161987 (623706), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Другой причиной, препятствующей участию населения на РФР, является недостаточное внимание органов власти к проблемам защиты прав миноритарных (не имеющих контрольного пакета акций) акционеров. Нет прогресса в сфере раскрытия на периодической основе информации о бенефициарных собственниках (лицах, пользующихся правами владельца, хотя юридически право владения принадлежит другому лицу) крупнейших акционерных компаний.
Таким образом, слабым звеном РФР является его явно недостаточная ориентация на внутренних инвесторов, включая население и организации коллективного инвестирования. Препятствием решения данной проблемы является инфляция, которая в течение многих лет является причиной отрицательной реальной процентной ставки. В условиях «экспортной модели» РФР рост капитализации финансовых активов и улучшение результатов финансовой деятельности российских компаний не отражаются на доходах граждан страны. Неспособность РФР мобилизовать внутренние инвестиции отрицательно сказывается на его конкурентоспособности.
5. «Поведенческие финансы»
Рынком управляют не точные законы математики, а люди с присущими им слабостями и заблуждениями. Понимание того, что за ценой активов стоят законы не столько финансовой математики, сколько психологии, привело к появлению «поведенческих финансов» (behavioral finance), основанных на когнитивной психологии, изучающей механизмы мышления.
Люди делают систематические ошибки из-за особенностей механизма мышления. Например, им свойственна сверхуверенность (overconfidence). Кроме того, люди «близоруки» – они придают чрезмерно большой вес недавнему опыту и слишком недооценивают отдаленные по времени события. Предпочтения людей также вносят искажения в оценку активов. Знание «паттернов» (моделей) человеческого поведения помогает избегать распространенных ошибок.
Нерациональность рынков «исправляется» с помощью механизма арбитража. Например, если инвестор видит, что цена данного актива завышена относительно другого актива, то он может занять короткую позицию по переоцененному активу и длинную позицию по недооцененному и дожидаться восстановления «справедливости». Однако далеко не всегда механизм арбитража оказывается работоспособным. Его возможности могут быть лимитированы как из-за институциональных ограничений (запрета коротких позиций), так и из-за отсутствия гарантий того, что «несправедливость» будет устранена за разумный период времени, ведь поддержание спрэда требует расходов.
Кризис нанес мощный удар по представлениям о рациональности рынка, и инвесторы начинают проявлять все больший интерес к «поведенческим финансам».
Эффект надела - классическая ошибка инвесторов. Если ожидается, что актив снизится в цене, от него надо избавляться немедленно и без всякого сожаления. Игроку жаль проигранных денег, и он не выходит из игры до момента полного разорения. Инвестор держится за убыточный актив и в то же время избавляется от растущего в цене – «фиксирует прибыль». Причина этой нерациональности кроется в «искаженной» функции полезности, вследствие чего люди больше ценят предметы, принадлежащие им, чем те, которыми они не владеют. Проигранный рубль более значим, чем выигранный – так проявляется «эффект надела» (endowment effect). Пример проявления этого эффекта: инвестор купил акции по 100 долл., они упали до 10 долл., а потом поднялись до 50 долл. Он не продает акции и ждет их возвращения к 100 долл., хотя и без особых перспектив. Другой инвестор удачно купил эти же акции по 10 долл. и с радостью зафиксировал прибыль на уровне 50 долл. Первый поступает глупо из-за искажения предпочтений, второй – вполне разумно.
Близорукость. Люди придают чрезмерно большой вес недавнему опыту и слишком недооценивают отдаленные по времени события. В результате они переоценивают перспективы роста рынка: если он рос 2–3 года подряд, то люди склонны полагать, что высокая доходность естественна. И напротив, на исходе кризиса многие чрезмерно осторожничают, безосновательно полагая, что, если рынок долго падал, эта тенденция сохранится.
Стадный эффект - это один из самых древних инстинктов, способствующий выживанию. Однако часто этот эффект оказывается губительным. Образование и уничтожение «пузырей» на рынке связаны именно со стадным эффектом. Опытный инвестор знает – когда все вокруг говорят, что надо покупать такие-то акции, самое время их продавать.
Проклятие победителя – известный эффект, когда на аукционах с неполной информацией победитель переплачивает. Когда за актив сражаются несколько игроков, то выигрывает тот, кто ценит актив выше всего, как правило, наименее информированный участник. Особенно ярко проявляется этот эффект во время IPO, когда на рынок впервые выставляются акции какой-либо компании, например ВТБ.
Заблуждение игрока, или «заблуждение Монте-Карло», или «заблуждение зрелости шансов», – вера в то, что если отклонение от ожидаемого поведения уже случилось, то вряд ли оно повторится в будущем. Например, если акции росли, положим, 5 дней подряд, то на 6-й день они уж точно упадут. Это суждение столь же разумно, как и то, что после длительной серии «орлов» повышается вероятность выпадения «решки».
Эффект «подтверждающего смещения». Если инвестор утвердился в каком-то мнении, то он склонен фильтровать информацию: выдергивать подтверждающие и игнорировать противоречащие мнению факты. Так проявляется эффект «подтверждающего смещения» (confirmation bias). Влиятельные инвесторы, например Баффет и Сорос, могут способствовать утверждению инвесторов в том ли ином мнении, и тогда возникает эффект «самоисполняющегося пророчества».
Эффект «сверхуверенности». Результат такой чрезмерной уверенности – ошибочные действия и, как следствие, убытки. Barber и Odean в 2001 г. проанализировали поведение частных инвесторов и обнаружили, что чем больше трансакций совершают инвесторы, тем хуже их результаты. Кроме того, мужчины более самоуверенны, чем женщины. В результате инвесторы-мужчины совершают больше операций, и результаты у них в среднем хуже, чем у женщин. Одно из проявлений «сверхуверенности» – недостаточная диверсификация. Люди склонны инвестировать в те активы, с которыми они лучше знакомы. Например, они инвестируют в компании, в которых работают. В случае краха компании они теряют не только работу, но и свои инвестиции.
«Индексная тирания». Не все «ошибки рынка» связаны с психологическими отклонениями, некоторые могут возникать из-за временных нарушений рыночного равновесия. Например, включение акций в популярный индекс может вызывать «ненормальный» рост цен этих акций, не связанный с ростом денежного потока эмитента. Причина такого роста – индексные фонды начинают приобретать эти акции, и скачкообразно выросший спрос увлекает за собой цену без каких-либо фундаментальных оснований.
Среди наиболее известных примеров нерациональности рынка – казус IPO компании Palm. 3Com объявила, что Palm будет выделена в отдельную компанию в результате IPO. По цене размещения рыночная капитализация Palm – части 3Com – оказалась существенно больше рыночной капитализации 3Com. Таким образом, рынок сделал ложное допущение о том, что часть дороже целого.
Ошибки при принятии инвестиционных решений свойственны и частным инвесторам, и организациям. Наиболее распространенный класс ошибок – пренебрежение принципами риск-менеджмента: диверсификация, резервирование, хеджирование и контроль. Разорение многих санируемых банков связано с нарушением этих принципов.
Изучение данных эффектов, как и изучение финансовых и экономических дисциплин, не сделает из любого человека профессионального успешного игрока. Инвестиции подобны игре в шахматы – или есть талант, или его нет. Однако если талант есть, то это изучение оттачивает его и вооружает необходимым инструментом. Рядовой инвестор, как правило, обречен на судьбу Буратино. Инвестор, искушенный в финансово-экономической премудрости и наделенный инвестиционным талантом, ходит по фондовому рынку, как по Полю Чудес, и выкапывает золотые «деревянных» инвесторов.
6. РФР и глобальные рынки депозитарных расписок
Состязание между внутренним рынком акций и депозитарными расписками на акции российских компаний на Лондонской, Нью-Йоркской и немецких фондовых биржах ведется с переменным успехом. Депозитарные расписки представляют собой обращаемые (инвестиционные) ценные бумаги, выпуск и обращение которых регламентируется законодательством. Они предоставляют их владельцам права на получение от эмитента депозитарной расписки по первому требованию в порядке обмена базисные ценные бумаги иностранного эмитента в количестве, определенном условиями выпуска депозитарной расписки, а также на получение всех прав и преимуществ, принадлежащих владельцам базисных активов.
На российском фондовом рынке имеются свои лидеры, так называемые «голубые фишки». К ним относятся, в частности, акции таких компаний, как Сбербанк, Ростелеком, РАО ЕЭС, Газпром, Сибнефть, ЮКОС, Сургутнефтегаз. Уникальность российского рынка «голубых фишек» по сравнению с рынками других стран состоит в том, что на нем предпочтения нерезидентами депозитарных расписок акциям носит особенно заметный характер.
В портфелях ценных бумаг российских компаний акций у взаимных фондов США ¾ приходится на депозитарные расписки. В России этот показатель значительно выше, чем на других развивающихся рынках, что свидетельствует о недоверии крупных иностранных инвесторов к РФР.
Причины, по которым иностранные инвесторы предпочитают депозитарные расписки акциям, можно свести к следующим недостаткам внутренних фондовых рынков: низкий уровень защиты прав инвесторов; неликвидность и неэффективность рынков, повышенные операционные издержки и риски их участников; низкая ликвидность акций конкретных компаний. РФР не уступает большинству развивающихся рынков по уровню капитализации и ликвидности Основные факторы, из-за которых нерезиденты предпочитают становиться совладельцами российских АО преимущественно через депозитарные расписки следует искать в области недоверия инвесторов к защите их прав собственности на территории Российской Федерации, включая налоговые риски.
7. Факторы, влияющие на нестабильность фондового рынка
Динамика российского фондового рынка на сегодняшний день определяется целым рядом факторов:
• внутриполитическая ситуация;
• взаимоотношения с международными финансовыми институтами и организациями;
• ситуация на международных финансовых рынках;
• ситуация на мировых рынках сырья (в частности, нефти);
• мировой экономический кризис;
• корпоративные новости.
Среди благоприятных макроэкономических факторов, оказывающих позитивное воздействие на динамику российских фондовых площадок, можно выделить высокие цены на нефть, стабилизацию валютного курса рубля и рост золотовалютных резервов.
В условиях высоких рыночных мультипликаторов, сохраняющейся уязвимости реального сектора экономики и дефицита долгового финансирования инвесторам рекомендуется занять более консервативную рыночную позицию, отдавать предпочтение компаниям с прочными рыночными позициями и здоровым финансовым положением.
В течение 2008 г. российский фондовый рынок, в отличие от года ранее, продемонстрировал разнонаправленную динамику. В числе основных факторов такого тренда российского фондового рынка необходимо отметить негативную ситуацию на ипотечном рынке США, мировой кредитный кризис, сильную волатильность цен на мировом рынке нефти на протяжении года, банкротство двух крупнейших американских инвестиционных банков и поглощение третьего из них, частичную национализацию некоторых крупнейших банков, страховых компаний и ипотечных агентств, а также ослабление курса доллара в первой половине года и его укрепление во второй половине года, оживление инвесторов при отсутствии негативного внешнего новостного фона. Кроме того, в 2008 г. наблюдалось резкое снижение ликвидности в банковской сфере, для увеличения которой Центральным банком РФ были предприняты некоторые шаги, что временно положительно отразилось на динамике российского рынка. Дополнительную поддержку мировым рынкам оказали решение ФРС США и центральных банков других стран по снижению уровня ключевых ставок, а также разработка антикризисных мер с целью поддержки национальных экономик.
Финансовый кризис, охвативший российский фондовый рынок с сентября 2008 г., сопровождаемый регулярными приостановками торгов акциями на российских биржах РТС и ММВБ, начал сказываться на конкурентоспособности российских бирж. [Приложение 5]
Немаловажное значение сыграли и внутренние новости. Так, обвал котировок «Мечела» в июле, резкое замедление промышленного производства во второй половине года, увеличение инфляции, августовские события в Южной Осетии и Абхазии, частое приостановление торгов на российских биржах ММВБ и РТС Федеральной службой по финансовым рынкам (начиная с середины сентября), отзыв лицензий кредитных организаций из-за неспособности своевременно погасить свои обязательства, существенное ослабление курса рубля по отношению к доллару США и евро в последнем квартале 2008 г. – все это понизило привлекательность российского фондового рынка в глазах инвесторов. Также немаловажным для рынка фактором стало понижение рейтингов некоторых компаний, активно торгующих акциями.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
