Автореферат (Влияние диверсификации на стоимость компании на фондовых рынках развивающихся стран), страница 3

В диссертации показано, что это можетдостигаться за счет политики перекрестного субсидирования, взаимногоснисхождения или перекрестных закупок. Выгоды от диверсификации состояттакжеввозможностиболееэффективногоиспользованияресурсовобъединенной компании при наличии избыточных мощностей у компаний дообъединения и невозможности их реализации на открытом рынке. Данныевыгоды в диссертации объединены в группу экономических факторов созданиястоимости диверсифицированных компаний.К финансовым факторам создания стоимости относится возможностьреализации эффекта финансовой синергии, источниками которой являютсяснижение риска, увеличение кредитоспособности и реализация налоговыхпреимуществ объединенной компании. К финансовым факторам разрушениястоимости диверсифицированных компаний относится усиление агентскойпроблемы.

Функционирование внутреннего рынка капитала зависит отэффективностимеханизмараспределенияфинансовыхресурсовмеждуподразделениями компании и поэтому отнесено в диссертации как к факторамсоздания, так и к факторам разрушения стоимости диверсифицированныхкомпаний.Рост стоимости компаний за счет перечисленных факторов во многомзависит от правильно выстроенной организационной структуры и грамотнопоставленной системы управления компанией. Поэтому третья группа факторов,13рассмотренных в диссертации, – это организационно-управленческие факторы,которые отнесены в работе как к факторам создания, так и к факторамразрушения и состоят в повышении сложности координации и контроля,правильности выбора формы организации бизнеса диверсифицированнойкомпании.Вторая группа исследуемых в диссертации проблем посвященаобобщению результатов имеющихся эмпирических работ и систематизациисуществующих методов оценки влияния диверсификации компаний на ихстоимость, выявлению условий и границ применения этих методов.На основе анализа эмпирических исследований влияния диверсификациикомпаний на их стоимость в диссертации выделены следующие методы:ƒ метод вмененной стоимости (рыночных мультипликаторов);ƒ метод, основанный на коэффициенте Q Тобина;ƒ метод накопленной избыточной доходности.В соответствии с методом рыночных мультипликаторов стоимостьдиверсифицированной компании определяется путем сопоставления расчетнойстоимости,равнойсредневзвешеннойвеличинерыночныхстоимостейфокусированных компаний, ведущих бизнес в тех же отраслях, с фактическойстоимостью анализируемой диверсифицированной компании, как показано вформуле 1:b⎛ EV ⎞⎟ × wi ,ExV = EVi − ∑ Salesi × ⎜⎝⎠iSalesi =1n(1)где:wi – доля выручки сегмента j в общей выручке компании;Salesi – выручка i-го сегмента диверсифицированной компании;b⎛ EV ⎞⎜⎟ – среднее (медианное) значение отношения совокупной капитализации⎝ Sales ⎠ iкомпании (enterprise value) к выручке (sales) для группы фокусированных14компаний-аналогов, функционирующих в той же отрасли, что и i-й сегментдиверсифицированной компании;EVi – совокупная капитализация диверсифицированной компании (enterprisevalue (EV))1.nПолученная разность представляет собой скидку, если ∑ Sales i × ⎛⎜ EVSalesi =1⎝b⎞⎟ × wi⎠iвыше, чем EVi, либо премию за диверсификацию в противоположном случае.Помимо мультипликатора ⎛⎜ EV ⎞⎟ можно использовать другие мультипликаторы,⎝ Sales⎠например, кратное активам⎛ EV ⎞⎜⎟⎝ Assets⎠или кратное прибыли ⎛⎜EV ⎞ .⎟⎝ EBIT ⎠Второй метод оценки эффективности диверсификации предполагаетсравнение стоимости диверсифицированной компании со стоимостью группыфокусированных аналогов на основе использования коэффициента Q Тобина.

Вэмпирических исследованиях данный метод, как правило, присутствуетотдельно, вне связи с другими мультипликаторами, поэтому и в диссертации онрассматривается отдельно. Расчет коэффициента представлен в формуле 2:Q Тобина =EV,RV(2)где:EV – совокупная капитализация компании (enterprise value), RV – стоимостьзамещения активов компании (replacement value).Третий метод исследования влияния диверсификации на стоимостькомпании – это метод накопленной избыточной доходности. Он основан наизучении реакции фондового рынка на объявления о слияниях или поглощенияхс целью диверсификации.

Реагирование рынка на событие оценивается черезпоказатель накопленной избыточной доходности. Для применения данногометода необходимо установить даты объявления о слияниях или поглощениях,выбрать временной промежуток – окно вокруг события (event window), в1Совокупная капитализация (enterprise value( EV)) = (Долгосрочные обязательства (по балансу) —денежные средства (по балансу)) + Курс обыкновенной акции * Количество обыкновенных акций вобращении.15течение которого будет изучаться влияние объявления на котировки акцийкомпаний–участниковсделки,рассчитатьнакопленнуюизбыточнуюдоходность, как показано в формуле 3:CAR =m∑t =− m∑ (Rjt− Rˆ jtjN),(3)где:CAR – накопленная избыточная доходность;N – количество компаний в выборке;R jt – реальная доходность акций;R̂ jt – нормальная (ожидаемая) доходность акций;m – количество дней до и после события.Если полученное значение накопленной избыточной доходности –положительная величина, то это доказывает позитивную оценку рынкомдиверсификации компании.

Если CAR отрицателен, то это свидетельствует онегативной оценке рынком стратегии диверсификации.На основе анализа методов оценки влияния диверсификации на стоимостькомпании в диссертации показано, что применение первых двух методовзатруднено в рамках развивающихся рынков капитала. Это связано, во-первых, снизкой ликвидностью рынка капитала, которая значительно сужает выбораналогов для подразделений диверсифицированных компаний; а во-вторых, сотсутствием статистических баз, позволяющих получить финансовые данные посегментам диверсифицированных компаний. Представленный в диссертациианализ академических работ показывает, что уровень информационнойэффективностиразвивающихсярынковнепротиворечитвозможностиприменения метода накопленной избыточной доходности.

Необходимые данныедля его использования могут быть собраны, но его применение требуетадаптации к условиям развивающихся рынков капитала.16Эмпирические исследования диверсификации компаний с развитыхрынков капитала показывают наличие противоположных точек зрения иразделены в диссертации на два типа. Первый тип – свидетельствует о наличиидисконта за диверсификацию [Berger, Ofek, 1995; Fukui, Ushijima, 2007; Lins,Servaes, 1999].

Второй тип исследований доказывает, что диверсификация самапо себе не разрушает стоимость, а наблюдаемый дисконт связан схарактеристиками приобретаемых компаний или эндогенными факторами[Beckmann et al., 2006; Campa, Kedia, 2002; Glegg et al., 2010; Graham et al., 2002;Villalonga, 2000, 2004].На развивающихся рынках, как показано в диссертации, выгоды отдиверсификации могут быть выше в силу менее развитой институциональнойсреды. В данных условиях функции различных институтов развитого рынкамогут частично брать на себя диверсифицированные компании, формируя темсамым дополнительные источники создания стоимости [Khanna, Palepu, 1997,1999].

При улучшении институциональной среды со временем наблюдаетсятрансформация премии в скидку [Lee et al., 2008].Противоположность выводов эмпирических работ, рассмотренных вдиссертации, небольшое количество исследований, построенных на данныхотдельных развивающихся стран, вызывают необходимость дальнейшегоизучения влияния диверсификации на стоимость компании, а также выявленияфакторов создания и разрушения стоимости на развивающихся рынках. Требуютдальнейших исследований вопросы влияния на стоимость компаний различныхтипов диверсификации. Данные аспекты почти не раскрыты в эмпирическихисследованияхнаразвивающихсярынкахкапитала.Практическинеразработанным вопросом в имеющихся академических публикациях являетсяисследование результатов международной диверсификации, предпринятойкомпаниями из развивающихся стран.Третья группа проблем посвящена эмпирическому анализу влияниявнутренней и международной диверсификации компаний на их стоимость на17примере четырех ведущих развивающихся стран БРИК.

Развита модельисследования для применения в условиях развивающихся рынков капитала,проведена оценка финансового эффекта диверсификации компаний, а такжевыявлены факторы создания стоимости компаний выборки.Исследовательская модель построена на основе метода накопленнойизбыточной доходности. Специфика развивающихся рынков капитала, связаннаяс низкой информационной эффективностью, низкой ликвидностью акцийкомпаний и высокой концентрацией собственности, потребовала адаптациивыбранного метода исследования. Для этого в диссертации предложеныспецифическиекритерииформированиявыборки.Висследованиирассматриваются сделки, в результате совершения которых консолидированконтрольный пакет акций компании-цели стоимостью более 5% от рыночнойкапитализациикомпании-приобретателя.Установлениеданногопорогапозволяет исключить из выборки слишком мелкие сделки, реакция рынка накоторые была бы априори незначимой.

Наряду с этим контролируетсядоступность цен закрытия акций компании-покупателя и отсутствие значимыхкорпоративных событий в период изучения нормального движения котировокакций (оценочный период). Итоговая выборка составляет 198 сделок.В качестве окна события (event window) выбран период в 41 торговый день.Установление длинного окна связано с необходимостью учета дополнительноговремени, требующегося развивающемуся рынку капитала для формированияоценки события в силу его меньшей информационной эффективности, исуществования неопределенности относительно точной даты объявления онекоторых сделках. Длина оценочного периода (estimation period) установлена в80 торговых дней.Для расчета нормальной (ожидаемой) доходности акций компаниииспользован комплекс методов.

Во-первых, метод средней скорректированнойдоходности, в котором ожидаемая доходность для каждого дня окна события(event window) представляет собой среднее значение дневной доходности по18данным оценочного периода (estimation period). Во-вторых, рыночный метод,который соотносит доходность акции компании с доходностью рыночногоиндекса. В-третьих, скорректированный рыночный метод, предполагающий, чтоожидаемое значение доходности акций компании будет соответствоватьдоходности рыночного портфеля.Согласно выводу, сделанному в диссертации о том, что институциональныеособенности развивающихся стран формируют источники создания стоимостидля диверсифицированных компаний, исследовательская модель построена длятестирования следующих гипотез:Гипотеза 1: Диверсификация компаний в странах группы БРИК не ведет кразрушению их рыночной стоимости CAR diversification ≥ 0 .Гипотеза 2: Диверсификация компаний в странах группы БРИК не ведет кразрушению стоимости, независимо от типа диверсификации (связанной,несвязанной) CAR related ≥ 0 ; CAR unrelated ≥ 0 .Гипотеза 3: Стратегия конгломеративного расширения в странах группыБРИК не ведет к разрушению стоимости компании CAR conglomerate ≥ 0 .Гипотеза 4: Международная диверсификация компаний в странах группыБРИК не ведет к разрушению их рыночной стоимости и является болеевыгодной,чемдиверсификациянавнутреннемрынкеCAR cross −border ≥ 0 ;CAR cross −border ≥ CAR local .Длявыделениянесвязанной–вразличныхработетиповдиверсификациииспользуетсяподход,–связанной,основанныйнаклассификационных кодах американской промышленности (Standard IndustrialClassificationCode,(SIC)).Определениеотраслейфункционированияобъединенной компании как вертикально интегрированных производится наоснове данных отраслевых балансов, при условии что вклад хотя бы однойотрасли в другую составляет 5% [Fan, Lang, 2000].Сравнительныйанализфинансовыхэффектовдиверсификацииповыборкам Бразилии, России, Индии и Китая выявил схожую, положительную,19реакцию рынка на объявления о приобретениях с целью диверсификации.Поэтому большее внимание в работе уделяется анализу финансового эффекта насовокупной выборке компаний группы БРИК (табл.