163737 (Практическое применение методики финансового инжиниринга), страница 2

1.2 Производные финансовые инструменты в финансовом инжиниринге

Говоря о финансовом инжиниринге, мы постоянно сталкиваемся с тем, что в нем применяется не только творческая мысль создателя новых финансовых продуктов, но и базовые составляющие: ценные бумаги и производные финансовые инструменты. И если такие понятия как акции и облигации не вызывают вопросов в понимании их сущности и уделять время рассмотрению их базовых свойств в рамках дипломной работы мы не будем, то разобраться в том, что собой представляют такие производные, как форвард, опцион и своп – все же стоит.

Производные финансовые инструменты (деривативы) – специфический класс финансовых инструментов, характеризующийся чертами срочности и производности. При этом под производностью понимается зависимость доходности или денежных потоков по деривативу от доходности или денежных потов по другому активу, являющегося его базисом. Срочность же подразумевает смещение во времени исполнения обязательств (временной разрыв между моментами заключения и исполнения сделки).

Повсеместное распространение производных финансовых инструментов связано с тем, что они применяются как отдельно или в связке друг с другом, так и в составе более сложных финансовых продуктов – в сочетании с другими инструментами, в частности, с долговыми. Сейчас же нам необходимо рассмотреть, что собой представляют деривативы сами по себе, какую пользу они приносят компаниям в процессе хеджирования своих рисков (защита активов от изменения их стоимости путем заключения срочных сделок), так как этот процесс является основополагающим для всех финансовых новаций.

1.Форвардные сделки

Заключение форвардной сделки является самым простым методом хеджирования. Под форвардной сделкой понимается соглашение о будущей поставке актива, в том числе в виде компенсации разницы между текущей рыночной ценой и ценой актива по контракту. Стоит сразу отметить различия между форвардной сделкой и фьючерсной сделкой. Фьючерс является производным инструментом, эмитируемым биржей (то есть обращается на организованном рынке), обладающим стандартизированными контрактными условиями и обладающий специфическим расчетным механизмом (через биржевую клиринговую систему). Фактически, применение фьючерса позволяет обеспечивать ликвидный рынок срочных контрактов, так как по экономической сущности форвард и фьючерс – одинаковы.

Активами по данным видам сделок могут выступать товары, ценные бумаги, индексы, обменные курсы, процентные ставки, производные инструменты. При этом может подразумеваться как физическая поставка актива (товар, ценная бумага), так и завершение сделки путем расчетов, особенно в случаях, когда активами по форвардной сделке являются индексы, обменные курсы и процентные ставки, физическая поставка которых невозможна.

В момент заключения форвардной сделки контрагенты (продавец и покупатель) фиксируют будущую цену актива. С точки зрения продавца, целью которого является фиксация цен продажи принадлежащих ему активов и защита от их падения, - он становится владельцем одновременно двух позиций: длинной в реальном активе, и короткой во фьючерсном контракте. При этом в результате суммирования двух позиций продавец форварда получает фиксированный результат: либо фиксированная прибыль (цена форвардного контракта выше текущей рыночной), либо фиксированный убыток (цена форвардного контракта ниже текущей рыночной), либо нулевой результат (цены равны). Аналогичные мотивы проявляются в действиях покупателя форвардного контракта: он желает зафиксировать в данный момент цену будущего приобретения актива. Для обеих сторон форвардной сделки преимуществом является гарантирование определенности в будущем. При этом платой за такую гарантию является ограничение не только возможных убытков, но и прибылей при благоприятном движении цены.

2. Свопы

Своп представляет собой соглашение об обмене будущими потоками платежей. Переменными параметрами, которые характеризуют каждый отдельно взятый своп, являются величина расчетного капитала (может быть постоянной, возрастающей, убывающей и переменной), лежащего в основе соглашения, обмениваемый параметр и срок действия. Наиболее распространены свопы, в основе которых лежат процентные ставки, валютные курсы и товарные цены.

При заключении процентного свопа стороны соглашаются обмениваться финансовыми потоками, рассчитанными на базе одного номинала, но с применением различных процентных ставок. Наиболее очевидный вариант – это обмен плавающей процентной ставки на фиксированную. Так же вполне применим обмен плавающими ставками – к примеру, трехмесячной ставки LIBOR на шестимесячную. Как правило, расчеты по таким свопам происходят в одной и той же валюте, поэтому нет необходимости передавать потоки платежей в полном объеме, достаточным является выплатить разницу между процентными ставкам на лежащий в основе свопа капитал на момент исполнения контракта (осуществления платежа).

Для объяснения сути и назначения валютного свопа наиболее наглядным будет использование примера использования такого свопа по обмену процентными платежами, номинированными в различных валютах. Предположим, что банк А имеет доступ к рынку капитала, номинированного в евро и предоставляемого под плавающую процентную ставку, но ему необходимо привлечь финансирование в долларах при этом наиболее целесообразно под фиксированную процентную ставку. Банк Б же в свою очередь оказывается в полностью противоположной ситуации. Решением будет валютный своп по обмену основными суммами валют в начале срока действия соглашения с последующими процентными выплатами в соответствующих валютах в течение срока пользования средствами и обменом суммами основного долга в конце срока.

Товарный своп представляет собой обмен денежными потоками, рассчитанными на основе цен определенных товаров (товары могут быть как различные, так и одни и те же). При этом одна сторона выплачивает фиксированную сумму, а платеж другой определяется в момент отличный от момента заключения свопа – к примеру, средняя цена за обозначенный период.

В целом, свопы применяются для управления процентным риском и для снижения стоимости финансирования.

3. Опционы

Опционы интересны тем, что они представляют собой элементарную составляющую финансового инжиниринга. При этом количество разновидностей опционов настолько велико, что их применение ограничивается лишь потребностями сторон, но не механизмами, лежащим в их основе. Постоянно появление новых разновидностей опционов доказывает, что сочетая различные параметры и условия можно добиться выполнения даже самых экзотических запросов.

Опцион – это договор, согласно которому покупатель согласен уплатить некоторую денежную сумму продавцу в обмен на право в некоторый момент времени продать/купить по установленной цене зафиксированное количество единиц определенного актива либо инструмент финансового рынка (индекс).

Фактически опцион характеризуется сочетанием нескольких переменных составляющих: базис (лежащий в основе договора актив), количество единиц базиса, право купить либо продать, цена заключения сделки (цена исполнения) и способ ее определения, момент исполнения сделки, цена договора (премия по опциону). И при совпадении интересов и мнения о справедливости параметров опциона стороны (продавец и покупатель) могут, как воспользоваться уже существующей конструкцией, так и создать собственную, прописывая все условия в договоре.

Стандартные опционы, от которых мы будем отталкиваться в своем исследовании, обладают условно следующими характеристиками (наиболее простыми по каждому свойству): один базисный актив, заранее установленные цена и день (период) исполнения опциона, фиксируемая и уплачиваемая при заключении опциона премия, предоставление либо только права покупки, либо только права продажи.

Опционы, характеристики которых отличаются от условно стандартных, принято относить к разряду экзотических. Понятно, что учитывая свободу контрагентов в выборе параметров при заключении договора, список разновидностей экзотических опционов является открытым и постоянно пополняется.

Прежде, чем перейти к подробному рассмотрению наиболее интересных экзотических опционов, стоит рассмотреть возможные вариации каждой из их характеристик.

Базис: это может быть ценная бумага, индекс, товар или производный финансовый инструмент (при этом как фьючерс или своп, так и другой опцион). Так же довольно распространены опционы, имеющие в своей основе корзину нескольких активов, из которых в момент исполнения выбирается наиболее предпочтительный.

Количество единиц базиса: этот показатель может быть, как стандартизирован и привязан к «лотам», в которых торгуется базис, так и варьироваться в зависимости от предпочтений контрагентов по договору.

Право купить либо продать: стандартный опцион предлагает право осуществить либо первое, либо второе, однако, возможно прописать в договоре условия, когда это право ставится в зависимость от определенных рыночных условий или желаний покупателя.

Цена заключения сделки и способ ее определения: эта характеристика исполнения сделки с базисным активом является той переменной величиной, от нежелательных изменений которой и стремится захеджироваться покупатель опциона, и она может быть определена как цена в момент исполнения, как наибольшая, наименьшая или средняя за период, так и расчетная цена, основанная на определенной формуле, зафиксированной в договоре.

Момент исполнения сделки: возможно исполнение в момент окончания срока действия опциона (европейский опцион), в любой момент в течение срока действия опциона (американский опцион), в один из заранее установленных дней (бермудский опцион), в момент достижения ценой определенного уровня1.

Премия по опциону: это переменная величина, отличительной особенностью которой является строгая зависимость от значений других переменных характеристик опциона. Фактически ее значение определяется в результате математических расчетов, позволяющих определить наиболее вероятную справедливую теоретическую стоимость опциона. Возможны вариации со временем уплаты данной премии: она может быть осуществлена как в момент заключения договора, так и в момент его исполнения.

Возможно огромное количество вариаций сочетания данных параметров. Параметры можно определить таким образом, что покупатель опциона получит наибольшую возможную доходность по базисному активу за период. Однако стоит понимать, что чем больше гарантий и выгод при исполнении получает покупатель опциона, тем большую премию он за него уплатит.

Рассмотрев основные параметры опционного контракта, можно перейти к рассмотрению условий, которые превращают опцион в экзотический.

Возможно использование дополнительных условий исполнения или прекращения опциона. Что приводит нас к такому понятию, как барьерные опционы, которые отличаются тем, что выплата по нему зависит от того, достигла или нет цена базового актива некоторого уровня в течение определенного периода времени2.

Наиболее распространенными разновидностями барьерных опционов являются knock-in и knock-out опционы. В первом случае опцион начинает существовать только в тот момент, когда цена достигает определенного уровня – в частности, выше текущего уровня в случае опциона на покупка, и ниже текущего уровня в случае опциона на продажу. Это снижает расчетную премию по опциону, так как вероятность того, что опцион будет исполнен – уменьшается. Второй вариант (knock-out) так же снижает премию по опциону, так как предполагает, что при достижении ценой базисного актива определенного барьера, опцион прекращает свое существование, - а это опять останется ли цена за барьером в момент предполагаемого исполнения или же вернется обратно – достаточно одного пересечения, конечно, если так прописано в договоре.

Так же в условия контракта может быть включено условие, что если опцион к сроку своего исполнения либо прекратил свое существование, либо даже не начинал его, покупатель опциона либо не получает ничего, либо получает фиксированную сумму денег (компенсацию).

Разновидностью барьерного опциона с менее жесткими условиями является частичный барьерный опцион (partial barrier option), по условиям которого сравнение текущей цены базисного актива с барьерной ценой отслеживается не на постоянной основе в течение срока контракта, а только в течение заранее определенных отрезков времени. Такое условие так же, безусловно, влияет на стоимость опциона.

Перечислим дополнительно несколько разновидностей барьерных опционов, которые накладывают меньше условий, ограничений и соответственно изменяют свою стоимость: мультибарьерный опцион (определяется несколько барьеров, для каждого из которых задается свой уровень выплат), нелинейный барьерный опцион (уровень барьера является не константой, а функцией, зависящей от времени и цены).

Так же довольно распространена следующая разновидность экзотического барьерного опциона: покупателю опциона выплачивается заранее фиксированная денежная сумма (опцион cash-or-nothing), либо поставляется актив (asset-or-nothing) - в случае достижения ценой базисного актива определенного уровня в день исполнения опциона; в противном случае выплата равна нулю.

Не менее интересен опцион lookback, позволяющий своему владельцу приобрести или продать (в зависимости от того, колл это или пут опцион) базисный актив по наиболее благоприятной цене, достигнутой за период. Аналитически выплату по опциону lookback можно выразить следующим образом: по опциону колл max [0; S-min(K)], по опциону пут max[0; max(K) - S], где S – текущая рыночная цена базисного актива на момент исполнения, K – совокупность цен за период обращения опциона. Существует несколько разновидностей подобных опционов: частичный lookback опцион (partial lookback option) – цена отслеживается не за весь срок обращения, а за определенные его периоды, опцион лэддер – выплаты рассчитываются, как и по lookback опциону, но их величина заранее ограничена определенным диапазоном.

Экзотический временной опцион (exotic timing option) – выплаты по нему осуществляются в размере разницы между максимальной величиной цены актива за период и стоимостью актива в момент заключения опционного контракта3. Практически аналогично lookback опциону, но здесь берется разница с ценой в момент начала обращения, в lookback – с ценой в момент исполнения.

Shout опционы дают покупателю право сравнять цену исполнения с текущей ценой базисного актива в любой момент до даты исполнения опциона – с помощью своеобразного «выкрика» новой устраивающей его цены исполнения.