Дроговоз П.А. - Управление стоимостью инновационного промышленного предприятия (953900), страница 7
Текст из файла (страница 7)
Рыночная стоимостьпонимается как стоимость актива, определенная без учета затрат, связанных с продажей или покупкой, и без компенсации расходов по уплате любых сопутствующих налогов.Теоретические основы управления стоимостью…31Балансовая стоимость (book value) – разница между общей стоимостью активов (за вычетом амортизации) и общей суммой обязательств в соответствии с данными балансового отчета. Таким образом, вотличие от рыночной стоимости балансовая стоимость отражает «исторические» цены, по которым были приобретены активы в прошлом.Стоимость действующего предприятия (going concern value) –стоимость бизнеса как единого целого, подразумевающая оценку функционирующего предприятия, исходя из которой возможно распределение или разнесение общей стоимости действующего предприятия по егосоставным частям в соответствии с их вкладом в общую стоимость, однако сам по себе ни один из этих компонентов рыночной стоимости несоставляет.Вопросы оценки стоимости бизнеса (предприятия) раскрыты в Руководстве по применению и исполнению № 4 МСО [II, 41; 42].
В этомдокументе определены три подхода к оценке: подход на основе активов,рыночный подход и доходный подход.Подход на основе активов (asset-based approach) – расчет стоимости бизнеса и (или) пакета акций с использованием методов, основанных на рыночной стоимости активов за вычетом его обязательств.Рыночный подход (market approach) – расчет показателя стоимостибизнеса, доли в бизнесе или ценной бумаги с использованием одногоили нескольких методов сравнения оцениваемого бизнеса с проданнымианалогичными бизнесами, долями в бизнесе или ценными бумагами.Доходный подход (income approach) – расчет показателя стоимостибизнеса, доли в бизнесе или ценной бумаги с использованием одногоили нескольких методов, в которых стоимость определяется посредством конверсии (дисконтирования) ожидаемых выгод.Анализ рассмотренных выше показателей стоимости бизнеса и подходов к их оценке позволяет сделать вывод о перспективах их применения для решения задач управления инновационным предприятием.
Система показателей стоимости обеспечивает оценку текущего состоянияпредприятия и отдельных его элементов, а также долгосрочный прогнозего развития в условиях рынка.На основе анализа материалов МСО [II, 41; 42], а также базовых работ в данной области отечественных и зарубежных авторов: А.Г. Грязновой и М.А. Федотовой [II, 49], А. Дамодарана [II, 16] и других, в монографии сформирована система показателей стоимости бизнеса, ориентированная на принятие решений в сфере стратегического управленияинновационным предприятием.
Предложенная система показателейстоимости бизнеса представлена на рис. 2.1.32Глава 2Стоимость бизнесаПоказателистоимостиОфициальныедокументыПодходы к оценкеБалансоваястоимость чистыхактивовСтоимость чистыхактивов по бухгалтерскому балансуРыночнаястоимость чистыхактивовСуммарная рыночнаястоимость отдельныхэлементов бизнеса завычетом обязательствТекущая рыночнаястоимость действующего предприятияРыночная стоимостьбизнеса как единогообъекта в текущиймомент времениПрогнозная рыночнаястоимость действующего предприятияРыночная стоимостьбизнеса как единогообъекта в прогнозномпериодеОценка чистыхактивов хозяйствующих субъектовПриказ Минфина РФи ФКЦБ от 29.01.2003№№ 10нб 03-6/пзПодход на основеактивов:– метод чистых активов;– метод ликвидационной стоимостиРыночныйподход:– метод компаниианалога;– метод сделок;– метод отраслевыхкоэффициентовМеждународныестандарты оценки(МСО)Европейскиестандарты оценки(ЕСО)Российскиестандарты оценки –проект (РСО)Доходныйподход:– метод дисконтирования денежныхпотоков;– метод капитализациидоходов (прибыли)Рис.
2.1. Система показателей стоимости бизнеса для целей управленияинновационным предприятиемТеоретические основы управления стоимостью…33Рассмотрим назначение основных показателей, включенных в систему, и методы их расчета.Балансовая стоимость чистых активов используется для оценкипризнаков банкротства предприятия. Она определяется в соответствии сзаконодательством РФ путем вычитания из суммы активов, принимаемых к расчету, суммы обязательств, принимаемых к расчету:NA = А − D ,(2.1)где A – сумма активов, принимаемых к расчету;D – сумма обязательств (заемный капитал), принимаемых к расчету.Балансовая стоимость, представленная в финансовой отчетности,как правило, не соответствует действительной рыночной стоимостичистых активов предприятия.Рыночная стоимость чистых активов представляет собой сумму,которую может выручить собственник от продажи активов предприятияна рынке после расчетов по всем обязательствам.
Таким образом, этавеличина характеризует рыночную стоимость отдельных элементов, изкоторых состоит предприятие. Для ее расчета используется формулаVNA = VA − D ,(2.2)где VA – рыночная стоимость активов предприятия;D – сумма обязательств (заемный капитал), принимаемых к расчету.Исходной точкой для оценки рыночной стоимости активов VA является их балансовая стоимость (2.1). Для получения обоснованной рыночной стоимости осуществляется подготовка баланса на дату оценки,проводится оценка материальной собственности (недвижимость, машины, оборудование) по рыночной стоимости, выявляются и оцениваютсяпо рыночной стоимости нематериальные активы, а также переводятся втекущую стоимость финансовые активы предприятия.Затем проводится оценка обязательств предприятия, вносятся учетные поправки и осуществляется подготовка скорректированного баланса.
После этого рассчитывается рыночная стоимость чистых активов поформуле (2.2).В случае, если имеет место вынужденная срочная продажа активовпредприятия, рассчитывается ликвидационная стоимость по формулеVNA = VA − D − c1 − c 2 ,(2.3)34Глава 2где VNA – рыночная стоимость активов предприятия;– затраты на ликвидацию;с1с2– скидка на срочность.Как следует из формулы (2.3), при оценке ликвидационной стоимости учитываются затраты, связанные с ликвидацией предприятия, искидка на срочность, отражающая невозможность проведения адекватного маркетинга. Ликвидационную стоимость можно рассматривать какминимальную гарантированную денежную сумму, которую может получить собственник от продажи бизнеса.Текущая рыночная стоимость действующего предприятия –стоимость бизнеса как единого целого на данный момент времени.
Вмонографии эта величина рассматривается как сумма, которую можетвыручить собственник, если он примет решение о продаже предприятияв текущий момент времени. Расчет данного показателя представляетсяцелесообразным на основе рыночного подхода. Условием его применения является эффективно функционирующий фондовый рынок, на котором инвесторы продают и покупают пакеты акций предприятий, принимая при этом независимые индивидуальные решения. При этом текущая оценка рынком стоимости действующего предприятиявыражается его рыночной капитализацией – суммарной рыночнойстоимостью обыкновенных акций предприятия в данный момент времени:VC = qN ,(2.4)где q – рыночная цена (котировка) обыкновенной акции;N – число обыкновенных акций предприятия, обращающихся нафондовом рынке.В связи с тем, что рыночный подход представляет собой оценкустоимости действующего предприятия с позиций аутсайдера, не имеющего доступа к внутренней информации компании, показатель рыночной капитализации также называется «внешней» стоимостью бизнеса.Прогнозная рыночная стоимость действующего предприятия –стоимость бизнеса как единого целого в прогнозном периоде.
В монографии эта величина рассматривается как сумма, которую может выручить владелец бизнеса в течение прогнозного периода, если он приметрешение о сохранении предприятия в своей собственности. Для расчетаэтого показателя автор использует доходный подход, в соответствии скоторым стоимость действующего предприятия представляет собой денежные потоки от его деятельности, дисконтированные к настоящемумоменту времени:Теоретические основы управления стоимостью…TVE =CFt∑ (1 + r )t =0t35(2.5),где CFt – величина денежного потока на прогнозном интервале t;r– ставка дисконтирования;T– длительность прогнозного периода.Для оценки стоимости на основе доходного подхода необходимаподробная информация о состоянии и перспективах развития предприятия, поэтому рассчитанный таким образом показатель представляетсобой «внутреннюю» стоимость бизнеса с позиций инсайдера.В рамках доходного подхода выделяют ряд методов и моделейоценки.
В качестве классической модели в научных работах по оценкебизнеса и инвестиционному анализу и финансовому менеджментувыделяют модель дисконтирования дивидендов (dividend discountedmodel – DDM), впервые описанную Дж. Уильямсоном в 1938 г. и развитую М. Гордоном и Е. Шапиро в 1956 г. [II, 9; 73]. Для расчета стоимости бизнеса по этой модели используется следующая формула:∞dtt =0(1 + CE ) tVE DDM = ∑,(2.6)где dt – чистые дивиденды компании на прогнозном интервале t;CE – требуемая инвесторами ставка доходности собственногокапитала.Популярность данной модели связана с тем, что она исходит изпростого и понятного для инвесторов принципа: рыночная стоимостьценной бумаги должна равняться дисконтированной сумме денежныхпоступлений, ожидаемых от нее.
Вместе с тем следует отметить, чтодостоверность данной модели вызывает сомнение у ряда исследователей. В частности, она противоречит известной теореме Модильяни –Миллера [II, 46], в соответствии с которой стоимость фирмы определяется ее общей способностью приносить прибыль и степенью риска.Кроме того, стоимость фирмы во многом определяется ее дивиденднойполитикой, т. е. желанием акционеров реинвестировать чистую прибыльв бизнес [II, 5; 6].Анализируя современные методы использования доходного подходак оценке стоимости бизнеса, можно выделить две модели формированияденежного потока [II, 49]:36Глава 2– модель денежного потока на весь инвестированный капитал фирмы (free cash flow to firm – FCFF);– модель денежного потока на собственный капитал (free cash flowto equity – FCFE).В первой модели осуществляется прогнозирование и дисконтирование денежных потоков на инвестированный (собственный и долгосрочный заемный) капитал предприятия.
Рыночная стоимость определяетсянакопленными дисконтированными денежными потоками в прогнозноми постпрогнозном периодах и рассчитывается по формулеTVE FCFF = ∑t =1FCFFt(1 + WACC )t+FCFFT +1WACC (1 + WACC ) T +1−D,(2.7)где FCFFt – величина денежного потока на инвестированный капиталпредприятия на интервале t;WACC – ставка дисконтирования, отражающая средневзвешеннуюальтернативную стоимость заемного и собственного капитала предприятия (weighted average cost of capital);T– длительность прогнозного периода;D– сумма обязательств (заемный капитал), принимаемых красчету.Денежный поток FCFFt в формуле (2.7) можно выразить через показатели бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках:FCFFt = EBITt − Taxt + Dept − ∆FAt − ∆NWCt ,(2.8)– прибыль предприятия до уплаты процентов и налогов впериоде t;Taxt– величина начисленного налога на прибыль в периоде t;Dept– амортизационные отчисления в периоде t;∆FAt– изменение величины внеоборотных активов в периоде t;∆NWCt – изменение величины чистого оборотного капиталапредприятия в периоде t.Во второй модели расчет рыночной стоимости собственного капитала осуществляется по формулегде EBITtTVE FCFE = ∑FCFEtt =1 (1 + CE )t+FCFET +1,CE (1 + CE )T +1(2.9)где FCFEt – величина денежного потока на собственный капиталпредприятия на интервале t;Теоретические основы управления стоимостью…37СE– ставка дисконтирования, отражающая альтернативнуюстоимость собственного капитала предприятия;T– длительность прогнозного периода.Аналогично денежный поток FCFEt может быть представлен в видепоказателей бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках:FCFEt = NI t + Dept − ∆FAt − ∆NWCt + ∆LLt ,(2.10)чистая прибыль предприятия в периоде t;амортизационные отчисления в периоде t;изменение величины внеоборотных активов в периоде t;изменение величины чистого оборотного капиталапредприятия в периоде t;∆LLt– изменение величины долгосрочных обязательств предприятия в периоде t.В монографии используется второй метод расчета стоимости действующего предприятия, так как он теоретически наиболее точно отражает целевую задачу – повышение благосостояния собственников.где NItDept∆FAt∆NWCt––––2.2.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
