1715 (599437), страница 2

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 2)

В экономической теории стерилизованная интервенция не оказывает влияния на национальную экономику, поскольку считается, что активы в национальной и иностранной валюте являются абсолютными субститутами. Полная взаимозамещаемость активов в национальной и иностранной валюте приводит к тому, что операции центрального банка не отражаются на равновесии денежного рынка: цены, процентные ставки и валютный курс остаются без изменения. Однако в действительности национальные и иностранные активы не выступают совершенными субститутами. В результате стерилизованная интервенция оказывает некоторый эффект на валютный курс. Во многих академических исследованиях и аналитических отчетах центральных банков приводятся доказательства влияния стерилизованной интервенции на экономику.

В нашей стране в период "нефтяного процветания" 2000-05 гг. стерилизованные операции составляли заметную часть объема интервенций Банка России. Центральный банк наиболее активно использует несколько рыночных инструментов стерилизации: депозитные операции, аукционы по продаже облигаций Банка России, операции по продаже государственных ценных бумаг из собственного портфеля без обязательства обратного выкупа. Основными инструментами стерилизации являются счета Федерального казначейства и коммерческих банков, связанных с государством в Банке России. Счета казначейства в центральном банке являются негибким инструментом, по этой причине они служат средством долгосрочного регулирования банковской ликвидности и денежного предложения. Депозиты банков в Банке России (в основном депозиты Сбербанка) выступают краткосрочным инструментом стерилизации и позволяют сглаживать колебания на денежном рынке.

Экспертные оценки роли денежной стерилизации в политике Банка России серьезно расходятся. По оценкам одних отечественных исследователей, Банк России путем стерилизованных интервенций в 2000-05 гг. компенсировал около двух третей объема избыточного предложения валюты. Как стерилизованные, так и нестерилизованные интервенции оказывают долгосрочный эффект на валютный курс рубля. Эффект стерилизованных интервенций достигается через канал портфельного баланса благодаря тому, что финансовые активы не являются совершенными субститутами. По оценкам других исследователей, в 2002-05 гг. Банк России стерилизовал лишь 27% всех валютных интервенций (сверх отчислений в Стабилизационный фонд). Кроме того, Банк России использовал как международные резервы, так и кредитные и стерилизационные операции для компенсации шоков избыточной ликвидности, в то время как для полной стабилизации процентных ставок на межбанковском рынке необходимо использовать только кредитный инструмент. Совместными усилиями оба инструмента компенсировали 38% всего объема шоков спроса на ликвидность, что приводило к значительной волатильности процентной ставки на межбанковском рынке.

Различия в выводах исследователей объясняются разными методами анализа стерилизованных операций. В своем большинстве они сопоставляют динамику международных резервов Банка России и объемы операций по стерилизации денежного предложения (депозиты, портфель ценных бумаг Банка России). Можно использовать также другой подход, когда оцениваются не объемы стерилизации, а объемы денежного предложения. В частности имеет смысл рассматривать, в какой мере синхронно изменяется предложение денег (наличных денег и корреспондентских счетов в Банке России) и международных резервов. Корреляция международных резервов Банка России и денежного предложения с середины 2006 г. по середину 2008 г. была несущественна (около +0,17), что свидетельствует о частичной стерилизации валютных интервенций. Таким образом, не вызывает сомнения, что интервенции Банка России вплоть до последнего времени носили характер стерилизованных операций.

1.3 Международный опыт интервенций

В условиях режима фиксированного валютного курса центральный банк не в состоянии контролировать сроки и объемы операций на валютном рынке, поскольку он должен действовать автоматически в ответ на изменение спроса на иностранную валюту. При режиме плавающего валютного курса интервенции осуществляются по усмотрению центрального банка, когда это требуется для устранения дисбаланса валютного курса, поддержания низкой волатильности, увеличения международных резервов или обеспечения адекватного предложения иностранной валюты.

В отличие от режима фиксированного валютного курса в условиях плавающего валютного курса интервенции носят выборочный и ограниченный характер, так как, во-первых, учитывая разнообразие методологий расчета равновесного валютного курса, экономистам центрального банка трудно обнаружить и количественно оценить дисбаланс валютного курса. Во-вторых, краткосрочная волатильность валютного курса не всегда оправдывает проведение интервенций. Волатильность может быть результатом изменения макроэкономических факторов или появления новой рыночной информации и может отражать процесс "поиска" рынком равновесного курса. Более того, несмотря на широко распространенное мнение о том, что волатильность валютного курса может вести к реальным экономическим издержкам эмпирические исследования этого не подтверждают в полной мере.

Как показывает опыт Мексики, Турции и Чили интервенции не всегда являются эффективным инструментом воздействия на валютный курс или уменьшения его волатильности. Как констатируют многие исследователи, интервенции на практике часто ведут лишь к увеличению волатильности валютного курса. Однако центральные банки официально отвергают этот вывод, заботясь об обосновании вмешательства на валютном рынке. Кроме того, МВФ требует, чтобы политика интервенций сглаживала, а не увеличивала амплитуду колебаний обменного курса [19].

Интервенции являются более эффективными, когда они проводятся относительно редко, благодаря усилению фактора неожиданности и укреплению доверия рынка к твердому намерению денежных властей поддерживать валютный курс. Эффективность интервенций возрастает также, когда политика проведения операций на валютном рынке обладает транспарентностью. Многие страны, в том числе Турция и Филиппины, объявили о своей приверженности рыночным методам регулирования, подчеркнув, что интервенции не будут применяться для таргетирования валютного курса. Более того, приверженность центрального банка определенным целям интервенций позволяет обществу осуществлять мониторинг валютных операций и обеспечивает его подотчетность. Хорошим примером транспарентности является публикация информации о политике интервенций в Австралии и Швеции с четким указанием оснований для проведения интервенций.

К основным факторам успеха интервенции относят координацию операций, их объем и рыночные условия, в которых они проводятся. Отчеты центральных банков свидетельствуют о том, что ключевыми факторами, влияющих на эффективность интервенций, являются (по убыванию важности):

- совместные скоординированные интервенции с другими центральными банками;

- величина интервенции относительно оборота валютного рынка;

- регулярность интервенции (большие нечастые интервенции более эффективны);

- порядковый номер операции в серии интервенций (первая интервенция всегда наиболее эффективна);

- сочетание операции с текущей рыночной тенденцией ("leaning-with-the-wind);

- неопределенность текущих событий и будущих фундаментальных факторов [13,19].

Для центральных банков, придерживающихся фиксированного валютного курса, наиболее значимы координация с другими денежными властями и текущая рыночная тенденция. Для центральных банков, позволяющих валютному курсу плавать, наиболее важную роль имеет объем интервенции. Помимо этого, эффективность интервенций зависит от последовательности действий центрального банка, правильного выбора рыночной конъюнктуры для проведения операций, а также репутации денежных властей.

В 2006 г. Федеральный резервный банк Сент-Луиса (США) провел опрос денежных властей, касающийся валютных интервенций. Анкетный лист был разослан 52 центральным банкам в рамках трехлетнего обзора валютного рынка и рынка деривативов, регулярно проводимого Банком международных расчетов. В результате опроса денежных властей были получены следующие выводы:

- интервенции оказывают влияние не только на национальный рынок и валютный рынок, но также и на рынки других стран и рынки других финансовых активов;

- хотя интервенции увеличивают неопределенность развития ситуации на рынке, экономисты центральных банков не соглашаются с тем, что интервенции повышают волатильность валютного курса;

- центральные банки, которые согласны с тем, что интервенции увеличивают волатильность, утверждают, что максимальный эффект во времени интервенции оказывают от нескольких минут до нескольких часов с момента проведения операции;

- для возвращения конъюнктуры валютного рынка к нормальной волатильности после проведения интервенции требуется в среднем от двух до трех дней (и максимум до шести месяцев); интервенции оказывают влияние на валютный курс одновременно через несколько рыночных каналов;

- центральные банки предпочитают не развивать успех и проводить повторные интервенции, если первая операция возымела ожидаемый эффект;

- хотя скоординированные интервенции имеют большую эффективность, чем односторонние операции рыночные игроки легко обнаруживают скрытые и скоординированные интервенции [19].

В развивающихся странах интервенции могут быть более эффективны, чем в развитых странах, так как:

- операции центрального банка на валютном рынке не всегда полностью стерилизуются;

- объем интервенций сопоставим с оборотом валютного рынка;

- организация валютного рынка и нормы регулирования способствуют успешности интервенций.

Международные исследования обнаружили, что эффективностью обладают лишь интервенции ведущих центральных банков, таких как США, Япония и Германия. Об успешности валютных интервенций ФРС и Бундесбанка свидетельствует исследование Европейского Центрального Банка. Экономисты же Университета Упсала (Швеция), выявили, что шведский Рискбанк через интервенции не может воздействовать на уровень обменного курса кроны и слабо влияет на её волатильность. Эксперты Банка Канады обнаружили, что систематические или ожидаемые интервенции могут стабилизировать курс канадского доллара, но в течение нескольких дней их эффект полностью нивелируется рынком. Таким образом, эффективности валютных интервенций Банка России соответствует эффективности его коллег. Особо не стремясь выполнить рекомендации МВФ, центральный банк фактически следует его наставлению "О принципах политики интервенций": использовать интервенции для снижения волатильности валютного курса, но не для регулирования уровня курса.

2. Анализ операций Банка России

2.1 Отличительные особенности валютных интервенций Банка России

Валютные интервенции Банка России оцениваются сквозь призму международных резервов.

В нашей стране международные резервы представляют собой высоколиквидные финансовые активы, находящиеся в распоряжении Банка России и правительств. В них входят иностранная валюта, монетарное золото, СДР, резервная позиция в МВФ и другие резервные активы.

С сентября 2008 г. Банк России официально публикует данные о суммах операций с долларами США и евро. Однако накопленного объема информации еще недостаточно для полноценного анализа. Поэтому мы рассматриваем валютные интервенции как еженедельные и ежемесячные приросты международных резервов. Отчасти это неточная оценка интервенций, ибо изменение объема международных резервов определяется не только операциями по покупке и продаже иностранной валюты, но и другими факторами. Среди них следует выделить прежде всего изменение обменных курсов валют, в которых выражены резервные активы, и процентный доход, который получает Центральный банк от долговых обязательств в иностранной валюте.

Однако главный источник пополнения международных резервов - операции на внутреннем валютном рынке. Исходя из данных Обзора деятельности Банка России по управлению резервными валютными активами они обусловливают 62% изменений международных резервов (рис. 2.1.1).

В 2007 г. на них приходилось 75% изменений международных резервов. Объем интервенций можно также рассчитать по изменению входящих в активы валютных резервов Банка России, за вычетом процентных платежей, которые вычисляются по средней ставке. Однако эти расчеты не добавляют особой точности, и мы будем полагаться на простой прирост международных резервов.

Рис. 2.1.1 Факторы изменения величины активов Банка России в резервных валютах с апреля 2007 года по март 2008 года (источник: рассчитано по Обзору деятельности Банка России по управлению резервными валютными активами. Выпуск 4 за 2008 г., с. 7)

Политика валютных интервенций Банка России имеет особенности, отличающие её от многих других стран. Во-первых, номинальным валютным якорем, по отношению к которому осуществляется стабилизация обменного курса рубля, служит корзина валют. Во-вторых, эти операции представляют собой валовые интервенции и включают как покупки иностранной валюты для государственных фондов, так и собственные интервенции. До февраля 2005 операционным ориентиром, по отношению к которому Банк России стабилизировал обменный курс рубля, был доллар США. Затем перешли к операционному таргетированию рублевой стоимости бивалютной корзины, включающей доллар США и евро в пропорциях, устанавливаемых Банком России. До февраля 2005 г. мы рассчитывали рублевую стоимость бивалютной корзины исходя из удельного веса доллара, равного единице.

По мере адаптации участников валютного рынка к работе в новых условиях Банк России пересматривал состав бивалютной корзины в сторону повышения доли евро (рис. 2.1.2), и при расчете ее стоимости мы принимали во внимание изменения. Последний раз регулятор пересмотрел состав корзины в феврале 2007, когда удельный вес доллара снизился до 0,55, а вес евро вырос до 0,45 (прежний состав - 0,6 доллара США и 0,4 евро). Таким образом, при анализе эффективности интервенций мы ориентировались на его способность влиять не на курс рубля к доллару США, а на рублевую стоимость бивалютной корзины.

Рис. 2.1.2 Состав бивалютной корзины, 2005 - 2009 годы (источник: составлено по годовым отчетам Банка России за 2005 - 2008 гг.)

Ориентация на бивалютную корзину позволяет Банку России более гибко и взвешенно реагировать на взаимные колебания курсов двух ключевых валют. Постепенный пересмотр ее состава помог сблизить динамику операционного ориентира со среднесрочным номинальным эффективным курсом рубля, что положительно отразилось на внешнем секторе экономики. Сейчас бивалютная корзина, имеет оптимальный состав, поскольку в достаточной мере отражает колебания номинального эффективного курса рубля. Вряд ли в обозримой перспективе произойдет очередной пересмотр удельного веса. Изменений состава корзины можно ожидать только при существенном обесценении доллара США - для сохранения стабильного курса рубля по отношению к другим валютам [18].

Другая немаловажная особенность политики валютных интервенций Банка России – совмещение в валовых интервенциях как собственных интервенций, так и операций государственных фондов. Первый Стабилизационный фонд РФ основан в январе 2004 и был призван обеспечивать сбалансированность федерального бюджета при снижении цены на нефть ниже базового уровня. Вплоть до июля 2006 этот фонд представлял собой рублевые денежные остатки на счетах Федерального казначейства в Банке России. Его средства использовались главным образом для досрочного погашения внешнего долга России перед членами Парижского клуба и отдельными странами: Францией, Португалией, США, ОАЭ, а также перед немецким Kreditanstalt fur Wiederaufbau (см. Приложение В).

С июля и до конца 2006 г. средства Стабилизационного фонда переводились в доллары США, евро и фунты стерлингов, для чего Федеральное казначейство и Банк России проводили валютные сделки. Судя по динамике международных резервов, покупки производились не на открытом рынке, а из валютных резервов Банка России. Таким образом, мы не расцениваем изменение его резервных активов в тот период времени как проведение валютных интервенций.

Характеристики

Список файлов курсовой работы