corpor (Развитие рынка корпоративных ценных бумаг в России), страница 11

Наличие значительных затрат на подготовку эмиссии делает неэффективным привлечение облигационных займов на короткий срок. Расходы эмитента включают в себя:

1. налог на операции с ценными бумагами, размер которого не зависит от реально размещенного объема,

2. оплату услуг консультантов, андеррайтеров, аудиторов;

3. биржевые сборы.

Эффективная стоимость заимствований растет по мере сокращения срока обращения облигаций и достигает уровня, при котором занимать становится невыгодно.

Во-вторых, компании вынуждены платить достаточно высокие рыночные ставки по своим облигациям, а эти ставки не всегда адекватно отражают риски. Это значит, что эмитенты в настоящее время должны переплачивать за выпуск своих бумаг.

В-третьих, облигации являются прозрачным и понятным инструментом для российёского налогообложения. А поскольку российское налогообложение вряд ли можно назвать стимулирующим или хотя бы либеральным, компаниям-эмитентам гораздо удобнее финансировать проекты с помощью различного рода суррогатов или не эмиссионных ценных бумаг. Самые распространенные - векселя, чуть менее - кредиторская задолженность, которую многие предприятия сознательно увеличивают для того, чтобы за счет поставщиков кредитовать собственные оборотные средства. По этим инструментам эмитентам практически ничего не приходится платить, к тому же они удобнее с точки зрения оптимизации налогообложения.

Поэтому на рынке отсутствуют "короткие" корпоративные облигации, а ниша краткосрочных долговых инструментов прочно занята векселями.

Несмотря на всю простоту выпуска и операций с векселями, этот инструмент имеет ряд недостатков, которые ограничивают его ликвидность и, следовательно, возможности привлечения финансирования. Основные сложности связаны с внебиржевым характером операций с векселями и особенностями налогообложения.

Одним из путей снижения стоимости облигационных займов может стать внедрение международных стандартов Корпоративного управления. В соответствии с исследованием экспертов компании Маккинзи, инвесторы готовы платить премию за бумаги тех эмитентов с развивающихся рынков, Корпоративное управление которых соответствует международным стандартам. Причем эта премия существенно выше той, которую инвесторы готовы платить за бумаги компаний с развитых рынков. Такое отношение инвесторов к уровню Корпоративного управления объясняется уровнем финансовой отчетности в развивающихся странах, которая не дает адекватного представления о действительном состоянии заемщика по сравнению с финансовой отчетностью по международным стандартам.

Причины, по которым Корпоративные облигации не вызывают значительного интереса у участников фондового рынка, следующие:

Во-первых, для осуществления активной торговли и привлечения спекулятивно настроенных инвесторов необходимо, чтобы на рынке обращались бумаги по крайней мере на 1—1,5 млрд рублей. Такие крупные, ликвидные выпуски могут позволить себе немногие - скажем, "Газпром", РАО "ЕЭС России", ЛУКОЙЛ. В то же время, подавляющее большинство компаний, которые могли бы быть потенциальными эмитентами таких бумаг, вряд ли смогут и захотят выпускать такие объемы: как уже было сказано, для них облигации - далеко не оптимальный инструмент заимствований.

Во-вторых, потенциальная доходность корпоративных облигаций не намного выше, чем у государственных бумаг, при этом ликвидность, скорее всего, будет оставлять желать лучшего. И, учитывая соотношение цены и риска, корпоративные облигации вряд ли смогут вызвать интерес широкого круга инвесторов.

В-третьих, для обеспечения ликвидности рынку требуются короткие бумаги, в то время как российские эмитенты рассчитывают на получение инвестиционных ресурсов, которые по определению не могут быть короткие. Рынок корпоративных облигаций начал свое возрождение с появлением длинных, купонных облигаций, номинированных в долларах США. Расчет на то, что привлекательность инструмента в первую очередь определяется его защищенностью от девальвации, не полностью оправдался. Российские инвесторы в тот момент не были готовы вкладываться в длинные купонные облигации даже крупнейших российских эмитентов. Рынок требовал ликвидности и, следовательно, коротких бумаг. Российским эмитентам потребовалось время, что бы начать перестраиваться

Все это подтверждает тот факт, что в последнее время на рынке корпоративных облигаций наблюдается тенденция к постепенному замещению длинных купонных облигаций, номинированных в долларах США, короткими дисконтными рублевыми. Практически все выпуски, размещенные за последние месяцы (ММК, АЛРОСА, МДМ-банк, СSFB) были выпущены именно в таком виде. Однако, еще раз можно подчеркнуть, что необходимость выплаты налога на эмиссию ценных бумаг (0,8%) при нынешних ставках доходности и малых сроках обращения делает такие заимствования излишне дорогими для эмитентов, что сдерживает развитие рынка корпоративных облигаций.

В существующей ситуации, как с точки зрения рынка, так и с точки зрения законодательства, оптимальным, на наш взгляд, на текущий момент, по обеспечению ликвидности и в то же время с приемлемой ставки заимствования для эмитента являются среднесрочные облигации, содержащие в своей структуре опцион «put» для инвесторов.

Поскольку процесс изменения законодательной базы достаточно длительный, внедрение более сложных финансовых инструментов может стать временным решением проблемы.

Однако, для того чтобы рынок корпоративных облигаций получил новый импульс развития, необходимо предоставление большего "оперативного простора" эмитентам. Было бы целесообразно, изменить законодательную базу таким образом, чтобы полную процедуру регистрации проходил не каждая эмиссия облигаций, а программа выпуска облигаций, в рамках которой эмитенты получали определенную свободу действий.

Совершенствование законодательства в соответствии с данными принципами позволит оживить рынок эмиссионных долговых ценных бумаг.

Это будет выгодно инвесторам, так как они получат краткосрочный инструмент с фиксированным доходом, и эмитентам, так как они смогут оперативно реагировать на возникшие потребности в денежных средствах.

Государство также должно быть заинтересовано в развитии рынка корпоративных облигаций, так как этот процесс обеспечит приток денег в реальный сектор, будет способствовать перераспределению средств с валютного сегмента финансового рынка в рынок рублевых долговых инструментов и росту налоговых поступлений.

3.2. Совершенствование организации рынка корпоративных облигаций.

Согласно расчетам специалистов, посредством корпоративных облигаций уже в обозримой перспективе можно привлекать до 4 - 5 млрд долл. ежегодно. Только институциональные инвесторы (пенсионные и паевые фонды, страховые компании) могли бы вкладывать в высоконадежные облигации первоклассных эмитентов не менее 3 млрд долл. в год.

В долгосрочной перспективе в условиях стабильности финансовой системы страны и предсказуемого курса рубля по мере роста информационной открытости реально рассчитывать на привлечение средств широких слоев населения, финансовые возможности которого по вложению в отечественные ценные бумаги оцениваются экспертами не менее чем в 10 - 15 млрд долл. Для этой группы инвесторов интерес представляют долгосрочные облигации с доходностью, привязанной к уровню инфляции.

По мнению автора дипломной работы, уже сейчас для достижения этих целей и полной реализации имеющегося внутреннего инвестиционного потенциала:

1. значительное снижение либо отказ от налога на эмиссию ценных бумаг. Президент РФ Владимир Путин в специальном налоговом послании Государственной Думе в числе приоритетных задач реформирования налогового законодательства назвал отмену налога на эмиссию ценных бумаг;

2. приведение налогообложения по корпоративным облигациям в соответствие с налогообложением государственных ценных бумаг;

3. упрощение процедуры выпуска корпоративных облигаций;

4. отнесение на себестоимость затрат эмитента, связанных с подготовкой, эмиссией, размещением и обслуживанием ценных бумаг;

5. внедрение национальной системы рейтингов, включая работу с ведущими рейтинговыми агентствами, формирующими приоритеты инвесторов;

6. информационное освещение выпуска ценных бумаг новыми предприятиями, в первую очередь из научно-технической и информационной сфер.

Одним из ключевых условий вывода предприятий на рынок, несомненно, станет повышение качества корпоративного управления и увеличение информационной прозрачности эмитентов.

Для этого со стороны регулирующих органов, по мнению автора дипломной работы, требуется скорейшее принятие Кодекса корпоративного управления.

Необходимым условием расширения списка компаний, выпускающих свои ценные бумаги, должен стать перевод системы бухгалтерского учета на международные стандарты, что особенно важно при работе с иностранными инвесторами.

Одна из важнейших задач сегодняшнего дня - повышение степени взаимодействия международного финансового рынка и национального фондового рынка России.

Вместе с тем при разработке программы развития отечественного рынка необходимо учитывать, что российская финансовая система - замкнутое рублевое пространство. По этой причине расширение рынка рублевых инструментов должно пользоваться безусловным приоритетом в действиях органов государственного регулирования. В противном случае дефицит рублевых ценных бумаг будет способствовать росту спроса со стороны населения и финансовых организаций на иностранную валюту как на наиболее доступный и ликвидный инструмент сбережения средств.

Тем самым увеличивается давление на рубль, создаются предпосылки для возникновения девальвационно-инфляционной спирали и тормозится процесс модернизации экономики.

Для стимулирования выпуска рублевых инструментов и, в частности, корпоративных облигаций государство может предоставлять разрешение на выпуск АДР или еврооблигаций только в случае предварительного размещения акций или корпоративных облигаций на внутреннем рынке. Кроме того, в этой связи актуален вопрос создания на внутреннем рынке отдельного сектора российских корпоративных облигаций, номинированных в иностранной валюте. Тем более что для этого есть все основания. Достаточно лишь отметить объем выпуска корпоративных еврооблигаций в 1996-2001 гг., составивший около 2,7 млрд долл., что почти в полтора раза превосходит эмиссию аналогичных рублевых инструментов. В будущем в подобные инструменты могли вкладывать часть средств пенсионные фонды, учитывая, что сегодня активно обсуждается вопрос о необходимости размещения части их средств на зарубежных фондовых рынках.

На сегодняшний день рынок корпоративных облигаций представляет собой один из самых динамично развивающихся секторов фондового рынка России. Конечно, для достижения рынком высокой степени ликвидности должно пройти определенное время, в обращении должен оказаться значительный объем единиц однородных финансовых инструментов. Опыт формирования на ММВБ рынка акций показал, что ликвидный вторичный рынок может быть создан при наличии в свободном обращении пакета бумаг на сумму не менее 40 млн долларов. Самое главное на нынешнем этапе развития рынка - это объединение усилий всех заинтересованных сторон: государства в лице регулирующих органов, профессионального сообщества, инвесторов и эмитентов. Если говорить по-крупному, то для развития рынка рублевых инструментов, в том числе и корпоративных облигаций, нам необходимо иметь среднесрочную программу развития рынка капиталов, ставящую в качестве основных целей:

1. увеличение капитализации российского рынка по меньшей мере в пять раз;

2. создание разнообразного рублевого инструментария на базе стабильной национальной валюты;

3. вывод на фондовый рынок предприятий как традиционных отраслей, так и "новой экономики".

Со стороны государства базовыми предпосылками выполнения этой программы должны стать:

1. политическая воля, то есть твердое намерение осуществить программу;

2. принятие реальных мер по стимулированию предприятий выпускать свои ценные бумаги на внутреннем рынке, а инвесторов - вкладывать в них свои накопления;

3. курс на стабильность национальной валюты как главную предпосылку радикального улучшения внутреннего инвестиционного климата.

Заключение

Летом 1999 г. на ММВБ были размещены корпоративные облигации крупнейших российских компаний Газпрома и НК ЛУКойл, несколько позже к ним присоединились облигации Тюменской нефтяной компании (ТНК). Объем эмиссии составлял 2,5-3 млрд. рублей; номиналы были неявно привязаны к курсу доллара, т.е. облигации застрахованы от валютных рисков и фактически номинированы в долларах. Доходность к погашению составила 11,5-12,5% годовых.

Конечно, эти облигации не являются первыми корпоративными облигациями (ГАЗ, телефонные облигации), однако те облигации предназначались определенным кругам покупателей и часто не имели ничего общего с фондовым рынком. Можно упомянуть также конвертируемые облигации НК ЛУКойл, выпущенные в октябре 1997 г. Ввиду условий выпуска (и последовавшего вскоре азиатского финансового кризиса) эти облигации на самом деле являются обычными, поскольку конвертировать их вряд ли кто-нибудь будет. Однако эти облигации объемом $350 млн. размещались с прицелом на западных инвесторов, они торгуются на Лондонской бирже и российским инвесторам недоступны.

Таким образом, облигации НК ЛУКойл, Газпрома, ТНК и других, которые могут за ними последовать, являются первыми облигациями, доступными российским инвесторам, хотя и они первоначально предназначались в значительной степени для нерезидентов.

Своим появлением эти облигации, на наш взгляд, в какой-то степени обязаны недоразумению. Они готовились под деньги нерезидентов, зарезервированные под реструктуризацию ГКО-ОФЗ и относительно их статуса в то время не было полной ясности. По-видимому, предполагалось, что нерезидентам будет некуда вкладывать эти деньги, кроме как в российские ценные бумаги (акции и облигации) и новый инструмент будет встречен с нетерпением. Мы писали еще в марте, что эти бумаги вряд ли будут пользоваться большим вниманием инвесторов.

Результаты размещения в целом нельзя признать удачными. Облигации Газпрома были, по-видимому, куплены близкой к компании структурой (Газпромбанком), т.е. эмитенту по сути дела привлечь деньги не удалось. В случае с НК ЛУКойл было объявлено, что весь пакет был куплен иностранным инвестором. В принципе, в этом нет ничего плохого, поскольку выкуп пакетов облигаций андеррайтерами - стандартная ситуация на Западе, однако в данном случае никаких деталей не сообщалось и это также вызывает некоторые сомнения. Облигации Газпрома и НК ЛУКойл были необеспеченными.