179057 (583683), страница 4

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 4)

Взаимосвязь показателей MVA и EVA определяется следующим образом:

Рис.4. Взаимосвязь между показателями MVA и EVA

CVA (Cash Value Added [14]) - денежная добавленная стоимость

Данная модель является своеобразным «прототипом» EVA. В практике также имеет название Residual Cash Flow (RCF). Варианты расчета данного показателя представлены следующим образом: CVA = Sales x ((Sales – Cost)/Sales – Working Capital Movement/Sales – Non Strategical Investment/Sales) – OCFD/ Sales (см. [14]).

В сложившейся практике финансового менеджмента модель упрощена и выглядит как: RCF (CVA) = AOCF – WACC x TA, где: AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток; WACC – средневзвешенная цена капитала; TA – суммарные скорректированные активы.

Метод оценки, основанный на совмещении доходов и активов (EBO)

Модель Ольсона EBO (Edwards-Bell-Ohlson valuation model) совмещает в себе элементы доходного и затратного подхода, при этом наибольший вес при получении итоговой величины стоимости приходится на затратный подход в части фиксации текущей величины чистых активов.

Стоимость компании выражается через дисконтированный поток «сверх» — доходов (отклонений прибыли от «нормальной», т.е. средней по отрасли величины) и текущую стоимость ее чистых активов. Необходимо отметить, что логика расчета модели Ольсона близка к концепции экономической добавленной стоимости.

Стоимость компании в рамках Модели фиксируется следующим образом:

где:

Pt — рыночная стоимость компании в момент времени t;

bt — стоимость чистых активов компании в момент времени t;

bt-1 — стоимость чистых активов компании в момент времени t-1 (за предыдущий период);

dt — «обобщенные дивиденды»

r — ставка дисконтирования

vt — вклад прочих факторов в прибыль

E[xt+1] — будущая прибыль (прогноз)

Xt — текущая прибыль

ω — вес влияния прибыли за предыдущий период

g — вес влияния прочей информации

Параметры информационной динамики ω, g являются положительными величинами и должны иметь значение не более 1. Факторами, влияющими на данные показатели, являются экономическое положение фирмы и ее учетная политика. Определение величины данных параметров приведено в работе Хэнда Дж. И Ландсмена см. [15].

Авторы проанализировали данные финансовой отчетности по совокупности компаний, чьи акции котируются на американском фондовом рынке (NYSE, AMEX, NASDAQ) за период с 1974 по 1996 гг. Результатом анализа явились следующие значения параметров: ω = 0.61, g = 0.45 — для компаний, выплачивающих дивиденды, и ω= 0.46, g = 0.34 — для фирм, не выплачивающих дивиденды. Очевидно, что прямое использование значений данных коэффициентов для российских компаний, имеющих иное экономическое окружение, не приведет к достоверным и точным результатам. В связи с чем проводятся исследования на предмет определения параметров информационной динамики, но объективных данных пока получено не было.

Тем не менее, следует подчеркнуть значимость данной модели в силу того, что модель дает представление о том, какая часть рыночной стоимости фирмы выражена ее реальными активами, а какая — нематериальным «гудвиллом», что позволяет более точно представлять степень рискованности вложений в ту или иную компанию.

Приведем иллюстративный пример расчета в рамках Модели оценки:

Прочие модели оценки (RIM)

Для завершения обзора современных техник оценки необходимо затронуть еще один вопрос, связанный с существованием Моделей, базирующихся на данных бухгалтерского учета.

К числу данных Моделей можно отнести разработку Residual Income Model (RIM), предложенную Чарльзом Ли (см. [17,18]).

Firm Value t = Capital t + PV (all future wealth creating activities) = Capital t + PV (all future «residual income» (RI)).

где:

RI — difference betwеen earnings for the period and its cost-of-capital, expressed in $.

RI = Earnings t – R x Capital t-1.

R = cost-of-capital, expressed as a rate-of-return, assuming a flat term structure.

На настоящий момент времени адаптации данной модели к российским условиям в оценочной практике не существует. Поэтому сделать вывод об обоснованности и применимости данной модели представляется весьма сложным, без осуществления корректировок, учитывающих специфику отечественной системы бухгалтерского учета, по сравнению с западной.

Метод оценки, базирующийся на рыночной стоимости активов с учетом корректировки на обременения

Представляется весьма сложным судить, какой из перечисленных в настоящей статье показателей может служить максимально корректной базой для расчета стоимости компании.

В работах западных авторов существует значительное количество публикаций, связанных с освещением достоинств и недостатков EVA, MVA, CVA, и др. Считаем необходимым отметить, что, по сути, все эти показатели базируются на NPV. При этом каждый из них содержит определенного рода «допущения», существенно упрощающих расчет и влияющих на получаемую величину стоимости компании. Тем не менее очевидно, что показатель NPV может дать ответ на вопрос о стоимости бизнеса с учетом его предполагаемой доходности, но не несет в себе ответа на вопрос, за счет чего формируется данная доходность и какие риски могут возникнуть у нового собственника компании. Данный момент обусловил необходимость разработки модели, базирующейся на NPV, учитывающей в себе достоинства вышеперечисленных моделей и позволяющей получить максимально «реальную» величину стоимости компании, понятную и покупателю и продавцу.

Особое внимание следует обратить на определение, озвученное Ю. Брегхеном и Л. Гапенски: «рыночная стоимость бизнеса, по сути, базируется на рыночной стоимости активов, которая обусловливается способностью активов приносить доход». Исходя из ранее обозначенного подхода к трактовке сущности компании и показателя стоимости как характеризующего показателя, необходимо отметить что активы и обязательства являются базовыми элементами, формирующими ее стоимость, при этом ценность бизнеса базируется на активах, ценность которых базируется на их доходности.

Считаем обусловленным и необходимым использование следующей модели для оценки стоимости бизнеса компании:

Стоимость компании [15] = Рыночная стоимость Активов NPV Операционных активов+ Рыночная стоимость избыточных активов+/- «излишек» оборотного капитала/«дефицит» оборотного капитала+ Рыночная стоимость Финансовых активов

Рыночная стоимость Долгосрочных финансовых вложений

Рыночная стоимость прав требований компании (дебиторская задолженность), которые можно перевести в финансовые вложения или денежные средства

– Рыночная стоимость обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом

Рыночная стоимость краткосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом

Рыночная стоимость долгосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

Обоснованность применения данной Модели была выявлена в результате практических работ и подтверждена статистическими исследованиями.

Ниже приведем расчетную таблицу, содержащую в себе результаты оценки компании с помощью рассмотренных в рамках данной статье методов.

Таким образом, на основании вышеизложенного можно сделать следующие выводы:

• практическое использование методов NPV, APV, SNPV при проведении оценочных работ возможно в части анализа сделок, связанных со слиянием или поглощением, для анализа целесообразности осуществления «стратегической инвестиции», необходимой для развития того или иного имущественного комплекса, входящего в состав компании и т.п.

• основой всех моделей оценки является традиционный показатель NPV, конкретизация которого позволила показать обоснованность использования модифицированного подхода к оценке, заключающего в себе элементы доходного и затратного подхода, расчет стоимости бизнеса компании осуществляется по формуле:

Стоимость компании[16] = Рыночная стоимость АктивовNPV Операционных активов+ Рыночная стоимость избыточных активов+/- «излишек» оборотного капитала/ «дефицит» оборотного капитала+ Рыночная стоимость Финансовых активов

Рыночная стоимость Долгосрочных финансовых вложений

Рыночная стоимость прав требований компании (дебиторская задолженность), которые можно перевести в финансовые вложения или денежные средства

– Рыночная стоимость обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом

Рыночная стоимость краткосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом

Рыночная стоимость долгосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

Литература

1. Оценка бизнеса: Учебное пособие/ Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. — М.: Финансы и статистика, 2002.

2. Валдайцев И.И. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

3. Ван Хорн Дж. и М. Вахович Дж. «Основы финансового менеджмента / М.: Вильямс, 2001.

4. Герасимов Н.Н. Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании // www.cfin.ru

5. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление/ Пер. с англ. М., Олимпия-бизнес (Серия «Мастерство»), 1999.

6. Лашхия В.Ю. Применение теории опционов для оценки стоимости бизнеса // Финансовая газета. — № 18. — 2001.

7. 5th Annual Real Options Conference 2001, Los Angeles Anderson School of Management

8. 6th Annual Real Options Conference, Paphos, Cyprus, July 4-6, 2002.

9. Aswath Damodaran. The Dark Side of Valuation. Publisher: Financial Times Prentice Hall; 350 p., 1st edition, 2001.

10. Dr. Apreda Rodolfo Ph.D. A corporate finance cash flow model with float, 2001, University of Buenos Aires.

11. Fernandez Pablo. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories, IESE Business School, 2001.

12. Fernandez Pablo. EVA, Economic profit and Cash value added do not measure shareholder value creation, IESE Business School, 2001;

13. Fischer Black, Myron Scholes. What’s It Worth? A General Manager’s Guide to Valuation.

14. Fredrik Weissenrieder. Economic Value Added or Cash Value Added? Department of Economics Gothenburg University and Consultant within Value Based Management Anelda AB.

15. Hand John R.M., Landsman Wayne R. The Pricing of Dividends in Equity Valuation. University of North Carolina at Chapel Hill, 1999.

16. Ignacio Vulez-Pareja. Value creation and its measurement: A critical look at EVA, School of Industrial Engineering, 2001.

17. Lee. Charles M.C. Measuring wealth, CA Magazine, April 1996.

18. Lee Charles M.C. Accounting-Based Valuation: impact on business practices and research. Graduated School of Management, 1999.

19. Liu J., Ohlson J.A. The Faltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications Anderson School of Management, U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business, N.Y.U., New York, 1999.

20. Luehrman Tim, Yann Bonduelle and Inga Schmoldt. Get real about real options. Harvard Business Review, May-June 1997.

21. Rubak R.S. CCF: A simple approach to valuing Risky Cash Flows, Graduate School of Business Administration Harvard Universyty 2000.

22. Scott, William R. Financial Accounting Theory. Scarborough, Ont., Prentice Hall Canada Inc., 1997.

23. Stewart G. Bennett. The quest for value: a guide for senior managers, Harper Business, 1990.

24. Stewart C. Myers Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions — Implications for Capital Budgeting, Journal of Finance 29, 1974.

25. The Pricing of Options and Corporate Liabilities», Journal of Political Economy, vol 81, 1973.

1 Автор приносит извинение за недостаточную детализацию в части изложения материала. Данный момент был вызван «рамками» статьи и будет максимально скорректирован в последующих публикациях. Автор выражает глубокую благодарность Сидоренко Ю.С., Светанкову С.А., Скибо Д.С. за помощь в подготовке данного материала. По всем вопросам, возникающим при прочтении, просьба обращаться по e-mail: olgasch@mail.ru

2 Показательным примером реакции фондового рынка на определенные факторы могут являться следующие моменты. Для экономики США наиболее показательными являются данные по рыночной капитализации интернет-компаний, где фиксируется значительная рыночная капитализация при наличии постоянных убытков (см. исследование Brain Blakely, Javier Estrada «The pricing of Internet Stock», 1999, IESE). В части фондового рынка России в качестве примера можно привести данные, озвученные Генеральным директором Рейтингового агентства «Эксперт-РА» на профессиональной конференции «Потенциал рост стоимости российских предприятий», проведенной 19.10.00 г. в Москве. В качестве примера была предложена динамика рыночной капитализации компании Юкос: до кризиса 1998 г. рыночная капитализация составляла 9 млрд. долл., после кризиса менее 1,5 млрд. долл., после скандала, связанного с Кэннотом Дартом и появления в СМИ ряда материалов, вызывающих сомнение в деятельности компании, капитализация упала до 200 млн. долл. При этом текущий объем реализации компании составляет более 2,5 млрд. долл. в год. Фактически рынок зафиксировал цену, за которую нельзя было реально купить бизнес компании, но, тем не менее, инвесторы высказали свое отношение, зафиксировав котировки и готовность покупать акции Юкоса именно по этой цене.

Характеристики

Список файлов ответов (шпаргалок)