Диссертация (1145562), страница 27
Текст из файла (страница 27)
данная модель была успешно протестированав отношении мексиканских компаний-эмитентов евродолларовых облигаций288.Кроме того, с учетом сведений о кредитных рейтингах S&P 750 американскихкомпаний,быларазработанановаямодификациямодели(«модельдляформирующихся рынков»), в которой нулевое значение зависимой переменной(показатель вероятности банкротства, EM-счет) было приведено в соответствие срейтингом дефолта эмитента289.Модель для формирующихся рынков имеет весьма широкую областьприменения.
Во-первых, ее можно использовать при оценке вероятностибанкротства публичных и закрытых компаний различных отраслей. Во-вторых,эквивалентные рейтинги облигаций являются действенной альтернативой нередкоангажированному мнению рейтинговых агентств. В-третьих, соответствующиеоценки могут применяться в целях финансовой диагностики компаний, неимеющих кредитного рейтинга, – ситуация, весьма типичная в условияхформирующегося рынка290. Полный перечень значений EM-счета, выступающих«эквивалентами рейтингов облигаций» (bond rating equivalent, BRE), представленна Рисунке 2.11.288Altman E., Hartzell J., Peck M.
Emerging markets corporate bonds: A scoring system. NY: Salomon Brothers Inc. 1995.Данное соответствие было достигнуто за счет того, что к имеющимся регрессорам был добавлен свободный членв размере 3,25.290Отметим, что модифицированные эквивалентные рейтинги (modified BRE) для формирующихся рынковоцениваются на основе американских эквивалентных рейтингов по специальному алгоритму с учетом такихфакторов, как валютный риск, риск отрасли, масштаб бизнеса и наличие (отсутствие) обеспечения долга.
См.: AltmanE. An emerging market credit scoring system for corporate bonds // Emerging Markets Review. 2005. № 6. P. 311 – 323.289118Рисунок 2.11 – Эквиваленты рейтингов облигаций для значений EM-счета291Анализируя состав финансовых коэффициентов в модели третьегопоколения, который идентичен для обеих ее модификаций, следует отметить, чтоважнейшими характеристиками финансового состояния предприятия в целяхпрогнозирования банкротства выступают ликвидность и размер бизнеса (помнению Альтмана, они отражаются в показателе X1), рентабельность (X2, X3), атакже уровень операционного и финансового риска (X3, X4 соответственно)292.Отметим,чторелевантностьразмерабизнесакакзначимогофакторакорпоративного банкротства в последнее время активно критикуется293.
Однако,несмотря на крах концепции «too big to fail», которая акцентировала внимание наабсолютных размерах бизнеса, нельзя, с нашей точки зрения, абстрагироваться отуровня обеспеченности долга предприятия. В этом отношении уместно говорить обСост. Автором по: Altman E. An emerging market credit scoring system for corporate bonds. P. 314.Указанные значения EM-счета соответствуют нижней границе, начиная с которой присваивается соответствующийэквивалентный рейтинг.292Altman E.
Financial ratios, discriminant analysis, and the prediction of corporate bankruptcy. P. 594 – 596; Altman E.,Iwanicz-Drozdowska M., Suvas A. Op cit. P. 4, 5.293Altman E., Hotchkiss E. Op. cit. P. viii, 4.291119относительном размере бизнеса, который взаимосвязан с таким важнымпризнаком финансовой несостоятельности, как неоплатность.Такимобразом,несостоятельностинеоплатностью,ключевыепредприятийкосвенныеассоциируютсянерентабельностьюипризнакифинансовойснеликвидностью,чрезмернымбизнес-риском294.Примечательно, что обобщение других эмпирических моделей прогнозированиябанкротства295 позволяет сделать аналогичный вывод, который будет подробнопрокомментирован при обосновании методологии мониторинга финансовойстабильности предприятий.
Кроме того, принимая во внимание содержаниеконцепции финансовой диагностики, немаловажно подчеркнуть, чтовсекомментируемые модели Альтмана ориентированы на концепцию корпоративногожизненного цикла296. В частности, финансовый смысл рентабельности активов понераспределенной прибыли (X2) подразумевает, что молодые компании менеефинансово стабильны, чем более зрелые297.В целом метод мультипликативного дискриминантного анализа обладаетсущественными преимуществами в оценке финансовой стабильности предприятий.Следует отметить такие его достоинства, как высокая точность, незначительнаязависимость результатов анализа от субъективного фактора, возможностьпрогнозирования банкротства по общедоступным сведениям, простота примененияи интерпретации полученных результатов.
Основные ограничения в примененииданного метода, как показывает теоретический анализ, заключаются в следующем:Отметим, что в качестве одного из ключевых факторов корпоративного банкротства в иностранной литературе,как правило, применяется термин «леверидж», и комментируемые работы Э. Альтмана здесь не исключение. Данныйтермин в основном ассоциируется с финансовым риском, который, однако, взаимосвязан с операционным. Так, вмоделях Альтмана фактор операционного риска находит косвенное отражение в одном из регрессоров(рентабельность активов по операционной прибыли, X3), который, по выражению автора, отражает «истиннуюэффективность активов» без учета факторов налогообложения и финансового риска.
Altman E. Financial ratios,discriminant analysis, and the prediction of corporate bankruptcy. P. 595. Следует подчеркнуть, что в целях исследованиябизнес-риск будет рассматриваться в контексте балансовой модели как совокупный уровень операционного ифинансового риска предприятия.
В данной трактовке понятие бизнес-риска восходит к исследованиямпроф. В. В. Ковалева. В частности, широкая трактовка («производственно-финансового») левериджа во взаимосвязис представлением о бизнес-риске в контексте бухгалтерского баланса и отчета о финансовых результатахиспользуется в работе: Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. С. 519, 520.295Falkenstein E. Op. cit. P.
15.296Взаимосвязь диагностики финансовой несостоятельности и корпоративного жизненного цикла отмечают и другиеавторы: см., в частности: Гладков И. В. Указ. соч. С. 142 – 144.297Altman E. Op. cit. P. 595. Любопытно, что в данном контексте по отношению к предприятию фигурируют такиетермины, как «возраст» и «жизнь».
Ibid; Altman E., Iwanicz-Drozdowska M., Suvas A. Op. cit. P. 4.294120Формирование корректной модели требует репрезентативной выборки.Однако корпоративное банкротство, как мы уже неоднократно замечали ранее,является относительно редким событием, что затрудняет задачу обоснованияподобных моделей.Распределение финансовых характеристик компаний непостоянно: ономеняется со временем и в зависимости от условий бизнеса. Если анализируемаякомпания находится в другой стране, имеет другую сферу деятельности или,например, необладает публичным статусом, в отличие от компаний,формирующих выборку, прогноз может оказаться неточным.
Таким образом, какминимум необходимо предварительное тестирование модели на предмет еепрогнозной точности.Применениеметодамультипликативногодискриминантногоанализарекомендуется в условиях умеренной неопределенности, когда вероятностьрезультатов принятия управленческого решения можно оценить с приемлемойточностью. Данное обстоятельство должно учитываться в составе базовыхдопущений.Крометого,желательноознакомитьсясрезультатамипредварительного тестирования (при их наличии).Результаты оценки могут оказаться в «зоне неопределенности», когда нельзяс приемлемой точностью оценить наступление того или иного события(банкротства или дальнейшего продолжения бизнеса).С 1980-х гг.
серьезную конкуренцию моделям Z-счета составили логитмодели, успешно преодолевая отдельные ограничения дискриминантного анализа,в том числе наличие «зон неопределенности»298. Первая логит-модель,позволяющая получить оценку вероятности корпоративного банкротства сприменениемфункциилогистическойрегрессии,былаопубликованаДжеймсом А. Олсоном в 1980 г.299 Предшественником Олсона в адаптации моделейбинарного выбора для решения финансовых задач считается Делтон Чессер,Подробнее о преимуществах логит-моделей см.: Данилова Ю.А.
Моделирование прогнозирования банкротствапредприятий обрабатывающего производства // Аудит и финансовый анализ. 2011. №1. С. 111; Жданов В.Ю.,Афанасьева О.А. Модель диагностики риска банкротства предприятий авиационно-промышленного комплекса //Корпоративные финансы.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
