Диссертация (1138312), страница 9
Текст из файла (страница 9)
Авторы заключили, что портфель, содержащийдлинные позиции по наиболее рекомендуемым акциям и короткие54позиции по наименее рекомендуемым акциям, мог бы принестисвоему владельцу среднюю аномальную годовую доходность 11,8%,причем эти результаты оказались наиболее значимы для эмитентовнебольшого и среднего размера.Однако поддержка такой инвестиционной стратегии требуетактивной позиции и предполагает годовую оборачиваемость портфеляболее 400%, что влечет за собой высокие транзакционные издержки(комиссии брокерам, спред bid-ask).
Добавление транзакционныхиздержек в модель практически нивелирует привлекательностьинвестиционной стратегии, построенной на рекомендацияханалитиков. Отсюда авторы приходят к нетривиальному выводу –аналитики способны выбирать и правильно оценивать недооцененныеи переоцененные ценные бумаги, однако инвесторы недостаточно имдоверяют и не в полной мере используют полученную информацию,что приводит к частичной неэффективности рынка. После выходаэтого исследования многие авторы сошлись на том, что контроль затранзакционными издержками изменил бы результаты большинстваработ, в которых оценивается доходность торговых стратегий.Другой коллектив авторов, Jegadeesh и др.
(2004) [68], проверилрезультаты исследования Barber и др. (2001) [10] с использованиеманалогичной инвестиционной стратегии, но с большим периодоминвестирования. Авторы рассмотрели стратегию, при которойпересмотр портфеля происходит раз в полгода, и показали, чтоследование рекомендациям аналитиков может быть рентабельным приучете транзакционных издержек, хотя доходность будет снижена.Jegadeesh и др. (2004) [68] получили среднюю доходность портфеля науровне 2,3% в сравнении с доходностью 14,5%, которая могла бывозникнуть при ежедневном пересмотре портфеля без учета55транзакционных издержек. Чуть позже Jegadeesh и Kim (2006) [67]показали, что доходность портфеля снижается при увеличениипериода времени, в течение которого акции находятся в портфеле, атакже при увеличении задержки между выходом рекомендации ипокупкой ценной бумаги.
Таким образом, более выгодным являетсярегулярный пересмотр портфеля (к примеру, раз в месяц, а не раз вполгода) и принятие решения о покупке или продаже в день выходапересмотра по рекомендации.Что интересно, в 2003 году те же самые авторы повторили своеисследование на новых данных и обнаружили неожиданное явление.В работе Barber и др. (2003) [11] было указано, что в 2000-2001 гг.
вСША действовала обратная тенденция – наибольшую доходностьпоказали акции, наименее рекомендуемые аналитиками, в то времякак наиболее рекомендуемые аналитиками ценные бумаги показализначительную отрицательную доходность. Еще позже, в 2005 году,авторы дополнительно доказали, что влияние рекомендаций напокупку наиболее велико у тех аналитиков, кто имеет большую долюрекомендаций на продажу в общем числе выпущенных рекомендаций,а влияние рекомендаций на продажу – среди тех, кто имеет большуюдолю рекомендаций на покупку. В результате оказалось, чтостратегия, которая хорошо зарекомендовала себя на каком-топромежутке времени, может привести к существенным убыткам приизменении тренда фондового рынка.
Отчасти это связано схарактеристиками рекомендаций – в среднем аналитики делаютпересмотры один-два раза в год, поэтому недостаточно быстрообновляющийся консенсус-прогноз может давать негативныерезультаты при быстрых изменениях рынка. Однако такоенаблюдение в целом ставит под вопрос успешность разработкиторговых стратегий на длительном промежутке времени.56Во многих работах, которые оценивают влияние изменениярекомендаций, возникает определенная сложность, связанная сизменением понятий. В частности, понижение рекомендаций со strongbuy до buy предполагает продажу акций, в то время как рекомендацияостается на уровне «покупать» (хотя и в менее «активном» варианте).То же самое касается повышения рекомендации со strong sell до sell и,тем более, любые изменения до hold (которые будут понижениямиили понижениями, но с точки зрения отдельной рекомендации будутпредполагать только сохранение текущей позиции по данной ценнойбумаге).
Поэтому в общем случае предпочтительными являютсямодели, которые позволяют обойти это смешение понятий.Отдельный интерес представляет работа, в которойподчеркивается различная инвестиционная значимость рекомендацийдля разных групп инвесторов. Mikhail, Walter и Willis (2004) [86]показали, что крупные инвесторы в общем случае получаютположительную доходность от следования рекомендациям, в то времякак небольшие инвесторы только теряют на этом.
Причиназаключается в том, что крупные игроки наиболее активно реагируютна рекомендации на продажу, которые, являясь более редкими,являются, в то же время, более обоснованными, т.е. корректными. Вто время как небольшие игроки, будучи подвержены описанномувыше эффекту привлечения внимания, реагируют в первую очередь наменее обоснованные рекомендации на продажу и проигрывают.Кроме того, на показатели торговой стратегии может влиятьучет дополнительных факторов, помимо простого следованиярекомендациям. Например, в работе Stickel (1995) [103] показано, чтореакция рынка будет сильнее в случае выпуска рекомендацийкрупными инвесткомпаниями или при выходе рекомендаций по57небольшим эмитентам.
Также увеличение аномальной доходностибудет наблюдаться в случае выпуска рекомендации более опытныманалитиком (Mikhail, Walther и Willis, 1997) [85] или аналитиком сболее успешными прошлыми рекомендациями (Mikhail, Walther иWillis, 2004) [86].
А следование рекомендациям «зависимого»аналитика, работающего в инвесткомпании, имеющей мандат накакие-то работы от эмитента, будет снижать ожидаемую доходность,судя по результатам исследований Michaely и Womack (1999) [84].Fang и Yasuda (2004) [49] показывают, что рекомендации «звездных»аналитиков могут дать большую доходность. Irvine [2004] [64]утверждал, что рынок реагирует сильнее на первый выпускрекомендаций по компании, чем на все прочие рекомендации. Asquith,Mikhail и Au [2005] [6] показали, что влияние измененийрекомендаций зависит от содержания аналитического отчета. Boni иWomack (2003) [21] продемонстрировали, что более доходными будутпортфели, состоящие из относительно меньшего количества акций«популярных» эмитентов, по которым выпущено много отчетов.Таким образом, конкуренция между инвестиционными банками вобласти выпуска аналитики снижает потенциальную доходность отиспользования их рекомендаций.Помимо непосредственной оценки доходности торговыхстратегий можно смотреть на корректность рекомендаций, посколькуследование «правильным» рекомендациям фактически эквивалентноправильно выбранной стратегии.
С этой целью некоторые авторыпроводили оценку того, какая часть рекомендаций аналитиковоказывается верна. По подсчетам Altinkilic и Hansen (2009) [5], числоневерных рекомендаций практически в три раза превосходит числоверных рекомендаций при анализе изменения котировок в течениепяти дней. Asquith, Mikhail и Au (2005) [6] показали, что аналитики в58среднем в 54% случаев предсказывают правильное направлениеизменения цен – хотя это значит только то, что цена акции достиглацелевой в течение 12 месяцев после выхода аналитического отчета.Остальные 46% предсказаний в среднем достигали 84% от уровняцелевых цен.
Таким образом, можно говорить о том, что успешностьторговых стратегий, построенных на рекомендациях аналитиков, вомногом зависит от соотношения корректных и некорректныхпрогнозов.1.5. Заключение по обзору литературыС конца 1960-х годов было выпущено большое количествонаучных работ, так или иначе затрагивающих рассматриваемую вданной диссертации тему исследования. Постановка вопрос обэффективности рынка, разработка модели ценообразования активов исоздание методологии событийного анализа в его современном виде –все это привело к возникновению широкого круга исследований,различные направления которого с течением времени получалидальнейшее развитие.Одним из ключевых направлений, относящихся к темеисследования, является оценка влияния выхода различных событий нафондовый рынок.
В рамках данного направления рассматриваютсяразличные новости, касающиеся эмитентов и торгуемых ценныхбумаг, начиная от дивидендных выплат, новостей о слияниях ипоглощениях и смене руководства компании и заканчивая такимиповторяющимися типами событий, как публикация финансовойотчетности, выход прогнозов менеджмента и ожиданий аналитиков поключевым финансовым показателям.59Среди прочих событий, влияние которых оценивается на рынок,особую роль занимает выпуск аналитических отчетов по эмитенту.Однако развитие рынка аналитических отчетов и появление базданных, которые можно было использовать для проведенияэмпирических исследований, стимулировали возникновение интересаи к другим темам в этой области.
По теме отчетов аналитиков былорассмотрено множество вопросов. По части из них исследователисмогли прийти к консенсусу, однако ряд тем до сих пор вызываетсерьезные дискуссии.Можно выделить несколько направлений исследований вобласти выпуска аналитических отчетов.К первому из них стоит отнести анализ факторов, которыеоказывают влияние на аналитиков. Сюда относятся все вопросы,касающиеся искажений в мотивации аналитических команд, а потомуэти работы имеют большую значимость с точки зрениярегулирования.
Темы независимости работы аналитиков и сниженияперекосов в сторону выпуска положительных рекомендаций привелик разработке ряда законодательных ограничений на деятельностьинвестиционных банков для защиты интересов инвесторов в США,включая выход закона Regulation Financial Disclosure и положенияGlobal Settlement.К следующему направлению в исследовании аналитическихотчетов стоит отнести все, что связано с процессом подготовкианалитических отчетов и их качеством.
Авторы исследовали, какменяется точность прогнозов и их ценность для инвесторов взависимости от моделей, используемых аналитиками, от разницы врекомендациях опытных аналитиков и новичков, местных изарубежных аналитиков, крупных и небольших инвестиционных60банков, специализированных аналитиков и аналитиков широкогопрофиля, «хороших» и «плохих» аналитиков. Хотя некоторые выводыостаются под сомнением, в ряде работ было показано, что точностьаналитических прогнозов возрастает с опытом аналитика, размеромкомпании, в которой он работает, с увеличением специализациианалитика, со снижением числа покрываемых эмитентов, а такжеположительно коррелирует с предыдущими успехами аналитика.
Приэтом применяемая при анализе модель не оказывает существенноговлияния на точность прогноза.Наконец, в рамках данной диссертационной работы наибольшийинтерес представляют те работы, в которых рассматривается влияниеаналитических отчетов на фондовый рынок путем анализаинформационной значимости аналитических отчетов. В этом случаерассматриваются показатели аномальной доходности и аномальногообъема торгов, которые возникают вокруг даты изменениярекомендации. Фактически, можно определить информационнуюзначимость рекомендаций аналитиков как статистически значимоеизменение доходности и объема торгов по ценной бумаге в результатевыпуска аналитического отчета.
В общем случае, чем большеаномальная доходность и аномальный объем торгов, тем вышеинформационная значимость рекомендации.Кроме того, можно анализировать влияние с практическойточки зрения, оценивая возможность заработать благодаряиспользованию торговых стратегий с использованием информации орекомендациях. В таких исследованиях рассматриваетсяинвестиционная значимость аналитических отчетов.Тестирование информационной значимости может проводитьсяс использованием метода событийного анализа либо с помощью61анализа предсказуемости доходности.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
