Некоторые сырьевые товары по традиции оцениваются в определенных валютах. Ярким примером этого являются цены на нефть в долларах США. Компании, получающие доход в других валютах, могут быть уязвимы для риска возможных убытков от повышения курса доллара по отношению к валю­там, в которых они получают свои доходы. Одним из примеров таких фирм являются авиакомпании. Если они к тому же покупают самолеты в США и имеют в результате долговые обязательства в долларах, то усиливается их подверженность риску потерь от повышения курса доллара относительно на­циональных валют, в которых они получают доходы.

Моментом возникновения операци­онного валютного риска следует считать дату опубликования прейскуранта. Предположим, что экспортер попытается избе­жать операционного риска, связанного с ценами в иностранной валюте, издав прейскурант для зарубежных покупателей в национальной валюте продавца. Тогда влияние колебаний ва­лютного курса проявится в объеме продаж. Если повышение курса национальной валюты и не снизит стоимости поступле­ний от экспорта, выраженной в национальной валюте, то такое повышение обусловит тенденцию к уменьшению объема экс­порта, так как цены в пересчете на иностранную валюту воз­растут.

1.5. Скрытые риски

Существуют операционные, трансляционные и экономи­ческие риски, которые на первый взгляд не очевидны. Напри­мер, поставщик на внутреннем рынке может использовать им­портные ресурсы, и компания, пользующаяся услугами такого поставщика, косвенно подвержена операционному риску, так как повышение стоимости затрат поставщика в результате обес­ценения национальной валюты заставило бы этого поставщика повысить цены. Еще одним примером может быть ситуация с импортером, которому выписывается счет-фактура в нацио­нальной валюте и который обнаруживает, что цены меняются его зарубежным поставщиком в соответствии с изменениями обменного курса с целью обеспечения постоянства цен в валю­те страны поставщика

Скрытые операционные и (или) трансляционные риски могут возникнуть и в том случае, если зарубежная дочерняя компа­ния подвержена своим собственным рискам. Предположим, что российский филиал американской компании экспортирует про­дукцию в Казахстан. Для российской дочерней компании существует риск потерь от изменения курса казахского тенге, и она может понести убытки в результате неблаго­приятных изменений курса тенге по отно­шению к рублю. Подобные убытки подорвут прибыль­ность филиала. Возникает косвенный операционный риск, по­скольку поступления прибыли от дочерней компании сократят­ся. Материнская компания также столкнется с трансляцион­ным риском, если уменьшение прибыли от филиала будет отражено в оценке стоимости активов филиала в балансовом отчете материнской компании.

Глава 2. Хеджирование валютного риска на фьючерсном рынке

2.1. Возникновение первых срочных рынков на примере Чикагской торговой биржи

Когда и где был заключен первый срочный контракт, никто не знает. Возможно, это было в Древнем Египте, но описания сделок тех времен настолько расплывчаты, что устано­вить, какие сроки поставки товара предусмат­ривались — сразу после заключения договора или через какое-то время, невозможно. Зато точно известно, что признаки срочного кон­тракта имел ряд договоров на поставку сель­хозпродукции, заключенных в Англии в 1694 году и в Японии в 1697-м. А первыми срочными сделками, заключенными в России, можно считать договоры середины XIX века на поставку поволжской пшеницы, выращи­ваемой в немецких колониях, ко двору ан­глийской королевы Виктории.

История срочной торговли — такой, какой мы ее знаем сегодня,— берет свое начало в Чика­го. Близость этого города к плодородным прериям Среднего Запада способствовала его превращению в зерновой терминал общена­ционального значения. К середине XIX века местный зерновой базар разросся до чудо­вищных размеров, и на нем воцарился хаос. Городские власти пытались навести порядок, однако все попытки взять стихийную торгов­лю под контроль потерпели неудачу. И тогда 82 местных торговца сами решили организо­вать рынок. В 1848 году они создали биржу Chicago Board of Trade (СВОТ).

Почти сразу после создания СВОТ помимо обычных контрактов с немедленной постав­кой товара начала торговать срочными кон­трактами (time contracts). Эти договоры пре­дусматривали поставку некоего товара в уста­новленном размере по заранее оговоренной цене в условленную дату. Однако работа с контрактами была очень трудоемкой, пос­кольку в каждом конкретном случае все ус­ловия сделки приходилось оговаривать зано­во. В 1865 году Chicago Board of Trade разра­ботала стандартные контракты, которые и по­лучили название фьючерсных. Они были стандартизированы по всем ключевым пара­метрам — названию товара, его качеству, ко­личеству, сроку и месту поставки. Единствен­ной переменной величиной осталась цена. В 1874 году в городе была создана новая бир­жа — Chicago Produce Exchange, начавшая торговать незерновыми товарами, прежде всего маслом и яйцами. Поэтому в 1898 году эта биржа была переименована в Butter & Egg Board. В октябре 1919-го несколь­ко компаний вышли из ее состава и создали Chicago Mercantile Exchange (СМЕ). В декабре того же года СМЕ помимо наличного товара начала торговать фьючерсами на масло. В 1919 году у СМЕ было 142 члена. Сейчас членами биржи являются 2800 банков и ин­вестиционных компаний, а также независи­мых трейдеров и брокеров. Биржа занимает два 40-этажных офиса, соединенных двухъя­русным торговым залом общей площадью 70 тыс. футов. На верхнем этаже (Upper Trading Floor) котируются срочные контракты на процентные ставки и валюты, на нижнем (Lower Trading Floor) — фьючерсы и опционы на фондовые индексы и сельскохозяйственные товары. Всего же на бирже обращается около ста фьючерсных и опционных контрактов (их список постоянно растет), а также два спот-инструмента — на сыр и масло. Тем не менее, по американским меркам СМЕ — небольшая биржа. Но вот чего у нее не отнять так это новаторства. 18 сентября 1961 года она ввела первый инструмент, до этого не обра­щавшийся ни на одной другой бирже,— фью­черсы на замороженную свиную требуху. На это практически никто не обратил внимания. Но СМЕ на этом не остановилась. 20 ноября 1964 года она начала торговать фьючерсами на живой крупный рогатый скот. Другие амери­канские биржи срочными контрактами на живых домашних животных не торговали и, на­верное, никогда не собирались. Акцию СМЕ серьезные игроки опять не заметили.

Но через восемь лет об этой бирже заговори­ли все. 16 мая 1972 года, когда стало ясно, что Бреттон-Вудская система фиксированных об­менных курсов доживает последние дни, СМЕ создала подразделение под названием International Monetary Market (IMM) и начала торговать фьючерсами на британский фунт стерлингов, канадский доллар, немецкую марку, японскую иену и швейцарский франк. Так появились первые в истории финансовые фьючерсы (до этого фьючерсы были исклю­чительно товарными).

Через девять лет, 9 сентября 1981 года, биржа вновь удивила деловой мир. Она начала тор­говать фьючерсами на процентные ставки по трехмесячным евродолларам. Это был пер­вый в истории фьючерсный контракт на рас­четный инструмент (то есть инструмент, физи­ческая поставка которого невозможна по оп­ределению). Сегодня процентный фьючерс на евродоллары — один из наиболее популяр­ных в Америке срочных контрактов. После этого Chicago Mercantile Exchange внед­ряла какое-нибудь новшество почти каждый год. Вот лишь некоторые примеры. 21 апреля 1982 года биржа создала второе подразделе­ние — Index & Option Market (IOM) — и нача­ла торги фьючерсом на индекс S & Р 500, от­крыв тем самым новое направление срочных сделок — с фондовыми индексами. Сегодня это тоже один из наиболее ликвидных сроч­ных инструментов.

В 1984 году Chicago Mercantile Exchange и Singapore International Monetary Exchange (SIMEX) создали Mutual Offset System — по су­ти первую в мире объединенную торговую площадку срочных контрактов, позволяю­щую трейдерам одновременно открывать по­зиции на двух биржах. 25 июня 1992 года СМЕ при поддержке Reuters запустила первую в мире электронную биржевую торговую систе­му — GLOBEX. После завершения голосовых торгов, которые начинаются в 7.20 и оканчи­ваются в 15.15, трейдеры могут использовать эту систему для заключения срочных сделок почти круглые сутки.

В 1995 году Chicago Mercantile Exchange созда­ла третье подразделение — Growth & Emerging Markets (GEM), которое впервые в истории США организовало фью­черсные торги денежными единицами разви­вающихся стран. Первыми такими валютами стали мексиканский песо и бразильский реал. В 1997 году к ним добавились южноафрикан­ский рэнд и новозеландский доллар, а 21 апреля 1998 года — и российский рубль.

2.2. Развитие российского срочного рынка

Российский срочный рынок за короткий период своего существования прошел большой путь от зарождения – в форме локальной торговой площадки с небольшим ко­личеством участников — до крупного сегмента финан­сового рынка России с многомиллиардными оборотами.

Ответ на вопрос, зачем создавался биржевой срочный рынок России можно искать в истории возникновения этих финансовых инстру­ментов. Однако очень простой логический ряд убеди­тельно говорит о необходимости и своевременности возникновения российского рынка деривативов:

повышенная волатильность финансового рынка России → многолетний западный опыт страхова­ния рисков → стремление к привлечению запад­ных инвестиций в Россию → менталитет иностран­ных игроков относительно «дикой России» → со­здание цивилизованных условий игры на россий­ском рынке (для резидентов и для нерезидентов).

Именно это привело к введению новых инструментов, обеспечивающих как страхование собственных рис­ков, так и повышенную прибыльность операций (учи­тывая колебания цен и многочисленные мелкие и крупные кризисы).

Все началось с поездки в США на New York Mercantile Exchange (NYMEX) группы сотрудников с Московской товарной биржи (МТБ), результатом которой явился запуск торговли фьючерсами на доллар США в октябре 1992 г. Оттуда же была импортирована идея биржевой торговли в форме open outcry (заключение сделок с голоса). Однако монополия МТБ на новом поприще продолжалась недолго и закончилась в марте 1994 г., когда начались регулярные торги на Московской цент­ральной фондовой бирже (МЦФБ), где была реализо­вана другая система торговли — электронная, при ко­торой подача заявок на покупку/продажу осуществля­ется с торговых терминалов. Параллельно две другие площадки — Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) и Российская биржа (РБ) — начали про­водить работы по развитию соответствующей инфра­структуры, результатом которых явился запуск фью­черсной торговли на РБ в июне 1995 г. и на ММВБ — в сентябре 1996 г. Эстафету столицы подхватили Санкт-Петербург и Новосибирск, где появились свои торговые площадки.

Начальному этапу становления срочного биржевого рынка были присущи нестабильность функционирова­ния срочных площадок и отсутствие на них серьезных финансовых структур в качестве игроков. Этому спо­собствовали некоторые особенности российского фи­нансового рынка тех лет, которые формировались со­ставом участников, их повышенной осторожностью, связанной с финансовыми возможностями участвую­щих бирж и соответствующими кредитными рисками, зачастую неправильными действиями администраций при отсутствии государственного регулирования. Все это, естественно, не способствовало повышению на­дежности срочных площадок и, соответственно, их ди­намичному развитию.

На сегодня, после банкротства МТБ, основной фор­мой торговли срочными инструментами является эле­ктронная. Последним островком open outcry остается Российская биржа, где в свое время руководство су­мело создать гибрид двух торговых систем. Однако объем сделок, заключаемых “с голоса”, неуклонно па­дает по отношению к “электронными”, по признанию самих участников рынка, будущего у “голосовых тор­гов” в отдаленной перспективе нет.

В настоящее время в России основной объем опера­ций со срочными инструментами (более 90%) сосре­доточен в Москве и поделен между тремя площадка­ми: ММВБ, РБ и МЦФБ. Спектр инструментов, находя­щихся в обращении, включает фьючерсы на доллар США, на корпоративные ценные бумаги, на ГКО, на ин­дексы ММВБ и РТС. ММВБ является практически мо­нополистом на рынке валютного фьючерса. РБ и МЦФБ поделили между собой рынок производных инструментов на корпоративные ценные бумаги (в ос­новном это фьючерс на обыкновенные акции НК “ЛУКойл”) в пропорции примерно 2:1.

2.3. Фьючерсный контракт. Принцип функционирования

Фьючерсный контракт — это соглашение между двумя сторо­нами о будущей поставке предмета контракта. Прежде всего, следует подчеркнуть, что фьючерсный контр­акт заключается только на бирже. Биржа сама разрабатывает его условия, которые являются стандартными для каждого конкретно­го вида актива. В связи с этим фьючерсные контракты высоко ликвидны, для них существует широкий вторичный рынок, по­скольку по своим условиям они одинаковы для всех инвесторов. Кроме того, биржа организует вторичный рынок данных контрак­тов на основе института дилеров, которым она предписывает де­лать рынок по соответствующим контрактам, то есть покупать и продавать их на постоянной основе. Таким образом, инвестор уверен, что всегда сможет купить или продать фьючерсный контр­акт и в последующем легко ликвидировать свою позицию с по­мощью оффсетной сделки. Отмеченный момент дает преимущество владельцу фьючерсного контракта по сравнению с держателем форвардного контракта. В то же время стандартный характер условий контракта может оказаться не удобным для контрагентов. Например, им требуется поставка некоторого това­ра в ином количестве, в ином месте и в другое время, чем это предусмотрено фьючерсным контрактом на данный товар. Кроме того, на бирже может вообще отсутствовать фьючерсный контракт на актив, в котором заинтересованы контрагенты. В связи с этим заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не реальную поставку/приемку актива, а хеджирование позиций контрагентов или игру на разнице цен. Абсолютное большинство позиций инвесторов по фьючерсным контрактам ликвидируется ими в процессе действия контракта с помощью оффсетных сделок, и только 2-5% контрактов в мировой практике заканчивается ре­альной поставкой соответствующих активов.

Существенным преимуществом фьючерсного контракта явля­ется то, что его исполнение гарантируется расчетной палатой бир­жи. Таким образом, заключая контракт, инвесторам нет необходимости выяснять финансовое положение своего партнера.

Лицо, которое берет на себя обязательство поставить актив, занимает короткую позицию, то есть продает контракт. Лицо, ко­торое обязуется принять актив, занимает длинную позицию, то есть покупает контракт. После того как на бирже заключен фью­черсный контракт, он регистрируется, и с этого момента продавец и покупатель, образно говоря, перестают существовать друг для друга. Стороной контракта для каждого контрагента становится расчетная палата биржи, то есть для покупателя палата выступает продавцом, а для продавца — покупателем. Если участник кон­тракта желает осуществить или принять поставку, то он не ликви­дирует свою позицию до дня поставки и в установленном порядке информирует палату о готовности выполнить свои контрактные обязательства. В этом случае расчетная палата выбирает лицо с противоположной позицией, которая не была закрыта с помощью оффсетной сделки, и сообщает ему о необходимости поставить или принять требуемый актив. Обычно фьючерсные контракты предс­тавляют поставщику право выбора конкретной даты поставки в рамках отведенного для этого периода времени.

Фьючерсные контракты заключаются главным образом с целью хеджирования или игры на курсовой разнице.

Заключение контракта не требует от инвестора каких-либо расходов (мы не учитываем здесь комиссионные). Однако при заключении контракта расчетная палата предъявляет ряд требований к вкладчикам. При открытии позиции инвесторы, как с длинной, так и с короткой позицией обязаны внести на счет брокерской компа­нии некоторую сумму денег в качестве залога. Данная сумма носит название начальной маржи, а счет, на который вносится залог, маржевым счетом. Минимальный размер маржи устанавливается расчетной палатой, исходя из наблюдавшихся максимальных дневных отклонений цены актива, лежащего в основе контракта, за прошлые периоды времени, брокер может потребовать от своего клиента внести маржу в большей сумме. Не каждая брокерская компания биржи является членом расчетной палаты. Если она не является таковой, то тогда эта брокерская компания открывает соответствующий счет у одного из членов расчетной палаты. Рас­четная палата устанавливает также нижний уровень маржи. Это означает, что сумма денег на маржевом счете клиента никогда не должна опускаться ниже данного уровня.