26224-1 (Рынок ценных бумаг), страница 8

Неблагоприятным образом для России складывалась в последние годы и ситуация в области внешней торговли, о чем свидетельствуют данные внешнеторгового оборота. Объем российского экспорта составлял:1995 г. — 81,6 млрд. долл.; 1996 г. — 89,1 млрд. долл.; 1997 г. — 87,5 млрд. долларов. Объем импорта за эти же годы составлял, соответственно: 60,8 млрд. долл.; 62,2 млрд. долл.; 67,6 млрд. долларов.

В структуре российского экспорта преобладающую долю занимают сырьевые товары, что делает страну уязвимой при ухудшении конъюн­ктуры рынка. Так, снижение цен на нефть и металлы в 1997 г. явилось одной из причин сокращения объема российского экспорта. В то же время объем импорта продолжал увеличиваться, что привело к уменьшению положительного сальдо торгового баланса с 26,9 млрд. долл. в 1996 г. до 19,9 млрд. долл. в 1997 г. В 1998 г. ситуация резко ухудшилась — за 7 месяцев 1998 г. сальдо торгового баланса сократилось до 0,4 млрд. долларов.

В последние годы ухудшилось и состояние платежного баланса страны, что также отрицательно повлияло на фондовый рынок. В наибольшей мере от азиатского кризиса пострадали те страны, которые имели отри­цательное сальдо по текущим операциям платежного баланса. Подобная ситуация сложилась и в России. Если в 1995 г. и 1996 г. страна имела положительное сальдо по текущим операциям платежного баланса, то в 1997 г. оно сменилось на отрицательное и составило 0,3 % ВВП. За первое полугодие 1998 г. отрицательное сальдо достигло 1,2 % ВВП. Эксперты Международного валютного фонда прогнозировали его увеличение в 1999 г. до 1,4 % ВВП.

Деятельность Минфина и ЦБ проходила в нескольких направлениях. Еще в конце 1997 года некоторые из нерезидентов начали заключать с Банком России контракты на выход из рынка ГКО. Речь шла о миллиардах долларов. Так как ГКО были номинированы в рублях, то сделки об обмене этих облигаций на валюту надо было заключать заранее. Валютные резервы Центробанка уменьшались, но полученные от сделок рубли ЦБ сам вкладывал в ГКО. В начале 1998 года около 40% находившихся в обращении ГКО были частью активов Банка России и Сбербанка. При существенном снижении цен на ГКО на вторичном рынке ЦБ увеличил и здесь приобретение ГКО. Некоторые из финансистов говорили, что змея начинает поедать свой хвост. Начался и осторожный обмен ГКО на среднесрочные и долгосрочные бумаги. Так, например, Сбербанк приобрел при погашении ГКО на 20-25 миллиардов рублей более “длинных” бумаг. Однако для придания устойчивости всей пирамиде ГКО, в которую были вложены сотни миллиардов рублей, этого было недостаточно.

В Минфине стали работать над проектом привлечения на рынок ГКО рядовых граждан, у которых в домашних тайниках хранилось, по оценкам, от 40 до 60 миллиардов долларов. Но для вовлечения этих средств в оборот нужно было создать очень привлекательные финансовые инструменты. Был подготовлен проект не электронных, а бумажных ГКО с номиналом в 1, 5, 10 тысяч рублей и сроками погашения в 3, 6 и 12 месяцев. При успехе этого проекта жизнь пирамиды можно было продлить, пристроив к ней новый этаж и выведя из-под удара многих резидентов и нерезидентов. На реструктуризацию ГКО планировалось привлечь и средства от новых кредитов МВФ. Проектов было много, а времени мало. Тем не менее эксперты Правительства не считали положение безнадежным.

Однако было важно не просто дожить до 2000 года, но максимально использовать оставшееся до этого критического срока время. Новые выборы уже не сулили ничего хорошего. И Ельцин, и Черномырдин считались “неизбираемыми”. С другой стороны, Лужков, Лебедь и Зюганов не собирались в случае избрания их на пост президента проводить прежнюю политику. На их голову и должна была обрушиться в 2001 году громадная пирамида ГКО. Отставка Правительства Черномырдина спутала все расчеты.

Целый месяц в России не было Правительства, и время было упущено. Кабинет Кириенко начал работать только с середины мая. Но уже 12 мая премьер подписал постановление о размещении новых “документарных” ГКО, подготовленное все той же Беллой Златкис из департамента ценных бумаг. Объем выпуска должен был составить 3 миллиарда рублей, хотя Златкис надеялась на 5 миллиардов. Минфин заявлял, что “новые облигации, соединив достоинства всех других ценных бумаг, станут удобным инструментом привлечения на внутренний финансовый рынок средств физических лиц и первым видом государственных бумаг, которые смогут обращаться как в наличной, так и в безналичной форме”.

Однако даже техническая подготовка к эмиссии новых облигаций должна была занять не менее двух месяцев. Но события развивались слишком быстро.

11 мая Минфину удалось продать ГКО на 19 миллиардов рублей при погашении предшествующих серий на 9 миллиардов рублей. Но уже 12 мая на рынке начался сброс ГКО иностранными инвесторами. 15 мая продажа ГКО приобрела массовый характер. В понедельник, 18 мая, стало известно, что нерезиденты сбросили ГКО на сумму в 3.6 миллиарда долларов из имевшегося у них пакета в 13-20 миллиардов долларов. Кириенко не понимал, что происходит, и в конфиденциальном кругу несколько раз заявлял, что “происходящие события спланированы Дубининым и Задорновым лично против него”. Но и Дубинин плохо понимал происходящее и, выступая в Киеве, заявил, что процессы, происходящие на рынке ГКО, могут привести через 2-3 года к банкротству государства”.

Это заявление, попавшее в прессу, только усилило бегство инвесторов с рынка ГКО. Положение удалось удержать лишь потому, что при доходности в 200% эти облигации на вторичном рынке не только продавали, но и покупали. Некоторые из коммерческих банков даже расширили свои пакеты ГКО. Это сделал и Центральный банк. Но тревога росла².

В июне спрос на ГКО и соответственно цена на них на вторичном рынке упали до очень низкого уровня. Участники игры давали понять Правительству, что будут покупать новые ГКО лишь при значительном повышении их доходности, и без того доходящей временами до 300%. В этих условиях Минфин пошел на беспрецедентный шаг — отменив вообще два очередных аукциона. Это не избавило Правительство от необходимости погашать вышедшие в тираж облигации, которых за первую декаду июня набралось на 10 миллиардов рублей. Денег на это не хватало, и 17 июня Минфин не только отказался от нового размещения ГКО, но и “одолжил” 7 миллиардов рублей у Банка России. Еще через неделю этот “заем” был увеличен еще на 3.6 миллиарда рублей.

В российской печати не появилось тогда никаких сообщений об этих “займах” и о конфликте между Минфином и ЦБ. Чубайс уже вел активные переговоры с МВФ о новых внешних заимствованиях, и сведения об остром конфликте в российском руководстве могли осложнить положение просителей.

Положение становилось критическим. Минфин попытался расширить продажу двухгодичных облигаций, а также ГКО с годичным сроком обращения. На внешнем рынке удалось разместить евробонды на 4 миллиарда долларов. Однако общая задолженность по ГКО исчислялась суммой в 60 миллиардов долларов.

Только с июля по декабрь нужно было погасить этих облигаций на 130 миллиардов рублей. Таких денег в казне не было. На очередном заседании Правительство приняло решение о повышении лимитов внешних заимствований. Обсуждение ситуации вышло на страницы газет. В “Российской газете” Владимир Кучеренко писал: “Система заимствований по ценным бумагам (ГКО) на внутреннем рынке потерпела фиаско: эти займы больше разоряют бюджет, нежели дают средств на развитие страны. Заимствования по ГКО слишком краткосрочны и высокопроцентны. Чтобы разминировать этот “пороховой погреб” под экономикой, ставится задача: откупить ГКО с помощью более длительных и низкопроцентных займов на внешнем рынке. Тем самым скоротечный и способный взорваться механизм ГКО конверсируется в более спокойный внешний долг. Из двух зол выбирается меньшее”.

В июле положение не улучшилось. Уже в первую неделю пришлось заплатить держателям ГКО 7 миллиардов рублей. Несложные расчеты показывали, что за весь месяц придется отдавать за ГКО 35 миллиардов рублей, хотя все доходы бюджета планировались в 22 миллиарда рублей, и очередь за бюджетными деньгами была велика. На учредительной конференции ассоциации “Покупайте российские товары” вице-премьер Борис Немцов заявил, что главная задача правительства на фондовом рынке состоит в том, чтобы заменить краткосрочные и дорогие бумаги долгосрочными и низкодоходными, но надежными. У нас есть шанс для оптимизма”.

За месяц удалось обменять ГКО почти на 30 миллиардов рублей на новые облигации, номинированные в долларах, с погашением в 2005-м и даже в 2018 годах.

Но это были в основном ГКО со сроком погашения в январе 1999 года. Так как ГКО были номинированы в рублях, часть экспертов предлагала провести девальвацию и ослабить давление внутреннего долга. Но Ельцин запретил правительству даже обсуждать эту тему. Против девальвации выступала и Ассоциация российских банков. Никто из экспертов не считал, однако, возможной произвольную отсрочку выплат по ГКО³.

Минфин и в июле брал займы у Центробанка. Это можно было делать очень просто, отказываясь погашать ГКО, принадлежавшие Банку России и Сбербанку, сосредоточившим 60% всего рынка ГКО. Между тем Центробанк тратил и без того немало средств на поддержание курса рубля, проводя регулярные валютные интервенции на ММВБ. Отношения двух ведомств зашли в тупик, и их не улучшил даже 4,8-миллиардный кредит, полученный от МВФ в конце июля. Только один миллиард долларов ЦБ передал Минфину. Одновременно, без консультаций с Кириенко, совет директоров Центрального банка принял решение о безакцептном списании средств со счетов Минфина в погашение образовавшейся задолженности. Когда правительство попросило ЦБ разблокировать счета Минфина, произошел диалог, который Сергей Алексашенко приводит в своей статье “Битва за рубль”, не упоминая имен. Банк: “Что правительство собирается делать для выплаты заработной платы президенту, если все налоги идут на обслуживание долга, а в долг больше не дают?” Правительство: “Налоги мы собрать не можем. Предложите, что делать?”

Это было уже совсем неприлично. Президент ловил рыбу в Карелии и на Валдае, а Кириенко (премьер), Задорнов (министр финансов) и Дубинин (председатель ЦБ) устроили потасовку друг с другом. В такой обстановке удержать пирамиду ГКО было уже невозможно.

Август ничего не мог изменить. Минфин уже не проводил аукционов по электронным ГКО. Провалился объявленный на 29 июля аукцион по новым документарным облигациям, которые ничем, кроме бумажной формы, не отличались от ГКО. Многие банки начали сбрасывать свои пакеты ГКО, но правительство выкупало только те облигации, по которым пришел срок погашения. Но на вторичном рынке все же находились и покупатели, и огромное число облигаций еженедельно переходило из рук в руки. Эта лихорадочная деятельность на фондовом рынке продолжалась до вечера пятницы 15 августа 1998 года. 17 августа после бурного ночного заседания, которое завершилось лишь в 4 часа утра и в детали которого уже невозможно было посвятить президента, срочно вернувшегося в Москву, правительство России приняло решение заморозить все текущие выплаты по ГКО и переоформить все ГКО со сроками погашения до 31 декабря 1999 года в новые ценные бумаги, все выплаты по которым будут перенесены на XXI век. Технические параметры этого обмена были объявлены только в конце августа после отставки Кириенко. Условия обмена были настолько неопределенны и запутаны, что они не удовлетворили ни резидентов, ни нерезидентов. Потери для всех были неизбежны, но каждая сторона хотела минимизировать их для себя. Начались трудные переговоры, которые не завершились и по сей день.

Вопреки пессимистичным прогнозам, звучавшим осенью 1998 года, российский рынок государственных ценных бумаг сумел частично восстановить свою ликвидность, хотя далеко и не в том объеме, какой участники рынка наблюдали в годы предшествующие августовскому кризису. При этом следует отметить, что даже текущая избыточная ликвидность российских банков и ряда промышленных/торговых предприятий не способствует ускоренному восстановлению рынка государственных ценных бумаг.

В отличие от предыдущих лет, когда рынок ценных бумаг в целом (операции с ГКО/ОФЗ, акциями, корпоративными векселями, ОВВЗ, евробондами и т.д.) и денежно-валютный рынок, (операции на рынке МБК, доллар/рубль и т.д.) функционировали на равных, то сейчас, благодаря целому ряду административных мер ЦБ РФ по регулированию валютного рынка, инвестор практически лишен возможности работать на нем. В таких условиях единственной кажущейся альтернативой вложений свободных денежных средств выступает рынок ценных бумаг. Однако, как ни странно, никакого бума на рынке государственных ценных бумаг не наблюдается. Данному, удивительному на первый взгляд, явлению способствует несколько причин как политического, так и экономического характера.

В первую очередь, следует отметить продолжающийся кризис доверия к государственной власти со стороны потенциальных инвесторов. Это находит свое яркое отражение в ситуации, сложившейся вокруг рынка ГКО/ОФЗ.

С точки зрения уровня рискованности вложений, инвестиции в ценные бумаги, эмитированные государством, представляются достаточно привлекательными, особенно на фоне потенциальных вложений в корпоративные ценные бумаги (акции или векселя). Одновременно складывается и прямо противоположная ситуация, когда совокупные объемы операций на рынке корпоративных векселей и акций превышают объемы сделок с государственными ценными бумагами.

Отказ Правительства РФ от погашения ГКО/ОФЗ в августе 1998 года привел к существенному ухудшению краткосрочной ликвидности и кредитоспособности многих участников рынка. Возвращение на рынок отечественных инвесторов, способных поддержать ликвидность рынка госбумаг, требует, в первую очередь, восстановления доверия к государственным долговым инструментам. На это может потребоваться какое-то время, особенно после столь болезненной реструктуризации ГКО /ОФЗ для их владельцев.

С другой стороны, многих российских участников сегодняшнего рынка ГКО и ОФЗ не устраивает номенклатура предлагаемых к инвестированию бумаг. В условиях продолжающейся политической нестабильности, отсутствием реальной возможности до середины 2000 года предсказать экономическую политику вступающего в должность Владимира Путина и Правительства, а также отсутствие возможности хеджирования вложений через валютный рынок, государственные ценные бумаги со сроками погашения от года до пяти лет (составляющие более 90% всех бумаг, находящихся в обращении) сейчас не представляются потенциальным инвесторам достаточно надежными и привлекательными.

Как результат, при средних свободных остатках на корреспондентских счетах российских банков, превышающих 70 млрд. рублей (на март - апрель 2000 года), средний оборот на ежедневных торговых сессиях ММВБ составляет максимум от 300 млн. до 1,5 млрд. рублей. Это говорит о том, что реального притока денежных средств на рынок государственных ценных бумаг не происходит. Очевидно, что на инвестиции в ОФЗ используются средства, уже находящиеся в торговой системе ММВБ, что позволяет сделать вывод о том, что операции с государственными ценными бумагами скорее представляют интерес пока только для иностранных инвесторов (Минфин РФ ежедневно доразмещает на рынке ГКО на 50-100 млн. рублей среди нерезидентов), чьи денежные средства в результате реструктуризации оказались фактически замороженными на неопределенное время, а потому они готовы платить почти по номиналу ради того, чтобы вывезти деньги из России. Следовательно, средства от погашения первого выпуска ГКО (около 90 млн. долларов США) ушли на валютный рынок.