреннего рынкакапитала,сложностикоординациииконтролядеятельностидиверсифицированных компаний.3)Разработана и применена модель оценки влияния диверсификации настоимость компании на фондовых рынках развивающихся стран, основанная наиспользовании метода накопленной избыточной доходности в совокупности свведением специфических критериев формирования выборки исследования,23связанныхсразмеромприобретаемоговходесделкипакетаакций,относительным объемом совершенной сделки, статусом и типом сделки,характером котировок компаний – участников сделки.4)Результатыпроведенногоэмпирическогоисследованиявлияниядиверсификации на стоимость компании с разделением выборки на связанную инесвязаннуюдиверсификациюкомпанийпозволяютсделатьвыводосуществовании статистически значимой (на 1%-ном уровне) премии задиверсификацию.

Установлено, что размер премии для сделок связаннойдиверсификации компаний стран БРИК составляет +6,72%, для несвязанной –+5,36%.5)На основе полученных статистически значимых (на 5%-ном уровне)положительных значений накопленной избыточной доходности (+6,65%)показано, что стратегия международной диверсификации положительно влияетна стоимость индийских компаний.6)Выявлено, что основными факторами создания стоимости компаний,следующих несвязанной диверсификации, являются уровень финансовогорычага и коэффициент Q Тобина компаний-покупателей.7)Выявлено, что уровень капитальных вложений компаний оказываетположительное влияние на создание стоимости в результате диверсификации наразных страновых выборках.Дальнейшие исследования в данной области будут развиваться внаправлении изучения долгосрочных финансовых эффектов диверсификации, атакже внедрения дополнительных переменных, связанных со структуройсобственности, владением нематериальными активами, уровнем развитияинституциональной среды страны, в качестве факторов, оказывающих влияниена результаты диверсификации компаний.СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИОсновные положения диссертации отражены в 10 опубликованныхработах общим объемом 6,5 п.л.