Автореферат (1138351), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Была проведена подробная классификация инструментов синтетическойсекьюритизации с учетом финансовых инноваций и развития рынка кредитныхдеривативов.2. Проведен анализ различных подходов к оценке CDS, определеныпотенциальныеисточникинестабильностиинеточностирезультатов,получаемых при применении данных подходов.4. Исследован вопрос применимости общеизвестных мировых подходовоценки кредитных дефолтных свопов к российским компаниям,былоустановлено, что принципиальных ограничений для использования общихмоделей оценки CDS применительно к российским компаниям нет.5. Впервые в структурном подходе оценки CDS или классе моделейМертона был использован метод переменного и стохастичного моделированияволатильности.
В результате чего, была преодолена предпосылка Мертонаотносительно стационарности показателя волатильности, которая не отражалареалий рынка и не учитывала эмпирически наблюдаемый эффект «улыбкиволатильности».6.Былопоказано,чторезультатыприменениякоценкеCDSмодифицированного структурного подхода с переменной и стохастичнойволатильностьюоказались лучше результатов примененияклассическоймодели Мертона и ряда ее модификаций.Теоретическая и практическая значимость исследованияТеоретическая значимость исследования заключается в том, что впервыебылапроведенаинтеграциямоделейпеременнойистохастическойволатильности в структурный подход для оценки CDS. В полученноймодификации разрешена одна из основных теоретических8предпосылокподхода Мертона о стационарности волатильности. В теоретическом планеновый подход может иметь и обратное применение: на основе рыночнойстоимости CDS можно рассчитывать подразумеваемое значение вводныхпараметров модели, подобно тому, как на основе рыночной стоимостиопционов рассчитывается подразумеваемая волатильность акций компании.Это может использоваться в теоретических исследованиях кривых процентныхставок, волатильности активов компании или акционерного капитала и многихдругих направлениях.Практическаязначимостьисследованиявыходитза рамкиоценкиисключительно кредитных свопов, модель может применяться для оценкидругихинструментов,содержащихкредитныйриск.Потенциальныенаправления использования модифицированного подхода следующие:• Подход может использоваться маркет-мейкерами для определениясправедливой цены CDS, чтобы котировать CDS и создавать ликвидностьрынка, поскольку маркет-мейкер в каждый момент должен понимать, каковасправедливая цена котируемого им инструмента.• Портфельные управляющие и трейдеры смогут определить потенциалроста или падения стоимости CDS и использовать эту информацию в своихспекулятивных стратегиях, с помощью данного подхода можно реализовыватьразличные стратегии, основанные на структурном арбитраже• Для риск-менеджеров результаты реализации данного подхода к оценкекредитного риска могут быть дополнительным источником информации длямониторинга кредитных рисков компании, которые могут обновляться внепрерывном режиме.• В кредитных подразделениях банков модифицированный подход можетприменяться для оценки кредитного качества компании и оценки стоимостикредитных ресурсов для этой компании, или для оценки существующегопортфеля кредитов9• В подразделениях долгового финансирования инвестбанков и компанийэмитентов структурный подход может использоваться для оценки рыночнойстоимости (доходности) выпускаемых долговых инструментов (прайсингакомпании)Для целей трех последних вариантов практического применения моделиможно использовать непосредственно рыночные стоимости CDS.
Но как мыпокажем далее, CDS существуют не более чем на десяток крупнейшихроссийскихкомпанийи банков, из них относительноликвидны3-4инструмента. Поэтому с помощью предложенного подхода можно оценивать«потенциальный» CDS на компанию, а вместе с ним риски и справедливуюстоимость (доходность) долговых инструментов.Практическая апробация работыПолученныевходедиссертационногоисследованиямодификацииструктурного подхода оценки кредитных дефолтных свопов в данный моментиспользуются в торговле CDS на российские компании в инвестиционномфонде, о чем свидетельствует справка о внедрении.Кроме того, основные результаты проведенного исследования былипредставлены в виде докладов на российских межвузовских конференциях и намеждународной конференции НИУ-ВШЭ, также результаты исследованиябыли представлены на нескольких научно-исследовательскихсеминарахпроводимых в рамках магистратуры НИУ-ВШЭ и в рамках ЛабораторииАнализа Финансовых Рынков НИУ-ВШЭ.Структура работыДиссертация состоит из введения, Зх глав, заключения, выводов, спискалитературы из 102 источников.
Объем диссертации составляет 143 страницы,включая 14 таблиц и 30 рисунков.3. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ10Первый блок проблем посвящен развитию процесса классической исинтетической секьюритизации, а также анализу развития рынка кредитныхдеривативов.Входеисследованиябылирассмотреныивыделеныфакторы,способствовавшие тому, что на финансовых рынках начала происходитьповсеместная трансформация активов и различных форм рисков в формуценных бумаг - процесс секьюритизации. Рассматривая секьюритизацию вданном аспекте, можно выделить два направления, по которым развивался этотпроцесс:традиционная(классическая)секьюритизация,предполагающаятрансформацию неликвидных активов в ликвидные ценные бумаги, исинтетическая секьюритизация.Средиосновныхфакторов,способствовавшихразвитиюпроцессовсинтетической секьюритизации, были изменение регулятивных норм в областибанковского законодательства, а также увеличение склонности к риску средикрупнейших инвестиционных банков для существенного повышения прибыли.Таким образом, кредитный дефолтный своп возник как преобразованный вформу ценной бумаги кредитный риск или страховка от кредитного риска,смотря какой стороной выступал контрагент в сделке.Наданныймоментвлитературеневстречаетсякакого-либоунифицированного понятия синтетической секьюритизации.
Некоторые авторыассоциируютсинтетическуюсекьюритизациюспонятиемкредитногодериватива. Но на наш взгляд, синтетическая секьюритизация - более широкоепонятие, чем кредитные деривативы, поскольку включает в себя не толькоинструменты, платеж по котор ам обусловлен наступлением кредитногособытия базового актива, но и инструменты перераспределяющие риск внутриодного пула базовых активов. Поэтому в рамках исследованиябылосформулировано собственное определение синтетической секьюритизации:Синтетическая секьюритизация - это все инструменты прямо или косвеннострахующие или передающие кредитный риск, зависящие от кредитного риска11третьей стороны либо имеющие неоднородное распределение кредитныхрисков внутри одного выпуска.Первая часть определения относится к кредитным деривативам.
То есть,кредитные деривативы - это инструменты прямо или косвенно страхующиекредитный риск, передающие его или зависящие от кредитного риска третьейстороны, вторая часть определения относится к облигациям, обеспеченнымдолговыми обязательствами (с англ. CDO - Collateralized Debt Obligation).Поскольку финансовые инновации практически непрерывно происходят наактивно развивающемся рынке синтетической секьюритизации, в диссертациибыла приведена подробная классификация существующих на данный моменткредитных деривативов, исходя из предложенного выше определения сописаниемфункционала каждого инструмента. Кроме того, пониманиефункций и набора характеристик данного инструмента облегчает задачу выборамодели или подхода к его оценке.Итогом рассмотрения первого блока проблем был анализ текущегосостояния мирового и российского рынка кредитных деривативов.
Глобальныйрынок кредитных деривативов представлен в основном суверенными икорпоративными кредитными рисками экономически развитых стран, онсоставляет десятки триллионов долларов, как в номинальном выражении, так ипо оборотам сделок. Поэтому был сделан вывод о высокой степени егоразвития на фоне других финансовых инструментов.В России инструменты синтетической секьюритизации представлены, какправило, в виде CLN, встроенных в выпуски евробондов. Из российских банковтолько единицы совершают операции с кредитными деривативами, при этомнет ни одного маркет-мейкера, в частности, по дефолтным свопа. В Россиирыноккредитныхдеривативовпредставленвосновномбанками-нерезидентами, большинство из которых проводят данные операции сроссийскими контрагентами через лондонские торговые площадки.12Кредитные риски российских компаний также служат базовым активомдля CDS.
Как правило, это крупнейшие российские компании, выпускавшиееврооблигации. В информационной системе Блумберг можно найти CDS на 1012 российских компаний, но котировки и исторические данные фактически естьпо 6-ти компаниям: Газпром, Сбербанк, Банк ВТБ, Лукойл, Транснефть иСеверсталь. По другим компания, либо CDS не торгуются, либо непубличнокотируютсякаким-либомаркет-мейкеромдлясвоихклиентов.Такжесуществуют кредитные дефолтные свопы на суверенный российский долг.Такимобразом, можно сказать, что в России рыноккредитныхдеривативов и синтетической секьюритизации находится на начальной стадииразвития.
Тем не менее, он будет активно развиваться в дальнейшем, как тольковновь повысится склонность западных инвесторов к рискуразвивающихсястран,исистематизируютсянормыэмитентовроссийскогозаконодательства для торговли кредитными деривативами для внутреннихигроков.Во втором блоке проблем проведен обзор и анализ существующихподходов оценки кредитных дефолтных свопов, были выявлены их сильныестороныинедостатки,атакжеразрешенвопросоприменимостисуществующих подходов к оценке кредитных дефолтных свопов на российскиекомпании.В ходе исследования рассматривалось два фундаментально разныхподхода оценки CDS: структурный и редуцированный подход.В моделях,основанных на редуцированном подходе дефолт - случайная величина, то есть,нет ни наблюдаемых, ни каких либо скрытых переменных, которые бы служилипричиной для дефолта.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
