Диссертация (1138868), страница 42
Текст из файла (страница 42)
Установление причинно-следственной связи между неправомернымиспользованием инсайдерской информацией и причиненными убытками2.1. Содержание причинно-следственной связи между неправомернымиспользованием инсайдерской информации и причиненными убыткамиКак мы уже отмечали выше, специфика торговли на фондовом рынке(«обезличенность» сделок и невозможность с достоверностью определитьконтрагента по инсайдерской сделке) обуславливает тот факт, что установлениепричинно-следственнойсвязимеждунеправомернымиспользованиеминсайдерской информации и возникшими убытками вызывает существенныезатруднения.291Прежде всего, при рассмотрении проблемы установления причинноследственной связи возникает вопрос о том, каким образом и вследствие чего длялица,пострадавшегоотнеправомерногоиспользованияинсайдерскойинформации, наступили неблагоприятные последствия.Многие зарубежные исследователи придерживаются той точки зрения, чтопозиционированиенеудачливыхинвесторов,заключившихсинсайдеромневыгодную для себя сделку, в качестве основных пострадавших от инсайдерскойдеятельности является неверным, поскольку указанные инвесторы (по мнениюавторов) в любом случае совершили бы указанные сделки по купле/продажеопределенных ценных бумаг.
Таким образом, согласно позиции некоторыхавторов, инсайдерская деятельность вообще не имеет причинно-следственнойсвязи с возникающими у инвестора убытками.292291См. п.2.3 параграфа 2 Главы 1 и параграф 2 Главы 3 настоящей диссертации.Цит. по: Huang H. «Insider Trading Law in China: Regulations of Insider Trading in China and Proposals for Reform»(PhD thesis, University of New South Wales) (2005) P.383; см. также Langevoort, Donald C., What Were They Thinking?292229Данный аргумент представляется не слишком убедительным по следующимпричинам.Во-первых, утверждение о том, что заключаемые добросовестныминвестором сделки вообще никак не зависят от действий инсайдера, основано начрезмерно упрощенном представлении о фондовых рынках.Во-вторых, указанные авторы при рассмотрении феномена инсайдерскойдеятельности делают больший акцент на самом факте осуществления сделок сценными бумагами, а не на факте нарушения инсайдером обязанности пораскрытию инсайдерской информации перед осуществлением сделки на ееосновании (один из основных признаков инсайдерской деятельности).Аргумент о том, что в результате неправомерного использованияинсайдерской информации отсутствуют потерпевшие (а, следовательно, и убытки,и причинно-следственная связь между противоправными действиями и убытками)основан на идее о том, что инвесторы принимают решение о совершенииопределенной сделки с ценными бумагами независимо от факта совершениясделок с неправомерным использованием инсайдерской информации.
Однако напрактике эта идея не выдерживает критики.Известный исследователь проблематики противодействия инсайдерскойдеятельности профессор Ванг приводит следующий наглядный пример.Предположим, инсайдеры обладают инсайдерской информацией, котораянегативно повлияет на цену акций определенного эмитента и продают указанныеInsider Trading and the Scienter Requirement (2012)// Research Handbook On Insider Trading, Stephen Bainbridge, ed.,Edward Elgar Publishing Ltd., Forthcoming; Georgetown Public Law Research Paper No.
12-111. Режим доступа:http://ssrn.com/abstract=1394492 – Загл. с экрана. – яз.англ. (дата обращения – 21.12.2015); Wang, William K. S.,Measuring Insider Trading Damages for a Private Plaintiff (December 27, 2009). UC Davis Business Law Journal, Vol. 10,No. 1, 2009. Режим доступа: http://ssrn.com/abstract=1394492. – Загл. с экрана. – яз. англ. (дата обращения –21.12.2015).230акции во избежание дальнейших убытков.
Акции, проданные инсайдерами,приобретаются инвесторами.293В результате этого инсайдеры «переносят» на добросовестных инвесторовубытки, связанные с последующим падением цены акций в результате объявлениянегативных новостей (раскрытия негативной инсайдерской информации).В этом конкретном примере обесценившиеся акции вообще не оказались быво владении инвесторов, если бы не сделка указанных инвесторов с инсайдером.Тщательно рассмотрев действительную динамику торговых механизмов на«обезличенных» фондовых рынках, профессор Ванг пришел к выводу, чтопотерпевшими в результате неправомерного использования инсайдерскойинформации могут быть две категории инвесторов.294Перваягруппаинвесторов(такназываемые«спровоцированныеинвесторы», induced traders) – это те инвесторы, которые совершили сделки синсайдером в результате влияния, оказанного на них инсайдером.
Эти инвесторыв принципе не совершили бы сделку в отсутствие инсайдерской деятельности.Вторая группа инвесторов (так называемые preempted traders) включает техинвесторов, чья возможная выгода от сделки была в результате «похищена»инсайдером. То есть в том случае, если бы инсайдер не присутствовал на рынке,данные инвесторы совершили бы выгодные сделки.Чтобы проиллюстрировать данное утверждение, приведем следующийпример. Предположим, что в заданный период времени цена определенных акций293Wang, William K.S. Trading on Material Nonpublic Information on Impersonal Stock Markets: Who is Harmed, andWho can Sue Whom Under SEC Rule 10b-5? (1981)// 54 Southern California Law Review.
P. 1217, 1234-35.294Wang, William K. S., Stock Market Insider Trading: Victims, Violators And Remedies-Including An Analogy To FraudIn The Sale Of A Used Car With A Generic Defect. Villanova Law Review, Vol. 45, No. 27, 2000. P.27, 28-40// Режимдоступа: http://ssrn.com/abstract=237803 – Загл. с экрана.
– яз. англ. (дата обращения – 21.12.2015); Wang, WilliamK.S. Trading on Material Nonpublic Information on Impersonal Stock Markets: Who is Harmed, and Who can Sue WhomUnder SEC Rule 10b-5? (1981)// 54 Southern California Law Review. P. 1217, 1230-1241; Wang, WilliamK.S.; Steinberg, Marc I. Insider Trading (1996) §3.3.231составляет 100 рублей за ценную бумагу, а затем после раскрытия инсайдерскойинформации цена снижается до 95 рублей.В тот период, пока инсайдерская информация еще не раскрыта, инсайдер,обладающийданнойинсайдерскойинформацией(распространение/предоставление которой понизит стоимость акций) продает неосведомленномуинвестору А указанные акции по цене 100 рублей за штуку.Предположим, что инвестор А был заинтересован в приобретениинекоторых акций по цене менее 100 рублей.
Сниженная стоимость моглаповлиять на его решение приобрести ценные бумаги. Таким образом,спровоцированный инсайдером инвестор А мог понести убытки вследствиенеправомерного использования инсайдерской информации.Аналогично, предположим, что инвестору Б принадлежало некотороеколичество акций, и он рассматривал возможность продать их по цене не менее100 рублей, в связи с чем определенный период времени не продавал их. Затем,продолжая владеть указанными ценными бумагами во время публичногораскрытия инсайдерской информации, повлиявшей на цену указанных акций всторону снижения, инвестор Б в результате неправомерного использованияинсайдерской информации понес убытки (потери) в виде снижения стоимостипринадлежащих ему акций. Таким образом, инвестор Б тоже может считатьсяпострадавшим от инсайдерской деятельности, но уже не как «спровоцированный»инвестор, а как инвестор, у которого «перехватили» («украли») прибыль.Подводя итог, можно сделать вывод о том, что, согласно позициипрофессора Ванга, неправомерное использование инсайдерской информацииможет привести к убыткам инвестора следующими способами:1)сам факт совершения сделки с определенной ценной бумагойможет либо побудить инвестора принять решение о покупке (в случае232продажи инсайдером) или продаже (в случае покупки инсайдером) ценныхбумаг, которые в ином случае (при отсутствии инсайдера на рынке) не былибы совершены в принципе;2)в результате неправомерного использования инсайдерскойинформации инсайдер может «перехватить» возможную выгоду от сделки сценными бумагами, которая могла бы быть получена добросовестныминвестором, если бы инсайдер в принципе не присутствовал бы нафондовом рынке.Безусловно, разделениеинвесторов, пострадавшихот инсайдерскойдеятельности, на два вышеуказанных типа является условным и небезупречным.Показательна и не лишена здравого смысла точка зрения некоторых зарубежныхисследователей о том, что при ближайшем рассмотрении оба типа указанныхинвесторовявляютсянедостойными,ищущиминаживыспекулянтами(undeserving rent-seeking speculators), в связи с чем нет необходимости защищатьправа таких инвесторов в отличии от инвесторов, делающих вложения надлительный срок.295Влитературепострадавшихввстречаютсярезультатеииныенеправомерногоклассификациииспользованияинвесторов,инсайдерскойинформации.Так, например, профессор Maнн разделяет инвесторов на две категории:инвесторы, осуществляющие инвестиции на определенный срок (time-function295Huang H.
«Insider Trading Law in China: Regulations of Insider Trading in China and Proposals for Reform» (PhDthesis, University of New South Wales) (2005). – P.370.233traders)296 и инвесторы, ориентирующиеся на цену ценной бумаги в конкретныймомент времени (price-function traders).297Первая категория инвесторов обычно заключает сделки на фондовыхрынках, основываясь на заранее выработанном инвестиционном плане и, какправило, в основном не принимает во внимание изменения цены (котировок) наценные бумаги на фондовом рынке.298 В связи с этим, такие инвесторы не несутубытки в результате неправомерного использования инсайдерской информации,потому что они бы в любом случае осуществили бы сделки с принадлежащими имценными бумагами (в соответствии с заранее разработанным планом).Напротив, инвесторы, ориентирующиеся на цену ценных бумаг вопределенный момент времени (price-function traders), принимают решение обинвестировании (продаже/ покупке ценных бумаг) на основе ценовых сигналов,которые, по их мнению, могут помочь выявить ценные бумаги с уменьшившейсяценностью (misvalued securities).299В сущности, в сравнении с инвесторами,делающими вложение на определенный срок, действия указанных инвесторовестественно могут показаться спекулятивными.ОднаконапрактикеклассификацияпрофессораМаннатакжепредставляется небезупречной: ведь в реалиях фондового рынка любое решениеинвестора всегда в той или иной степени зависит от цены на конкретную ценнуюбумагу в определенный момент времени, и поэтому в момент принятия того илииного инвестиционного решения любой разумный добросовестный инвестор(даже тот, кто занимается долгосрочным инвестированием в соответствии с296В отечественной литературе такие инвесторы именуются также «институциональными инвесторами» (см.Шаповалов А.Г.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
