174757 (Стабилизационные фонды как особая категория участников рынка ценных бумаг)

Стабилизационные фонды как особая категория участников рынка ценных бумаг

П. А. Казакевич

В мире существует достаточно большая группа стран, у которых основная часть доходов государственного бюджета формируется за счет экспорта сырьевых товаров, таких как нефть и нефтепродукты, газ, черные и цветные металлы и т. д. Таким образом, в указанных странах доходы бюджета в основном определяются мировой конъюнктурой цен на экспортируемые ресурсы, а цены на данные категории товаров чрезвычайно подвижны, меняются случайным образом и могут быть спрогнозированы лишь с небольшой точностью. Соответственно, доходы бюджетов в таких странах, как правило, подвержены весьма значительным колебаниям. В годы неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктуры это вызывает необходимость соответствующего сокращения бюджетных расходов, что приводит к негативным политическим и социально-экономическим последствиям. В периоды высоких цен на сырьевые товары крупные поступления в бюджет, напротив, зачастую стимулируют рост неэффективных расходов. Если увеличивать государственные расходы в период благоприятной конъюнктуры довольно легко, то снижать их во время падения доходов гораздо сложнее, поскольку относительно постоянный неснижаемый объем расходов помогает поддерживать экономическую и политическую стабильность.

Таким образом, в указанных странах конъюнктура цен на сырьевые товары зачастую определяет ситуацию в национальных экономиках и перспективы их роста. При этом цикличность экономического развития подобных стран повышается в условиях современной глобализации мировой экономики, усилившей подвижность и неустойчивость рынка сырьевых товаров. В данной ситуации, чтобы сглаживать негативный эффект от колебаний экспортных доходов, для стран, в значительной степени зависящих от экспорта невозобновляемых ресурсов, вполне логично формировать в периоды благоприятной экспортной конъюнктуры финансовый резерв в той или иной форме.

Кроме того, в подобных странах возникают эффекты, связанные с так называемой «голландской болезнью» . В периоды высоких цен на экспортируемые ресурсы рост доходов отраслей, ориентированных на экспорт, приводит к увеличению спроса внутри страны и вызывает эффект дохода для экономики в целом. Данный эффект связан с поступлением в экономику денежных средств в иностранной валюте, не обеспеченных произведенными в стране товарами и услугами. Ориентация экономики на инвестирование в экспортирующие отрасли вместе с укреплением реального обменного курса национальной валюты неизбежно приводит к снижению темпов роста других отраслей и экономики в целом. В результате конкурентоспособность экономики существенно снижается. Попытки замедлить темпы роста курса национальной валюты приводят к увеличению объемов золотовалютных резервов и, следовательно, к дополнительной денежной эмиссии, намного превышающей потребности экономики. В результате денежно-кредитная система становится разбалансированной, ускоряется инфляция. В экономиках таких стран существенно возрастают риски, снижается качество проводимой экономической политики, темпы роста ВВП замедляются. Проблема «голландской болезни» может быть частично решена, если значительная часть дополнительных доходов в условиях благоприятной конъюнктуры на мировых рынках ресурсов изымается государством при помощи налогов и накапливается на специальном счете активов.

Помимо колебания доходов и избыточного денежного предложения в странах — экспортерах сырья существует проблема ограниченности и невосполнимости запасов природных ресурсов. Весьма актуальной также является и достаточно высокая вероятность резкого падения спроса на те или иные сырьевые ресурсы вследствие внедрения достижений научно-технического прогресса, в частности, альтернативных источников энергии и различных синтетических материалов. Данная ситуация требует от указанных стран рационального использования доходов от невосполнимых ресурсов в долгосрочном аспекте. Чтобы сохранить устойчивый уровень потребления, а, следовательно, и развития в будущем, им целесообразно сберегать в настоящем. Таким образом, подобная практика позволит будущим поколениям получить выгоду от реализации природных ресурсов нынешним поколением даже после того, как эти ресурсы будут исчерпаны.

Особое значение сбережение в пользу будущих поколений приобретает на фоне повсеместной тенденции старения населения, характерной для стран с различными уровнями экономического развития. Без сомнения, решение данной проблемы наряду с другими мерами потребует создания финансового резерва для выплаты пенсий в целях облегчения финансовой нагрузки на будущие поколения.

Мировой опыт показывает, что для решения названных проблем страны — экспортеры сырьевых ресурсов стремятся ориентировать свою экономическую политику на смягчение воздействия внешнеэкономической конъюнктуры как на бюджет, так и на экономику в целом. В этих целях данные страны имеют возможность изымать из экономики сверхдоходы, поступающие вследствие высоких цен на сырье, и накапливать их в специально созданных фондах невозобновлямых ресурсов, получивших название стабилизационных фондов. Решение по созданию подобных фондов принимается странами как самостоятельно, под влиянием сложившейся ситуации, так и по рекомендации международных финансовых организаций, в частности Мирового банка. Эксперты отмечают, что создание стабилизационных фондов может также преследовать помимо перечисленных следующие цели:

1) сбережение части доходов государства:

— для реализации национальных проектов экономического и социального развития;

— создания резерва на случай непредвиденных ситуаций (например, природных бедствий, гуманитарных катастроф и т. д.);

2) укрепление бюджетной дисциплины, контроль за бюджетными расходами;

3) повышение открытости бюджетного процесса, борьба с коррупцией;

4) защита профицита бюджета от неэффективного расходования, популистских политических решений;

5) повышение инвестиционной привлекательности страны в глазах международного сообщества, демонстрация озабоченности правительства проведением эффективной финансовой политики.

Безусловно, приведенный перечень не является исчерпывающим, так как может существовать достаточно большое количество дополнительных целей, побуждающих правительства к созданию стабилизационных фондов.

В зависимости от целей создания существующие в различных странах мира государственные фонды финансовых ресурсов, как правило, разделяют на три типа:

1. Стабилизационные фонды (stabilization funds) создаются для стабилизации, сглаживания колебаний в доходах и расходах государственного бюджета, дополнительного финансирования государственных расходов на территориях, где ведется добыча ископаемых. Существуют в таких странах, как Норвегия, США (штат Аляска), Венесуэла, Колумбия, Кувейт, Нигерия, Чили.

2. Фонды будущих поколений (future generation funds) рассчитаны на их использование, после того как месторождения природных ископаемых будут исчерпаны, либо для выплаты дополнительных (квазирентных) платежей населению территорий, на которых ведется добыча ископаемых (Канада (провинция Альберта), США (штат Аляска), Кирибати, Кувейт, Оман, Папуа — Новая Гвинея);

3. Бюджетные резервные фонды (Гонконг, Сингапур, Эстония, ЮАР).

Фонды первых двух групп аккумулируют часть поступлений от экспорта полезных ископаемых или других невосполнимых ресурсов. Бюджетные резервные фонды накапливают «избыточные» доходы в периоды профицита государственного бюджета, а также средства из дополнительных источников государственных сбережений, например доходы от приватизации. Их функция — стабилизировать государственные расходы в годы рецессий и экономического спада, а также при неблагоприятной конъюнктуре на мировых сырьевых рынках, которая для таких стран складывается при высоких ценах на сырье.

Приведенная классификация является весьма условной, поскольку достаточно часто подобные государственные фонды носят смешанный характер, решая одновременно несколько задач. Так, например, подобные фонды существуют в канадской провинции Альберта, в штате Аляска, в Кувейте, Норвегии и Папуа — Новая Гвинея. При этом в рамках одного фонда могут выделяться отдельные части, ориентированные на решение конкретных задач.

Государственный стабилизационный фонд можно определить как законодательно утвержденный механизм аккумулирования незапланированных доходов бюджета от экспорта невозобновляемых природных ресурсов или иных поступлений, их инвестирования и использования в целях обеспечения стабильности национальной экономики на определенном временном горизонте. Полагаем, что при существующих различиях в задачах стабилизационных фондов и фондов будущих поколений и те и другие ориентированы на сглаживание расходов: первые — в краткосрочной перспективе, а вторые — в рамках более длительного периода, измеряемого десятилетиями.

Фонды невозобновлямых ресурсов начали создаваться в 70-е гг. ХХ в. в странах, экономика которых в значительной степени зависит от экспорта тех или иных видов минерального сырья . При этом период высоких цен на сырьевые ресурсы, продолжающийся последние 5 – 10 лет, способствовал созданию указанных фондов во многих странах с сырьевой ориентацией экспорта. Так, если к концу 1990-х гг. прошлого столетья государственные резервные фонды невозобновлямых ресурсов действовали по крайней мере в 15 странах или отдельных регионах государств , то на начало 2007 г. число указанных фондов превысило 30 .

Росту цен на сырьевые товары, и в первую очередь нефть, способствует непрекращающийся спрос со стороны стремительно развивающихся экономик таких стран, как Китай и Индия, а также ограниченность мировых мощностей по добыче сырья. К тому же многие крупные институциональные инвесторы приступили к размещению значительных средств в сырьевые товары (или производные финансовые инструменты, имеющие их в качестве базового актива) в целях диверсификации своих вложений .

Активное создание правительствами многих стран различных резервных фондов наряду с внушительным ростом резервов центральных банков стало характерной особенностью современной финансовой системы. Инвестирование средств данных фондов на финансовых рынках по всему миру играет важнейшую роль в формировании избыточной ликвидности, способствующей небывалому росту стоимости финансовых активов и недвижимости. По оценкам экспертов, страны-экспортеры природных ресурсов продолжают сберегать и инвестировать за границей больше, чем они потребляют и инвестируют внутри страны. Согласно последним отчетам Международного валютного фонда (МВФ), страны — экспортеры нефти сократили внутреннее потребление и инвестиции в среднем до 30 % от незапланированных доходов от экспорта, что значительно меньше по сравнению с 75 % в 70-х и начале 80-х гг. прошлого столетия. Остальная часть средств направляется на погашение внешнего долга либо сберегается и инвестируется за рубежом в качестве активов фондов невозобновлямых ресурсов. До тех пор пока данная практика будет продолжаться, подобные фонды будут расти в размерах, а их влияние на мировую финансовую систему — усиливаться.

Активы, накопленные странами, богатыми природными ресурсами, по мнению специалистов, связаны с огромными и все увеличивающимися диспропорциями в мировой экономике. В последние годы в условиях устойчиво высоких цен на энергоносители и одновременного замедления в наращивании валютных резервов странами Азии внешнеторговый дефицит США финансируется уже не только и не столько за счет азиатских стран, сколько благодаря вложениям в американскую экономику со стороны производителей и экспортеров нефти. Данная ситуация способствовала возникновению в области экономической теории новой концепции «глобального избытка сбережений», предложенной Беном Бернанке в марте 2005 г., примерно за год до того, как он сменил Алана Гринспэна на посту главы ФРС США . В соответствии с данной концепцией основной источник дисбаланса мировой экономики состоит не столько в растущих расходах США, сколько в росте «избыточных» сбережений в остальном мире, и особенно в развивающихся странах. По мнению Бернанке, кроме Азии эту проблему усугубляют страны — экспортеры нефти, многие из которых относятся к категории развивающихся. В долгосрочной перспективе это чревато созданием абсолютно ненормальной ситуации, которая может привести к серьезным проблемам, поскольку указанные страны должны импортировать, а не экспортировать капитал, с тем чтобы наращивать инфраструктуру и поднимать уровень производительности своих экономик.

Фонды национального благосостояния могут со временем концентрировать в себе существенную долю государственных финансов, поэтому управление капиталом таких фондов является ключевым компонентом их стратегии. Средства, накопленные в стабилизационных фондах, до момента их использования инвестируются в различные финансовые инструменты и классы активов. Управление средствами данных фондов осуществляется в целях преумножения их величины и сохранения от обесценения с течением времени. При этом выбор инвестиционной стратегии и используемых для инвестирования классов активов должен определяться исключительно задачами, стоящими перед фондом . Важно также, чтобы управление средствами фонда координировалось с общей стратегией управления государственными активами.

При инвестировании средств стабилизационного фонда, как и при осуществлении любых инвестиций, управляющие должны определить приемлемый для себя уровень риска, ликвидности и потенциальной доходности вложений, горизонт инвестирования. Очевидно, что стабилизационный фонд, как и любой инвестор на финансовом рынке, руководствуется общими, универсальными правилами и подходами к размещению средств в финансовые активы. При этом стабилизационный фонд является институциональным инвестором, т. е. его основная деятельность связана с накоплением денежных средств и размещением их в финансовые активы. В этой связи, на взгляд автора, не имеет значения, образован ли фонд в виде отдельного института (юридического лица) или нет. Инвестиционная активность стабилизационного фонда во многом похожа на деятельность других видов институциональных инвесторов: инвестиционных и пенсионных фондов, страховых компаний, благотворительных фондов, фондов университетов и т. д. Со стабилизационными фондами указанные виды инвесторов объединяют большие суммы средств под управлением, консерватизм, а в некоторых случаях — и длинный инвестиционный горизонт. Тем не менее деятельность стабилизационных фондов как инвесторов имеет свои особенности. При этом собственно стабилизационные фонды и фонды будущих поколений решают задачу определения оптимального соотношения доходности и риска вложений по-разному, в зависимости от условий их формирования и использования.