Диссертация (1138868), страница 35
Текст из файла (страница 35)
Проведение указанных расчетов вполне очевидно стало бы сильноувеличивать продолжительность судебных разбирательств, при этом отнюдь негарантируя точного и конкретного результата.240Section 20А SEA 1934, 15 U.S. Code § 78t–1.191Более того, для проведения таких расчетов потребовалось бы привлечение всудебный процесс на возмездной основе экспертов-специалистов по финансовымрынкам, что, несомненно, увеличило бы не только временные, но и финансовыеиздержки по ведению судебного процесса. Кроме того, как уже указывалось,взысканиесинсайдера«законно»полученнойчастиприбылиможнорассматривать как дополнительное наказание (штрафную санкцию) за сам фактнеправомерного использования инсайдерской информации при заключениисделки на фондовом рынке (см.п.1.1 параграфа 1 Главы 4 настоящейдиссертации).Вот почему данныйподходамериканскогозаконодателяв частиопределения размера убытков, причиненных в результате неправомерногоиспользования инсайдерской информации, выглядит вполне убедительным,логичным и направленным на повышение оперативности и эффективностисудебных разбирательств по данным вопросам.В праве США при расчете размера убытков, причиненных добросовестнымучастникам фондового рынка, используются следующие методики:а.методика определения убытков при приобретении финансовыхинструментов от непосредственного продавца-владельца (далеетакже– “out-of-pocket” measure);б.методикаопределенияубытковнаоснованииценынафинансовый инструмент на определенный условный моментвремени (далее также – modified “out-of-pocket” measure);в.«страховой» метод расчета возмещаемых убытков (далее также –“the cover measure”);192г.методикарасчетаубытковприпризнаниисделкинедействительной (далее также– «rescissory damages», «themeasure of rescission»);д.методика расчета, предполагающая взыскание с инсайдераубытков в размере полной суммы полученной инсайдеромприбыли, включая «случайную» прибыль инсайдера (далеетакже– «the windfall-profits measure»).241Ниже каждая из перечисленных методик будет рассмотрена болееподробно.А.
Методика “Out-of-pocket” measureМетод определения убытков при приобретении финансовых инструментовот непосредственного продавца-владельца (the “out-of-pocket” measure) являетсянаиболее распространенным способом определения размера убытков в делах онедобросовестных действиях на фондовом рынке.242При использовании данного метода убытки определяются как разницамежду договорной ценой финансового инструмента, являющегося предметоминсайдерской сделки, и действительной стоимостью финансового инструмента надату продажи.243 Данный метод происходит из традиционного для стран общегоправа деликтного иска о возмещении вреда, причиненного в результатесовершения неправомерных (обманных) действий (введения в заблуждение)(tortarising from fraud).
Размер взыскиваемых убытков ограничен реальным ущербом241Классификация и описание указанных методик расчета убытков цит.по: Huang H. «Insider Trading Law in China:Regulations of Insider Trading in China and Proposals for Reform» (PhD thesis, University of New South Wales) (2005) –Op. cit. P.324-348.242Hackbart v. Holmes, 675 F.2d 1114, 1121 (10th Cir.
1982); Thompson, Robert B. The Measure of Recovery Under Rule10b-5: A Restitution Alternative to Tort Damages (1984) // 37 Vanderbilt Law Review. P. 349, 356.243Estate Counseling Serv., Inc. v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., 303 F.2d 527, 533 (10th Cir. 1962);Madigan, Inc. v. Goodman, 498 F.2d 233 (7th Cir. 1974).193добросовестного инвестора. Принимая во внимание необходимость установленияпричинно-следственнойсвязимеждунедобросовестнымидействиямиивозникшими убытками, взыскать возможно только убытки, вызванные введениемв заблуждение неправомерными действиями, а не убытки, возникшие в результатеиных причин (например, вследствие изменений ситуации на фондовом рынке).Применение указанного метода определения размера убытков можнорассмотреть на следующем примере.
Инсайдер неправомерными (обманными)действиями побудил добросовестного инвестора приобрести акции по цене 100рублей при действительной стоимости акций (на момент совершения сделки) 80рублей. Ввиду изменений котировок акций на рынке стоимость акций послезаключения сделки составила 60 рублей на момент раскрытия информации о ценеакций после заключения сделки. Размер убытков в рассматриваемом случаесоставит 20 рублей, т.е. разница между уплаченной добросовестным инвесторомстоимостью (100 рублей) и действительной стоимостью акций на моментсовершения сделки (80 рублей). Таким образом, добросовестный инвестор несможет истребовать дополнительную компенсацию убытков в размере еще 20рублей, обусловленную снижением стоимости акций на фондовом рынке.Применениеметода“out-of-pocket”measureпереноситрискпост-транзакционных244 колебаний (колебаний ex post) стоимости финансовыхинструментов на рынке на добросовестного инвестора.На практике нередко возникают проблемы с определением действительнойстоимости ценных бумаг на дату совершения соответствующей инсайдерскойсделки.
В отношении акций, обращающихся на бирже, всегда можно узнатьдиапазон цен. Поэтому как цена определенной ценной бумаги по «инсайдерскойсделке», так и цена указанной ценной бумаги на момент раскрытия инсайдерскойинформации могут быть с точностью определены.
Однако в таком случаегипотетическая «справедливая» стоимость акций на момент совершения сделки244Т.е. имеющих место после инсайдерской сделки.194(предполагаемая стоимость акций в отсутствие неправомерных (обманных)действий инсайдера) все равно остается неизвестной.Экономистами был выработан метод определения приблизительнойстоимости финансовых инструментов на момент совершения сделки (метод “eventstudy”).245 Данный метод исходит из анализа стоимости ценных бумаг на датураскрытия информации с учетом факторов, предшествующих установлениюданной стоимости и обусловивших изменение между ценой определенной ценнойбумаги, уплаченной по инсайдерской сделке, и ценой указанной ценной бумаги надатураскрытияинсайдерскойинформации.Данныевнешниефакторыотграничиваются от других сопутствующих факторов (например, объективноеизменениеситуациинафондовомрынкевследствиеиных(например,экономических) факторов, не связанных с совершением правонарушений).
Врезультатепроведениятакогоанализаопределяетсяприблизительная«справедливая» стоимость финансовых инструментов на дату совершенияинсайдерской сделки. Однако многие американские исследователи сходятся вомнении о том, что использование такого метода определения «действительной»,«справедливой» стоимости финансового инструмента на дату инсайдерскойсделки сопряжено с серьезными сложностями, поскольку метод основывается наразличных фактических предположениях и влечет недопустимый уровеньнеопределенности в отношении стоимости финансового инструмента на датусовершения инсайдерской сделки.246245Например: Cornell, Bradford and Morgan, R. Gregory.
Using Finance Theory to Measure Damages in Fraud on theMarketCases(1990)//37UCLALawReview.P.883,899-900//Режим доступа:http://people.hss.caltech.edu/~bcornell/PUBLICATIONS/1990%20Cornell-Morgan%20UCLA.pdf – Загл.с экрана. – яз.англ.
(дата обращения – 21.12.2015); Fischel, Daniel R. Use of Modern Finance Theory in SecuritiesFraud Cases Involving Actively Traded Securities (1982) // 38 Bus. Law. 1, 17-19.246Bradford Cornell and R. Gregory Morgan, Using Finance Theory to Measure Damages in Fraud on the Market Cases(1990)// 37 UCLA Law Review 883, 894-97; Alexander, Janet Cooper, The Value of Bad News in Securities Class Actions(1994) // 41 UCLA L. Rev. 1421, 1454-58. В литературе высказывалось мнение, что применение метода event studyне является оправданным, поскольку влияние самого факта раскрытия инсайдерской информации на ценуфинансовых инструментов может быть совершенно иным, нежели то влияние, которое оказывает на ценуфинансовых инструментов нераскрытая инсайдерская информация. (См. Alexander, Janet Cooper, RethinkingDamages in Securities Class Actions (1996) // 48 Stanford Law Review Vol.
48, No. 6 (Jul., 1996), pp. 1487-1537// Режим195Б. Способ определения убытков на основании цены нафинансовый инструмент на определенный условный моментвремени (Modified “out-of-pocket” measure)В отличие от вышерассмотренного метода определения размера убытков,требующего установления действительной «справедливой» стоимости акций намомент совершения сделки, методика modified “out-of-pocket” measure исходит изнеобходимости определения стоимости акций на момент, легко поддающийсяустановлению.
На практике, таким моментом чаще всего является или датапубличного обнаружения неправомерных (обманных) действий (public discoveryof the fraud)247, или дата, когда добросовестный инвестор (истец по делу) узналили должен был узнать о совершении неправомерных (обманных) действий(например, о факте неправомерного использования инсайдерской информации).Методика modified “out-of-pocket” measure позволяет инвестору требоватьвозмещения убытков, как вызванных неправомерными действиями, так ивозникших в результате воздействия иных факторов (например, колебаниястоимости ценных бумаг на фондовом рынке или вследствие иных объективныхэкономических факторов).В этой связи использование методики modified “out-of-pocket” measureчасто критикуется за наложение на инсайдера чрезмерного финансового бремени,несоразмерного убыткам, возникшим в результате совершения инсайдерскойсделки.С другой стороны, применение методики modified “out-of-pocket” measureможет быть теоретически аргументировано тем, что последующее изменениедоступа: http://www.jstor.org/stable/1229331?seq=1#page_scan_tab_contents – Загл.
с экрана. – яз.англ. (датаобращения – 21.12.2015)).247См., например, Harris v. American Investment Co., 523 F.2d 220, 227 (8th Cir. 1975), cert. denied, 423 U.S. 1054(1976).196ситуации на рынке так или иначе является следствием неправомерных действийинсайдера при совершении сделки. В некоторых судебных делах, в которыхистцом являлся добросовестный продавец ценных бумаг, суд постановил, что, вотсутствиенеправомерныхдействийсостороныпокупателя-инсайдера(приобретшего ценные бумаги по более низкой цене на основе инсайдерскойинформации), добросовестный инвестор продолжал бы владеть указаннымиценными бумагами, и в результате изменения ситуации на рынке его ценныебумаги могли бы возрасти в стоимости.248 Поскольку последующее изменениеситуации на рынке (рост стоимости указанных ценных бумаг после раскрытиясоответствующейинсайдерскойинформации)былопричинносвязаноснеправомерными действиями инсайдера (предварительно не раскрывшегодоступную ему инсайдерскую информацию, распространение которой в итогепривело к росту цен на указанные ценные бумаги), суд пришел к выводу о том,что будет обоснованным присудить добросовестному инвестору возмещение всехпонесенных им убытков.
Эта логика равно в одинаковой степени применима кситуациям, когда истцом в деле является добросовестный покупатель ценныхбумаг. Можно утверждать, например, что такой добросовестный инвестор вотсутствие неправомерного использования инсайдерской информации не купилбы определенные ценные бумаги и не пострадал бы от последующего пониженияцен на них.Таким образом, согласно указанному подходу к расчету убытков, в томслучае, если действительная стоимость финансовых инструментов на датусовершения сделки определена, риск последующего изменения цен на рынкебудет возложен на нарушителя-инсайдера.Это различие принципиально отличает методику modified “out-of-pocket”measure отличается от методики “out-of-pocket” measure в классическом виде,248Например, Dupuy v.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
