Диссертация (1138868), страница 43
Текст из файла (страница 43)
Правовой режим сведений служебного характера об эмитентах на рынке ценных бумаг. С. 128129).297Manne, Henry G., Insider Trading and the Stock Market (1966) 95-96. В отечественной литературе такие инвесторыименуются также «частными инвесторами» (см. Шаповалов А.Г. Правовой режим сведений служебного характераоб эмитентах на рынке ценных бумаг. С. 128-129).298Ibid 95-96.299Manne, Henry G. Insider Trading and the Stock Market. New York: Free Press (1966). P.95-96.234заранее разработанным инвестиционным планом) будет ориентироваться на ценуопределенной ценной бумаги в данный конкретный момент совершения сделки.300В том случае, если стартовая цена ценной бумаги (при которой инвесторготов начать осуществлять с ней сделки) приближена к рыночной цене, как вслучаях с инвесторами А и Б, описанных выше, принятие инвесторомокончательного решения о заключении сделок с ценными бумагами все равнобудет в конечном итоге зависеть от изменения цены, вызванного неправомернымиспользованием инсайдерской информации.
В действительности, как ужеуказывалось выше, понятие «идеального» («абстрагированного») инвестора,полностью не реагирующего на колебания цены ценных бумаг, представляетсявесьма абстрактным и нереалистичным, и рынок, состоящий полностью из такихинвесторов, не будет эффективным рынком.301В связи с этим оба указанных типа инвесторов (и те, кто делает вложение наопределенный срок (time-function traders, институциональные инвесторы), и те,кто ориентируется на цену ценной бумаги в определенный момент времени (pricefunction traders, частные инвесторы)) могут обоснованно утверждать, что онипострадаливрезультатенеправомерногоиспользованияинсайдерскойинформации, и поэтому они вправе требовать возмещения убытков.Для того чтобы очертить примерный круг инвесторов, понесших убытки отинсайдерской деятельности, необходимо определить степень, в которой указанноеправонарушение могло бы повлиять на цены, и затем оценить, как инвесторыотреагируют на эти изменения цены.
На практике эта информация непознаваема,следовательно,300сложностивозникаютисопределениеминвесторов,Lee, Ian B., Fairness and insider trading (2002) // Columbia Business Law Review P.119.См., например, Gilson, Ronald J. and Reinier Kraakman, The Mechanisms of Market Efficiency // Virginia LawReview. Vol. 70, No. 4, Fifty Years of Federal Securities Regulation: Symposium on Contemporary Problems in SecuritiesRegulation(May,1984),P.549,569-579//Режимдоступа:http://www.jstor.org/stable/1073080?seq=1#page_scan_tab_contents – Загл. с экрана. – яз.англ. (дата обращения –21.12.2015) (в указанной работе затрагивается проблематика и сложности, связанные с определением лиц,пострадавших от инсайдерской деятельности).301235пострадавшихврезультатенеправомерногоиспользованияинсайдерскойинформации.302Вышеприведенные анализ и классификация инвесторов основаны наутверждении, что убытки от неправомерного использования инсайдерскойинформации вызваны самим фактом совершения инсайдерской сделки.В действительности, ввиду того, что неправомерное использованиеинсайдерской информации является недобросовестной практикой на фондовомрынке, то и причинение убытков в результате совершения указанногоправонарушения вызвано не только с совершением самих сделок с ценнымибумагами, но и сопровождающим их утаиванием (нераскрытием) инсайдерскойинформации.Рассмотрим особенности объективной стороны такого гражданскогоправонарушения, как неправомерное использование инсайдерской информации.Например, предположим, что участники фондового рынка С (являющийсяинсайдером) и D (обычный инвестор) в одно и то же время заключили сделки попродаже одних и тех же ценных бумаг.
При этом предположим, что инсайдер Смог повлиять на решение какого-либо иного инвестора купить указанные ценныебумаги и (или) приобрести выгоду от чьей-либо потенциальной сделки с ценнымибумагами. С точки зрения влияния указанных сделок на рыночную цену ценныхбумаг, эффект от сделок инсайдера С и инвестора D является одинаковым.Однако действия инсайдера С и инвестора D с юридической точки зренияквалифицируются по-разному: инсайдер С незаконно причинил убытки какому-тодобросовестному инвестору (добросовестным инвесторам), в то время какинвестор D не совершил никаких неправомерных действий, несмотря на то, чтоего совершенно правомерная сделка по продаже ценных бумаг привела к тем жепоследствиям, что и сделка инсайдера С.302Wang, William K.S.; Steinberg, Marc I.
Insider Trading (1996) §3.3.7, at P.73-78.236Возникает вопрос: чем обусловлена такая существенная разница вюридическойквалификациидвухсделок,фактическиодинаковыхпосодержанию?Очевидно, что эта разница обусловлена тем важным фактом, что инсайдер Свовремясовершениясделкисценнымибумагамискрылдоступнуюинсайдерскую информацию, а инвестор D в принципе такой информацией необладал.В действительности убытки, причиненные инсайдером С, естественноотличаются от «убытков», причиненных инвестором D, тем, что инсайдер Снедобросовестно использовал свое информационное преимущество и создалдополнительные или ненормальные инвестиционные риски для фондового рынка.Поэтомутакоеправонарушение,какнеправомерноеиспользованиеинсайдерской информации – это не просто сам факт совершения сделки, а именнофакт совершения сделки без раскрытия инсайдерской информации. Этоутверждение соответствует уже упоминавшемуся нами правилу «раскрытия[информации] или воздержания [от совершения сделки на основе такойинформации]» (“disclose or abstain” rule): когда у инсайдера имеется существеннаянепубличная информация (которая при ее предоставлении/ распространенииспособна повлиять на цены определенных ценных бумаг на фондовом рынке), тоу такого инсайдера имеется выбор только из двух возможных вариантовправомерного поведения: он должен или раскрыть данную информацию передсовершениемсделки,иливоздержатьсяотсовершениясделкиссоответствующими ценными бумагами на основе инсайдерской информации дотех пор, пока данная информация не будет раскрыта.303 Следует отметить, что приотсутствии у инсайдеров намерения совершить на основе инсайдерскойинформации303сделку(либопередатьинсайдерскуюSEC v.
Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 848 (2d Cir. 1968).информацию(или237рекомендации, основанные на ней) третьим лицам) инсайдеры не несутобязанности по совершению действия как такового, т.е. действия по раскрытиюинформации; обязанность по раскрытию указанной инсайдерской информацийвозникает только в том случае, когда инсайдеры решают совершить сделку наоснове инсайдерской информации (либо передать указанную информацию илиоснованные на ней рекомендации третьим лицам).304 Другими словами,совершение сделок на основе инсайдерской информации является основанием дляпоявления обязанности по раскрытию информации.Причинно-следственная связь между неправомерным использованиеминсайдерской информации и убытками зависит не только от того, совершил ли быдобросовестный инвестор сделку в отсутствие инсайдерской деятельности, но иот того, совершил ли бы добросовестный инвестор сделку при раскрытииинформации инсайдерами.Очевидно, можно утверждать, что при своевременном (т.е.
передсовершением соответствующих сделок) раскрытии инсайдерами информации,добросовестный инвестор не совершил бы указанную сделку или, по крайнеймере, не совершил бы сделку на тех же (невыгодных для него) условиях.305 В этомсмысле неправомерные действия инсайдера (совершение инсайдерских сделок безраскрытия информации) причинили убытки добросовестному инвестору. Прирассмотрении ситуации под другим углом окажется, что если у инсайдера естьобязанность по раскрытию, то добросовестный инвестор может связать304В качестве альтернативы, инсайдеры могут просто воздержаться от совершения сделки с финансовымиинструментами, и в этом случае у них не возникнет обязанности по раскрытию информации.
На практике такойвариант действий представляется наиболее предпочтительным для инсайдера, поскольку очень часто раскрытиеинсайдерской информации до определенного момента нежелательно, в частности, потому что может нанестиущерб интересам самого эмитента.305См. решение по делу Shapiro v. Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., 495 F.2d 228, 240 (2d Cir. 1974)(“причинно-следственная связь может считаться установленной ввиду того, что истец заявил, что он не купил быакции компании Дуглас, в том случае, если бы ему была бы известна информация, которой обладал продавецинсайдер”); в то же время высказывается и точка зрения, что такой подход к установлению причинноследственной связи между инсайдерской деятельностью и убытками подрывает основные принципы гражданскоправовой ответственности за причинение убытков. См.
Thompson, Robert B. The Measure of Recovery Under Rule10b-5: A Restitution Alternative to Tort Damages (1984)// 37 Vanderbilt Law Review P. 349, 393.238причиненные ему убытки с нарушением инсайдером обязанности по раскрытию,заявив, что он просто не стал бы совершать сделку по цене, если бы у негоимелась бы соответствующая информация.Однако остается неясным, перед кем инсайдер несет обязанность пораскрытию информации.306 До настоящего времени суды в США указывали, чтообязанностьпораскрытиюможетбытьадресовананепосредственномуконтрагенту инсайдера или всем неинформированным инвесторам, совершающимсделки в течение одного и того же периода.В уже упоминавшемся ранее деле F v. B судья Челебреззе в своем особоммнении дал следующее толкование правилу «раскрытия или воздержания отсовершения сделки» («disclose or abstain» rule): инсайдер несет свою обязанностьпо раскрытию только в отношении тех лиц, кто находится в непосредственныхправоотношениях с инсайдером.307Из указанного толкования (очевидно, применимого только к случаям, когдасделки заключаются инвестором с инсайдером напрямую) следует вывод о том,что если инсайдер смог бы заранее определить и раскрыть информациюпотенциальному контрагенту по сделке на фондовом рынке, такая потенциальнаясторона сделки (добросовестный инвестор) заключила бы сделку по другой (болеевыгодной для себя) цене (или не заключила бы ее вовсе).306Профессор Ванг отмечает, что инсайдер несет обязанность по раскрытию инсайдерской информации перед 4категориями лиц: 1) непосредственным контрагентом инсайдера; 2) лицом, на которого контрагент инсайдерапереложил понесенные убытки (в случае если непосредственный контрагент в дальнейшем совершает сделки стретьими инвесторами); 3) лицами, непосредственно пострадавшими от инсайдерской деятельности; 4) всемиостальными инвесторами.
В любом случае, при раскрытии инсайдерской информации в адрес каждой изуказанных категорий возникают концептуальные проблемы. Подробнее см. Wang, William K.S. Trading on MaterialNonpublic Information on Impersonal Stock Markets: Who is Harmed, and Who can Sue Whom Under SEC Rule 10b-5?(1981) 54 Southern California Law Review. P. 1217, 1248-1255; Wang, William K.S.; Steinberg, Marc I.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
