90-1 (742788), страница 2

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 2)

Расчет стоимости контроля в российских условиях

Если говорить о процентной надбавке за контроль, то можно смело констатировать абсолютную уникальность ее размеров в нашей стране. По величине данного показателя Россия превосходит любые зарубежные страны, даже самые "передовые" - Израиль (40%) и Италию (80%). По данным электронной библиотеки "Корпоративный менеджмент" (http://www.cfin.ru).

В отечественной практике величина надбавки легко преодолевает отметку в 50% или 80%, да и рубеж в 100% и выше не предел. Все зависит от желания и возможностей того или иного претендента на контроль.

Чем это можно объяснить?

Во-первых, акционерная стоимость многих российских предприятий зачастую колоссально занижена. Следовательно, при покупке большого количества акций инвестор может выложить крупную сумму, превышающую в несколько раз рыночную стоимость такого пакета, при этом реально заплатив немногим больше или даже меньше действительной его цены.

Во-вторых, в период "первоначального накопления капитала", который в нашей стране проходил приблизительно в начале 90-х, многие предприниматели, чиновники и организации (зачастую "неформальные" структуры) нередко становились обладателями астрономических сумм. Понятно, что, имея в распоряжении весьма значительные денежные средства, появляется возможность заплатить много больше своих конкурентов и даже переплатить за столь желанную власть.

В-третьих, как уже говорилось выше по поводу преимущества контрольного пакета, - "контроль в России больше чем контроль". Поэтому и плата за него должна быть соответствующей.

Таким образом, становится ясно, почему контрольный пакет так дорого стоит в нашей стране. Но дорого - это весьма общее и неопределенное понятие. Интерес вызывает именно размер этого "дорого", т.е. относительная величина процентной надбавки за контроль.

Попробуем предложить систему оценки стоимости контрольного пакета. Основной задачей является разработка некой универсальной формулы, применение которой поможет как инвесторам, так и оценщикам определять цену контроля в каждом конкретном случае.

Итак, сколько же составных частей будет включать в себя наша система? Изучив проблему и логически проанализировав ситуацию, мы остановились на четырех неизменных компонентах. Рассмотрим их по порядку.

Размер пакета

Представляется естественным прежде всего увязать величину процентной надбавки с самой величиной контрольного пакета. Необходимо соотнести доплату и контроль в некоторой определенной пропорции. Но в какой именно? Наш вариант будет основываться на правах акционера - владельца контрольного пакета, закрепленных законодательно и рассмотренных выше в разделе "Нормы закона "Об акционерных обществах" как основа для оценки контроля".

На основе проведенного ранее анализа можно констатировать, что относительно значимые полномочия у акционера появляются лишь при владении пакетом от 10% голосующих акций и более, а меньшие по значению пакеты фактически не дают достаточных прав. Так, владелец 10% акций вправе не только предлагать кандидатуру в совет директоров, но и, что еще более важно, может в любой момент созывать внеочередное собрание акционеров и, таким образом, уже вполне способен добиваться поставленных задач путем "законного шантажа" руководства АО.

Итак, в качестве первой критической точки в оценке размера любого пакета можно рассматривать 10% акций..

Следующий важнейший (переломный) рубеж "25%+1 акция", так как именно при таком пакете, на наш взгляд, акционер и приобретает настоящий, реальный контроль над АО. Почему?

Во-первых, он обеспечивает себе проведение нужного представителя в совет директоров, тем самым гарантируя лоббирование личных интересов.

Во-вторых, акционер может блокировать любое решение на собрании, требующее квалифицированного большинства голосов, и именно в этом заключаются практически безграничные возможности контроля (без согласия такого акционера не сможет быть реализовано ни одно значимое решение). Здесь снова целесообразно употребить термин "шантаж". Владельцы любых даже более крупных пакетов (скажем, "50% + 1 акция") вынуждены идти на компромисс.

Напрашивается важное заключение о том, что именно "25%+1 акция" является оптимальным контрольным пакетом, и надбавка за контроль на этом этапе должна перестать расти, так как нет смысла покупать дороже пакет, который предоставляет столько же прав. Снова напомним, что речь пока не идет о пакетах "75%+1 акция".

На представленном ниже рисунке отображена зависимость стоимости пакета от его размера. На участке от "1 акция" до 10% мы предлагаем пропорцию 1:1. Далее происходит обоснованный выше рост стоимости, и соотношение меняется в пользу цены (приблизительно 2,5 : 1). То есть рост цены превышает рост величины пакета в два с половиной раза.

После достижения отметки "25% + 1 акция", при надбавке 50%, дальнейший рост цены прекращается. Таким образом, пока максимальная величина надбавки в нашей системе получается равной 50%. Это и будет первый элемент разрабатываемой формулы. Обозначим его как С - Control.

Распределение прочих портфелей

Для потенциального инвестора не последнее значение имеют его будущие конкуренты. Покупая определенный, пусть даже крупный пакет, ему все равно приходится оглядываться на других акционеров. Существует несколько принципиальных, на наш взгляд, комбинаций:

-- данный пакет не самый крупный из всех значительных;

-- данный пакет самый крупный из всех имеющихся (незначительных);

-- данный пакет превышает отметку в 75% акций.

В первом случае величина процентной надбавки к цене пакета не изменяется. И это понятно, данное распределение не дает никаких дополнительных преимуществ владельцу такого пакета.

Во втором случае реальные возможности контроля увеличиваются для такого акционера. Например, если он владеет 20% акций и при этом оставшаяся их часть распылена на множество мелких пакетов (значительно меньших 20%), то этот акционер фактически становится главным, а его пакет - контрольным. Именно потому, что мы приравниваем портфель во втором случае к контрольному, надбавку к цене за этот контроль стоит установить в размере 50% (аналогично максимальной цене контрольного пакета в предыдущем разделе).

При последнем варианте акционер получает в распоряжение фактически все АО и абсолютный контроль над ним. За такую власть приходится платить значительно больше, и в данном случае надбавка за контроль увеличивается на 100%.

Все вышесказанное подводит к следующей составляющей нашей формулы - обозначим ее как D - dispersion (распыление).

Альтернативная цена

Как ограничивающий фактор роста цены контрольного пакета выступает минимальная альтернативная цена (MAP - minimal alternative price). То есть цена, за которую инвестор сможет получить аналогичные выгоды. Как это ограничение работает?

Предположим, у какого-либо лица в собственности находятся два завода, соединенные не принадлежащей ему железной дорогой. При этом он регулярно пользуется ее услугами по транспортировке грузов между заводами, и это самый дешевый для него вид транспорта. Совершенно понятно желание данного лица приобрести эту железную дорогу в собственность. Также понятно его нежелание платить за нее больше, чем он, возможно, израсходует за некоторый длительный период времени при нынешней ситуации.

Следовательно, сумма, которую инвестор готов отдать за контроль над данным предприятием, при прочих равных условиях, не должна превышать его минимальных альтернативных издержек.

Для расчета величины MAP воспользуемся известной формулой "Гордона" и получим:

Степень субъективности

Очень важным моментом при определении цены надбавки за контроль является именно субъективность подхода каждого отдельного инвестора. Зачастую для кого-то контроль над тем или иным предприятием является важным настолько, что плата за него превосходит все разумные пределы. Иногда на это заставляют идти и обстоятельства.

Борьба за власть над теми или иными предприятиями напоминает своего рода аукцион, на котором иногда (а на деле почти всегда) приходится платить больше, чем рассчитываешь. Но в любом случае заплатить больше, чем имеешь, просто невозможно. Отсюда вывод, что при любых обстоятельствах и субъективных стремлениях инвестора он не сможет заплатить сумму, превышающую имеющиеся у него в наличии собственные и доступные привлеченные средства. Эту величину обозначим как T - total amount.

Конечная формула

Обобщая все вышесказанное, можно вывести ту формулу, составные части которой были достаточно детально рассмотрены. Итак, цена контрольного пакета равна:

При этом действуют два вида ограничений:

в стандартной (рыночной) ситуации (применяется специалистами при оценке стоимости того или иного контрольного пакета):

в случае любых субъективных предпочтений инвестора и независящих от него обстоятельств (применяется непосредственно инвестором):

Таким образом, мы получили конечный результат, который является в принципе прямым руководством к действию. Данную формулу на практике могут использовать и инвесторы, и сторонние наблюдатели (например, все те же специалисты по ценным бумагам и оценке их стоимости).

Оставляем за читателем право критики и оспаривания изложенной выше разработки и не считаем полученный результат истиной в последней инстанции. Исследуемый предмет носит весьма субъективный характер, поэтому в данном вопросе, несомненно, могут возникнуть значительные расхождения и споры. Надеемся, что представленный материал послужит импульсом для более детальных и масштабных исследований.

Список литературы

Берзон Н.И., Буянова Е.А., Кожевников М.А., Чаленко А.В. Фондовый рынок: Учебное пособие для высших учебных заведений экономического профиля. М.: Вита-Пресс, 1998.

Зингалес Л. "Чем хорош контрольный пакет". Мастерство: Финансы // По материалам электронной библиотеки "Корпоративный менеджмент" (http://www.cfin.ru).

Материалы по работе комиссии Государственной Думы РФ по анализу и проверке соответствия законодательству Российской Федерации порядка, условий, результатов и последствий аукционов по продаже пакетов акций, находящихся в государственной собственности (http://www.nasledie.ru/oboz/N05_98/5ST6.HTM).

Материалы пресс-конференции по итогам оценки второго пакета акций АО "Связьинвест", проходившей в РФФИ 16 июня 1998 г. (http://www.nns.ru/archive/banks/1998/06/17/morning/71.html).

Материалы электронного дискуссионного клуба "Appraiser" в сети Internet (http://www.appraiser.ru).

Материалы электронной базы данных Информационного агентства РосБизнесКонсалтинг в сети Internet (http://www.rbc.ru).

Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 1998.

Для подготовки данной работы были использованы материалы с сайта http://www.vestnik.fa.ru

Характеристики

Список файлов реферата