Управление системой муниципальных займов в сбойных ситуациях

1. Классификация рисков в системе муниципальных займов

1.1 Структура рисков в системе займов

Как и любая сложная система инвестиционно-заёмная система подвержена различным сбойным ситуациям, появляющимся в процессе ее функционирования. Появление потенциальных сбоев в системе определяется наличием рисков, снижающих как уровень надежности системы так и уровень ее доходности, т.е. возможности получения требуемых заемных сумм за желательно меньшую «цену денег». Чтобы оценить влияние сбойных ситуаций на формирование резервного фонда следует рассмотреть классификационную структуру системы рисков, которым подвержена заемная система. Прежде всего, следует проанализировать интересы эмитента в организации инфраструктуры рынка облигаций.

Интересы эмитента можно разбить на несколько категорий. Мы перечислим их в некоторой классификации и дадим краткие комментарии, позволяющие оценить их приоритеты. В то же время, подчеркнем, что расстановка приоритетов относится к прерогативе высшего управления эмитента – Правительства Москвы. Отметим, что очень многие интересы пересекаются и потому их классификация носит относительный характер. Рассмотрим три основных аспекта в системе интересов эмитента: коммерческий, политический и организационный.

Коммерческий аспект.

Сюда относятся наиболее непосредственные цели заимствования: получить взаймы деньги как можно дешевле и на долгий срок. Прежде всего, речь идет об объеме привлекаемых средств. Этот фактор связан с удорожанием кредита по мере роста его объема. Поэтому следует планировать необходимые объемы в зависимости от необходимости и текущего состояния рынка.

Говоря о стоимости обслуживания долга – втором факторе коммерческого аспекта, отметим, что обслуживание облигаций московского займа должно постоянно соотноситься со стоимостью альтернативных источников средств, стоимость обслуживания состоит из двух основных частей:

Первая – стоимости займа и эта составляющая, как правило, ниже, чем при получении банковского кредита;

Вторая – стоимость инфраструктуры. Эта составляющая представляет собой «стоимость вхождения в рынок». Изначально она довольно велика, но слабо растет с ростом объема заимствования. На нее сильно влияет степень контроля эмитента над рынком. Результат суммирования двух составляющих показывает, что облигационный займ становится дешевле банковского, начиная с некоторого объема, зависящего от многих факторов, в т.ч. от текущего состояния рынка, и при условии использования существующих элементов фондовой инфраструктуры.

Третья – условия заимствования. От приведенных условий в существенной степени зависит стоимость заимствования: чем выше надежность и ниже транзакционные издержки, тем меньший доход будет требовать потенциальный инвестор; чем более инфраструктура приспособлена для обслуживания займа, тем шире окажется кредитная база. Поэтому правительство Москвы заинтересовано в: информационной поддержке займа; высокой ликвидности бумаг, что дешевле всего достигается развитием вторичного рынка; надежности и эффективности всех уполномоченных звеньев инфраструктуры.

Для развития вторичного рынка необходимо сделать инфраструктуру достаточно открытой для вхождения в нее новых элементов, сохраняющих значительную степень самостоятельности. Это может противоречить требованиям надежности. Противоречие разрешается путем тщательного анализа рисков и разделения ответственности.

Что касается срочности привлекаемых средств и временное распределение финансовых потоков, то поскольку стоимость заимствования растет вместе с ростом срочности, нужно тщательно планировать входящие и исходящие финансовые потоки с целью минимизировать срочность заимствований. Этого можно добиться только при координации деятельности разных подразделений Правительства Москвы.

Политический аспект.

Сюда отнесены интересы, связанные с деятельностью Правительства Москвы как представителя интересов населения города и Субъекта Российской Федерации. Они тесно связаны с образом города и его руководства в глазах, как собственных избирателей, так и других образований сопоставимого масштаба, вплоть до иностранных государств.

а) Поддержка финансирования городских программ. Этот интерес обусловлен политическими интересами, связанными с той или иной программой;

б) Создание кредитной истории и завоевание Москвой статуса первоклассного заемщика. Такой статус помимо общего престижа дает возможность получить на Западе займы под меньший процент и легче их разместить. Не исключается, что рейтинг Москвы как заемщика может оказаться выше рейтинга Российской Федерации.

в) Обеспечение населения инструментом сбережения, альтернативным банковскому вкладу. Этот мотив связан напрямую с социальной политикой Правительства города Москвы.

г) Поддержка развития бизнеса в городе. Здесь можно говорить о поддержке фондового рынка, поскольку сам по себе московский городской займ, как показывает опыт, может дать мощный толчок к развитию фондового рынка, причем в масштабах не только Москвы, но и всей России.

Кроме того, речь может идти о поддержке прочих структур. Ведь размещение привлеченных средств дает возможность прокредитовать наиболее важные организации и компании Москвы и тем самым повлиять на структуру городской экономики.

Организационный аспект.

Здесь речь идет о создании контролируемой инфраструктуры, способной обеспечить маневр денежными средствами в интересах Москвы. Но такая инфраструктура – это довольно дорогостоящее предприятие, а развитие фондового рынка позволяет частично переложить стоимость инфраструктуры на плечи его участников.

Вторым моментом организационного аспекта является поддержка инфраструктуры фондового рынка, закрепляющая за Москвой роль финансового центра России. Развитой фондовый рынок обеспечивает приток в Москву капитала и удержание его там и это – один из решающих факторов для развития экономики города и, в частности, городского хозяйства.

Говоря о развитии фондового рынка в его отношении с мировыми рынками капиталов нельзя не сказать, что в перспективе Москва вполне может претендовать на роль одного из мировых финансовых и фондовых центров. Для этого необходимо завоевать соответствующую репутацию и выстроить отношения с другими центрами.

Рассмотрим теперь основные принципы распределения рисков.

Управление рисками системы заимствований города Мосмквы должно основываться на перечисленных выше основных интересах города. В первую очередь следует по мере возможности контролировать риски Москвы как эмитента и инвестора в проекты, риски остальных участников рынка контролируются во вторую очередь, хотя некоторые из них напрямую связаны с интересами города.

Сразу же отметим, что использование в инвестиционных проектах привлеченных средств само по себе является одним из наиболее мощных инструментов повышения доходности инвестиций при одновременном повышении их рискованности. Поэтому управление рисками оказывается одним из ключевых моментов всей программы. В данном случае оно позволяет распределить возросшие риски таким образом, чтобы не выйти за пределы приемлимой надежности всей программы.

Распределение рисков в системе обращения московских облигаций контролируется договорными отношениями между субъектами, организационными и технологическими решениями в системе. Поскольку система обращения не замкнута особое значение приобретает четкое разделение ответственности за те или иные риски, которым подвержены участники процесса.

Основные принципы разделения рисков таковы:

Эмитент стремится минимизировать все транзакционные и прочие риски стратегического инвестора.

Риски, связанные со спекуляциями облигациями контролируются самими участниками, их объединениями, торговыми системами и т.п. Эмитент не несет ответственности за риски, возникающие при вторичном обращении облигаций вне специально уполномоченных им систем.

Все системы, уполномоченные Правительством Москвы в лице Комитета, работают по утвержденным технологиям и контролируются Комитетом.

При переходе ответственности в или из уполномоченных Комитетом систем владелец облигаций информируется о последствиях этого действия и его условиях. Условия разделения рисков и ответственности фиксируются в соответствующих договорах.

Перечисленные принципы отражаются в распределении ответственности, которое фиксируется в договорах и постановлениях Правительства Москвы, и в контрактах между участниками СМЗ.

После того, как мы рассмотрели вопрос о распределении рисков, можно было бы остановиться и на распределении ответственности, вытекающей из рисковой нагрузки.

В соответствии с законодательством эмитент в лице Правительства Москвы несет ответственность за полное и своевременное исполнение своих обязательств перед инвесторами. Это безусловное положение следует раскрыть: ответственность делится на две части:

– ответственность за наличие в нужный момент достаточных средств

– ответственность за передачу этих средств именно тем лицам и в те сроки, которые обусловлены обязательствами.

Первая часть зависит от общей финансовой состоятельности города и обеспечивается только всей практикой ведения городского хозяйства.

Вторая, более техническая, часть существенным образом зависит от инфраструктуры, созданной для обеспечения облигаций Москвы. Она предполагает, во-первых ответственность за управление потоками средств и их сохранность, а во-вторых, – учет прав владельцев ценных бумаг, перед которыми эмитент и несет обязательства.

Управление потоками средств и их хранение обеспечивается банковской системой. При этом исключение банковских рисков возможно только при условии очень жесткого контроля над банками. Поскольку такой контроль невозможно установить над всеми банками, потенциально участвующими в обслуживании денежных потоков, связанных с московскими облигациями, предлагается выделить уполномоченный банк, поддающийся указанному контролю и установить, что ответственность эмитента начинается с момента поступления денежных средств на счета уполномоченного банка и завершается после перечисления их на счета банков, указанных правообладателями.

Учет правообладателей по ценным бумагам обеспечивается двумя основными системами:

регистратором, ведущим реестр;

торговой системой, обеспечивающей первичное размещение облигаций.

Эти подразделения также должны находиться под пристальным контролем Комитета Муниципальных Займов и Развития Фондового Рынка.

Торговая система должна обеспечить точное выполнение условий торгов по размещению облигаций и фиксацию их итогов. Технология может быть проконтролирована Комитетом при заключении договора на проведение таких торгов. В этом случае Комитет принимает на себя ответственность за соответствие хода торгов опубликованным правилам и правильность подведения их итогов.

Технология торгов должна предусматривать контроль за поступлением средств в уполномоченный банк и информации уполномоченному регистратору.

Здесь важно предусмотреть фиксацию того, кто принимает на себя риски, связанные с несовпадением моментов и фактов передачи средств и фиксации прав собственности на купленные облигации. По-видимому, это придется сделать эмитенту, организовав соответствующие технологические цепочки между уполномоченным банком, регистратором и торговой площадкой. В результате Комитет принимает на себя ответственность за регистрацию итогов первичных торгов и перечисление денежных средств и облигаций на счета владельцев.

Отдельная проблема – надежность регистрации правообладателей. По Закону это должна производить независимая, лицензированная ФКЦБ, специализированная организация. В настоящее время нет организации, способной принять на себя ответственность в объеме, равном объему выпускаемых облигаций. К счастью, это и не обязательно. Решение проблемы может быть достигнуто в двух направлениях: Можно заключить договор с независимым регистратором, в котором будет оговорено право эмитента на контроль над всеми технологическими процедурами, вплоть до присутствия представителя Комитета на рабочем месте. Это не противоречит законодательству.

Можно попытаться сформировать Долговую книгу Правительства Москвы. Это-аналог реестра держателей облигаций, но, ведется он самим эмитентом. К настоящему времени прецедентов такой книги нет, и правовая база для нее отсутствует. Возможно, при этом придется отказаться от того, что эмитируются облигации, и перейти к иной модели заимствований.

Подводя итог, можно предпочесть первый вариант с подходящим держателем реестра. Тогда Правительство Москвы принимает на себя ответственность за исполнение обязательств перед зарегистрированными лицами и только перед ними. Использование номинальных держателей порождает риск, относимый на клиентов этих держателей, но не на эмитента.

Особо следует проработать технологию передачи облигаций со счетов собственников на счета номинальных держателей. Здесь должны быть очень строгие и юридически чистые процедуры, в которых оговаривается снятие с эмитента и его уполномоченного регистратора ответственности за сохранность облигаций у депозитариев-посредников и момент такого перехода ответственности.

Особого рассмотрения заслуживает организация торгов и перерегистрация облигаций на вторичном рынке. Здесь есть два принципиальных подхода:

1) эмитент полностью контролирует инфраструктуру вторичного рынка

2) эмитент допускает сделки со своими ценными бумагами, заключаемые в неконтролируемой им среде.

Отметим, что в случае эмиссии еврофондов и выхода их на внешний рынок, первый подход не реализуем. Применение его к внутреннему рынку имеет как положительные, так и отрицательные стороны, отражающиеся в конечном итоге на цене заимствования. Они отражены в таблице 3.

Таблица 3. Анализ факторов контроля за инфраструктурой рынка

Указанные проблемы лучше всего решать путем компромисса: эмитент создает и контролирует одну уполномоченных торговых площадок. На них торги идут по его правилам и с участием его маркетмейкеров.