179057 (583683), страница 3

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 3)

Алгоритм определения стоимости компании с помощью метода дисконтирования денежных потоков выглядит следующим образом: определение вида денежного потока, участвующего в расчете, расчет величины денежного потока, фиксация ставки дисконтирования, расчет текущей стоимости денежных потоков.

Денежные потоки могут быть выражены в виде CCF (Capital Cash Flow), EСF (Equity Cash Flow), FCF (Free Cash Flow). Выбор вида денежного потока определяется целью и задачей проводимой оценки.

Использование CCF (Capital Cash Flow) дает возможность получения оценочной величины стоимости бизнеса компании, при этом в результате расчетов фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам и кредиторам. CCF (Capital Cash Flow)[6] = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Depreciation – Capital Expenditures – Working Capital Increase – Actual Taxes, где Earnings before Interest — прибыль компании до корректировки на величину процентных выплат и налогов, Depreciation — амортизация основных средств и нематериальных активов, Capital Expenditures — капитальные вложения, Working Capital Increase — прирост собственного оборотного капитала, Actual Taxes — фактически уплачиваемые налоги[7] , рассчитываются как (Tax Rate) x (EBIT — Interest).

Использование EСF (Equity Cash Flow) дает возможность получения оценочной величины стоимости собственного капитала компании, при этом, в результате расчетов фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам после платежей по долговым обязательствам. EСF (Equity Cash Flow) = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Depreciation – Capital Expenditures – Working Capital Increase – Interest – Debt Payments + Debt Issues – Actual Taxes, где Debt Payments – выплаты в части долгосрочных кредитов и займов, Debt Issues – поступления новых долгосрочных кредитов и займов (по сути изменение долгосрочной кредиторской задолженности).

Использование FCF (Free Cash Flow) дает возможность получения оценочной величины стоимости бизнеса компании, при этом, как и CCF (Capital Cash Flow), в результате расчетов фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам и кредиторам компании. FСF = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Depreciation – Capital Expenditures – Working Capital Increase-Hypothetical Taxes [Tax Rate x EBIT], где Hypothetical Taxes представляют собой налоги, которые компания бы заплатила, если бы не использовала эффект налогового щита, и рассчитываются как (Tax Rate) x (Earnings before Interest and Taxes).

После получения величины денежных потоков рассчитывается ставка дисконтирования[8] для приведения полученных величин в текущую стоимость. При этом необходимо обратить внимание на то, что ставка дисконтирования для ECF (Equity Cash Flow) и CCF (Capital Cash Flow) рассчитывается на основании модели CAPM (Capital – assets pricing model), но для СCF в рамках CAPM используется коэффициент Asset Beta[9] , в конечном счете ставка дисконтирования выглядит как R = Riskfree Rate + [(Asset Beta) x (Risk Premium)], где Riskfree Rate – безрисковая ставка, Risk Premium – рыночная премия. Для ECF в рамках CAPM используется коэффициент Equity (Unlevered) Beta, Unlevered (Equity) Beta = Levered Beta/(1 + D/E Ratio), при этом, R = Riskfree Rate + [(Equity Beta) ґ (Risk Premium)]. FCF подразумевает использование в качестве ставки дисконтирования WACC (Weighted average cost of capital)[10] = (Debt / Value) (1 – Tax Rate) ґ kD + (Equity/Value ) x kE, где Debt/Value — доля долга, kD — стоимость долга, Equity/Value — доля собственного капитала, kE – стоимость собственного капитала.

После получения текущих стоимостей денежных потоков в прогнозном периоде и их суммирования осуществляются корректировки на величину избыточных активов и излишка/ дефицита собственного оборотного капитала.

Приведем практический пример использования метода дисконтированных денежных потоков.

Исходные данные: Выручка (Sales), $2 500 000, Unlevered Beta 1,00, Rf (Riskfree Rate) 12,00%, Rm-Rf (Risk Premium) 8,00%, Доля Долга (Debt Ratio) 40,00%, Амортизация (Depreciation) $500, Изменения Собственного оборотного капитала (Change in Working Capital) $0, Капитальные вложения (Capital Expenditures) $500, Доля EBIT (%) 20,00%, Налоговая ставка (Tax Rate) 30,00%, Величина выплачиваемых процентов — $90 517. Для упрощения расчетов предполагается что компания получает постоянные денежные потоки в течении бесконечного периода, избыточные активы отсутствуют, дефицит/излишек собственного оборотного капитала отсутствует.

Обозначим формульный расчет денежных потоков:

Методы оценки, базирующиеся на NPV, APV, SNPV

Выделение группы данных методов нами было осуществлено не случайно. Если компания представляет собой совокупность имущественных комплексов, каждый из них может расцениваться как своеобразный инвестиционный проект. Соответственно при проведении оценки бизнеса (особенно если возникает понятие «стратегической инвестиции») наибольшую значимость приобретают методы оценки, базирующиеся на NPV, APV, SNPV. Рассмотрим каждый из обозначенных методов.

NPV (Net Present Value) — Чистая приведенная стоимость

При проведении оценки с использованием показателя NPV возможно использование вариантов расчета NPV, базирующихся на инвестициях «распыленных» во времени» и инвестициях имеющих «разовый» характер.

Для оценки стоимости бизнеса с учетом инвестиций «распыленных» во времени может использоваться следующая формула:

[11],

где:

(CF)t — денежный поток в году t с учетом первоначальных инвестиций (величина денежного потока в зависимости от поставленной задачи и целей оценки определяется как CCF, ECF или FCF, при этом в практических расчетах, как правило, отдается предпочтение FCF), далее осуществляется корректировка денежного потока первого года на величину первоначальных инвестиций Сo;

r — ставка дисконтирования для выбранного вида денежного потока;

(C0)t — первоначальные инвестиций (original capital) в году t, считая от даты начала инвестиций.

Данный способ расчета помимо оценки компании также может быть использован при проведении оценочных работ для оценки сделок по слияниям и поглощениям, а также для случая, когда предполагаемый платеж за «вхождение в бизнес» имеет «распыленность» во времени. Особую актуальность данный способ приобретает в части оценки компании, требующих осуществление значительных инвестиций для поддержания основных фондов в рабочем состоянии (например, электроэнергетика, транспорт и т.п.).

Для оценки стоимости бизнеса с учетом разовых инвестиций формула принимает более простой вид:

где:

(CF)t — денежный поток в году t с учетом первоначальных инвестиций (величина денежного потока в зависимости от поставленной задачи и целей оценки определяется как CCF, ECF или FCF, при этом в практических расчетах, как правило, отдается предпочтение FCF)

r — ставка дисконтирования для выбранного вида денежного потока

C0 — разовые инвестиции.

Данный метод расчета может быть использован при проведении оценочных работ в части сделок по слияниям и поглощениям для случая, когда предполагаемый платеж за «вхождение в бизнес» имеет разовый характер.

APV (Adjusted Present Value) — Скорректированная приведенная стоимость

Метод носит более теоретизированный характер в отличии от NPV и предполагает использование в расчетах элемента «налоговый щит». Под «налоговым щитом» понимаются затраты компании, вычитаемые из налогооблагаемой прибыли, «защищающие» (служащие своеобразным щитом) эквивалентную им сумму прибыли от налогообложения за счет сокращения величины налогооблагаемой прибыли.

Стоимость бизнеса по методу APV = NPV + стоимость «налогового щита» – любые издержки от размещения акций1

Второй вариант расчета не предусматривает корректировки на издержки, связанные с размещением акций, и предложен в работе Р. Рубака, см. [21].

SNPV (Strategic Net Present Value) – Стратегическая чистая приведенная стоимость

Стоимость компании может превосходить рыночную стоимость всех ее проектов в случае существования возможности принятия решений с позитивным NPV. Данную «экономическую ценность» позволяет оценить Модель Блэка- Скоулса (OPM). Корректировка показателя NPV на совокупную премию реальных опционов в частности озвучивалось участниками Конференций в части реальных опционов (см. [7, 8]), так же данный момент был обозначен в работе Коуплэнда, Коллера и Муррина (см. [5]).

Стратегическая чистая приведенная стоимость (SNPV) представляет собой совокупность двух компонент: чистой приведенной стоимости (NPV) и совокупной премии реальных опционов (Pr). При этом реальные опционы представляют собой величину, на которую недооценивается проект.

SNPV = NPV + Pr.

Методы оценки, базирующиеся на EVA, MVA, CVa.

EVA (Economic Value Added) - добавленная стоимость

EVA (Economic Value Added) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом. В силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, концепция остаточной стоимости получила широкое распространение. Заслуга в этом вопросе принадлежит Стерну Стюарту, разработавшему и активно предложившему на рынке консалтинговых услуг модель EVA.

Согласно концепции EVA стоимость компании представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. Эти строгие соотношения между EVA и рыночной стоимостью компании предполагают, что EVA определяет рыночную стоимость акций. Корреляция между EVA и рыночной стоимостью была изучена, при этом были получены определенные результаты[12].

Остановимся более подробно на анализе основных моментов данной концепции. Что лежит в основе EVA? Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой компании в первую очередь вызван ее инвестиционной активностью, которая может быть реализована как за счет собственных, так и за счет заемных источников. Основная идея, заключающаяся в использовании EVA, состоит в том, что акционеры должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, собственный (акционерный) капитал должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль и акционеры не видят выгод от операционной деятельности компании. С другой стороны, если ЕVА равна нулю, это является определенным достижением, так как акционеры фактически получили норму возврата, которая компенсировала риск.

Положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, если взять макроэкономические масштабы, то становится очевидным, что производительность капитала — фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и как следствие на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий «запас» капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного положительного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики и важно для каждого конкретного индивидуума в более широкой перспективе. Практически данный момент характеризует возможности наиболее эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.

Стоимость компании (Firm Value) = Капитальные вложения (Capital Invested in Assets in Place) + Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place) + Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects).

Варианты расчеты EVA:

1) EVA = NOPAT – COST OF CAPITAL x CAPITAL employed.

2) EVA = (RATE OF RETURN – COST OF CAPITAL) x CAPITAL.

где:

1. Rate of return = NOPAT/Capital.

2. Capital = Total balance sheet minus non-interest bearing debt in the beginning of the year.

3. Cost of capital (WACC) = Cost of Equity x Proportion of equity from capital + Cost of debt x Proportion of debt from capital x (1-tax rate) (см. Расчет WACC для денежного потока FCF).

Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок. К числу наиболее значимых корректировок относятся следующие: текущая стоимость операционного лизинга (PV Operating Leases), Амортизация Гудвила (Goodwill Depretiation), капитализированная стоимость исследований (Capitalized R&D) и т.п.

В рамках управления стоимость компании EVA используется при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.

Таким образом, модель добавленной стоимости (ЕVА):

• является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями и индикатором качества управленческих решений, при этом постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная — о ее снижении;

• базируется на стоимости капитала, как средневзвешенное значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;

• позволяет определять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов).

Более подробно вопросы, связанные с использованием данной модели, освещены в следующих работах: см. [12, 14, 16, 23, 24].

MVA (Market Value Added)

Является частным случаем EVA. Рассчитывается по формуле: MVA = Рыночная стоимость акционерного капитала (Market Value of Equity) + Рыночная стоимость долга (Market Value of Debt) – Совокупный установленный капитал x (Total Invested or Total Adjusted Capital).

Характеристики

Список файлов ответов (шпаргалок)