103014 (576403), страница 3

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 3)

С ее помощью прогнозируют инфляцию, отталкиваясь от сегодняшней реальной безрисковой ставки процента, либо прогнозируют реальную безрисковую ставку процента (доходности безрисковых инвестиций), базируясь на надежно оцениваемой будущей инфляции. Две модификации формулы Фишера выводятся из следующего элементарного утверждения: при инвестировании в условиях инфляции одной денежной единицы на один период t инвестор ожидает, что она, как минимум, принесет доход, равный (1 + R) или, что то же самое, (1 + r)•(1 + s). Иначе говоря: (1+R)=(1+r)х(1+s)

Это означает, что минимально допустимый доход должен обеспечить как приращение инвестированной денежной единицы на реальную ставку процента, так и индексирование этого прироста на ожидаемую за данный будущий период инфляцию. Тогда упомянутые модификации формулы Фишера, выводимые из перемножения двучленов в правой части приведенного равенства, будут выглядеть как:

r = (R – s)/(1+s)

S = (R – r)/(1 + r)

Той или иной из этих модификаций пользуются как для нужд определения необходимого одного параметра на основе более надежных оценок двух других, так и просто в целях самопроверки на предмет согласуемости по отдельности определенных показателей r, s и R. Переходя к показателям премий за инвестиционные риски, уточним принятое количественное измерение этих рисков. Кратко и несколько упрощенно можно сказать так: величину инвестиционного риска принято приравнивать к величине среднего (среднеквадратического) отклонения разных ожидаемых доходностей проекта (или денежных потоков по нему в конкретные будущие периоды) от соответствующей средней ожидаемой доходности. В простейшем случае – среднее отклонение пессимистической и оптимистической оценок ожидаемой доходности от их среднеарифметической величины. Имея в виду отмеченное, рассмотрим теперь премии за различные инвестиционные риски.

Рыночная премия за риск нессудного инвестирования (или просто "рыночная премия за риск") измеряется разностью между средней доходностью инвестиций в акции и доходностью ссуживания в форме покупки государственных облигаций (то есть доходностью государственных облигаций).

Экономический смысл данной разницы заключается в отражении ею того, какую компенсацию за более рискованное инвестирование посредством приобретения акций на рынке уже сейчас получают инвесторы по сравнению с безрисковым (относительно безрисковым) инвестированием в форме ссуживания государству. При этом реализуется положение: если другие инвесторы в экономике такую компенсацию или премию получают, то она должна закладываться и в оценку доходности безрисковой ссудной альтернативы рассматриваемому инвестиционному проекту. Иначе говоря, потеря дохода на рубль капиталовложений инвесторов рассматриваемого проекта из-за неиспользования этой альтернативы должна в ставке дисконта, отражающей доходность утраченной ими ссудной альтернативы, компенсироваться точно такой же премией (уменьшая действительную экономическую ценность денежных потоков по проекту на таким образом рассчитываемую премию за риск нессудного инвестирования в надежного заемщика).

Средняя доходность инвестиций в акции на практике определяется по средней доходности акций, торгуемых на крупных фондовых биржах. Это удобно, так как подобный показатель регулярно рассчитывается и публикуете» самими фондовыми биржами. Солидные отечественные фондовые биржи также это делают.

Коэффициент "бета" (β), оценивающий риски инвестирования в конкретный проект, может быть практически, опираясь на объективные реакции рынка, определен:

• коэффициент V_предпр / V_рынка, соотносящий за максимально возможный ретроспективный период размах колебаний, в процентах от среднего за период (вариацию от среднего или среднеквадратическое отклонение), курса акций компании, куда вкладываются средства (V_предпр), по сравнению с размахом колебаний V_рынка курса акций за тот же период в целом по ИП всех отраслей национальной экономики; для случая, когда средства инвестируются в открытое акционерное общество с ликвидными или хотя бы котируемыми акциями – при венчурном инвестировании во вновь создаваемое однопродуктовое ИП такой случай на начальной стадии жизни ИП нереален;

• коэффициент V_{анал.предпр} / V_рынка, соотносящий также за максимально возможный прошлый период размах колебаний (вариацию от среднего или среднеквадратическое отклонение, в процентах) рыночной стоимости акций (в том числе на внебиржевом рынке) аналогичных ИП по сравнению с размахом колебаний V_рынка вокруг своего среднего за тот же период в целом индекса акций на фондовом рынке (последний показатель учитывается на фондовых биржах).

Дополнительная премия за риск вложения в МП(х) объясняется недостаточными кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут планироваться для финансирования дальнейших капиталовложений I_t по рассматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков – следовательно, ненадежностью финансового плана развития ИП и финансовой устойчивостью ИП с небольшим размером уставного капитала (косвенным показателем размера ИП во многих странах служит, тем не менее, количество работников). Величина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 75 % от номинальной безрисковой ставки ссудного процента. Так, в ведущих европейских странах и США номинальная годовая безрисковая ставка ссудного процента (складывающаяся из годовой инфляции в 3–4% и десятилетиями наблюдаемой средней годовой реальной безрисковой ставки процента также в 3–4%) составляет порядка 6–8% требуемая инвесторами премия за риск вложения в малый бизнес может достигать 5% годовых.

Дополнительную премию за страновой риск (у) в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для него, то есть издержки трансакций и ограничения, дискриминационны – либо, наоборот, более предпочтительны, чем для отечественных инвесторов (согласно современному отечественному законодательству более вероятным все же является первое). Страновой риск обычно усматривается в рисках:

• конфискации имущества (в более "мягком" случае – утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновывалась текущей стоимостью ожидавшихся от использования этих прав денежных потоков):

• непредвидимого изменения законодательства, приводящей (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;

• смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство непрямого действия (готовящего подзаконные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов, напряг мер по поводу принятия налоговых балансов ИП).

Помимо указанных рисков, большую роль играют риски уменьшения национального дохода (приводящего к падению совокупного спроса), внешнеполитические риски и пр.

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от "модели оценки капитальных активов" лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента R прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту риски.

Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:

• "ключевой фигуры" в составе менеджеров ИП (или контролирующих его инвесторов) – то есть риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, недобросовестности, некомпетентности и т. п.;

• недостаточной диверсификации рынков сбыта ИП;

• недостаточной диверсификации источников приобретения покупных ресурсов (включая труд);

• недостаточной диверсификации продуктов ИП;

• контрактов, заключаемых ИП для реализации своих продуктовых линий (в части приобретения покупных ресурсов, услуг и продажи своей продукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в том числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;

• узости набора источников финансирования (особенно в случаях несформированности надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования);

• финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности оборотом, недостаточного покрытия кратко- и долгосрочной задолженности ликвидными активами и всей суммой активов и пр. – все эти риски оцениваются по тому, насколько соответствующие финансовые коэффициенты баланса ИП больше или меньше таких же среднеотраслевых коэффициентов или коэффициентов у заведомо наиболее финансово здоровых и кредитоспособных в глазах банков фирм отрасли):

• малого бизнеса;

• страновой риск

Оценка перечисленных рисков должна приводить к определению соответствующих премий за эти риски. Такое определение проводится экспертно. При этом ориентиром могут служить статистические сведения (по данным опросов), имеющиеся в части западной инвестиционной практики. Если их обобщить, то можно сказать, что средние премии за отдельные указанные риски в промышленно развитых странах Европы и США достигают в отдельных случаях 50–60 % номинальной безрисковой ставки ссудного процента (премии по двум последним рискам из приведенного списка, как упоминалось выше, способны составлять соответственно до 75 и 200–250 % от названной ставки).

При использовании любого из описанных методов получения индивидуальной ставки дисконта ее главный экономический смысл сохраняется. В то же время он и дополняется. В самом деле, уменьшение абсолютной величины будущих ожидаемых по проекту (на ИП) денежных потоков при использовании индивидуальной ставки дисконта означает и, во-первых, "отсекание" от них упущенной выгоды безрискового ссуживания тех же инвестиций (то есть указание на действительный – сверх того, что можно было заработать на простом безрисковом ссуживании – сравнительный доход от проекта), и, во-вторых, предъявление к доходности проекта (акций ИП) жестких требований по дополнительному ее повышению, компенсирующему риски проекта (ИП). Последнее – посредством включения в ставку дисконта премий за эти риски – еще более увеличивает, добавляясь к отмеченной упущенной выгоде, ту часть, на которую реалистичная оценка будущих денежных потоков должны понижаться, чтобы показать, сколько же в действительности (поверх упущенной выгоды и минимально требуемой за риски дополнительной доходности) в состоянии принести доходов анализируемый проект.

Учет рисков проекта в ставке дисконта может быть осуществлен и еще несколькими способами, применимость которых ограничивается определенными условиями. Так, если проект заключается в освоении продукции, на которой специализируются несколько открытых компаний с ликвидными или хотя бы регулярно котируемыми рисками, то систематические (отраслевые, определяемые конъюнктурой рынка сбыта этой продукции, а также конъюнктурой рынков необходимых для него покупных ресурсов) риски могут быть отражены в ставке дисконта, которая представляет собой величину, обратную соотношению "Цена/Прибыль" (Р/Е) по указанным компаниям (должно использоваться среднее по ним соотношение, взвешенное на объем реализации этих компаний, которое тогда может быть принято за среднеотраслевое соотношение ("Цена/Прибыль") отр.), т. е.:

i = 1/("Цена/Прибыль") отр.

где "Цена" – суммарная рыночная стоимость акций компании (компаний), находящихся в обращении,

"Прибыль" – объявляемая компанией (компаниями) прибыль.

Учет систематических рисков проекта при этом осуществляется потому, что фондовый рынок, "выставляя" цену за ту или иную компанию (ее акции), ориентируется не только на текущие объявляемые прибыли, но и надежность их получения (или даже увеличения) в будущем. Так, чем большим оказывается соотношение "Цена/Прибыль", тем фондовый рынок считает компанию более перспективной и надежной в смысле получения стабильных прибылей. Если же более высокими оказываются соотношения "Цена/Прибыль" для нескольких характерных для отрасли компаний, то это означает, что фондовый рынок считает всю данную отрасль более перспективной и надежной. Соответственно, для такой отрасли ставка дисконта, как обратная величина соотношению "Цена/Прибыль" – меньше, как бы включает меньшую совокупную премию за риск.

Еще одна возможная ситуация, когда можно достаточно корректно и нестандартно в ставке дисконта учесть риски проекта, возникает, если инвестиционный проект направлен на расширение или поддержание выпуска и продаж той продукции, которую данное предприятие уже выпускает и специализируется на ней. Тогда в качестве ставки дисконта можно использовать уже достигнутую предприятием отдачу с ранее сделанных инвестиций, которая хорошо отражается наблюдаемым по балансу предприятия стабилизированным финансовым коэффициентом типа "Доход с инвестированного капитала". Основанием для такого подхода служит то, что экономической природой ставки дисконта является минимально требуемая средняя доходность с инвестиций определенного риска. В качестве же такой нормы дохода логично в описанной ситуации принять уже достигнутую доходность, которая фактически компенсировала предприятию ее риски.

3. Задача

Характеристики

Список файлов ответов (шпаргалок)