Диссертация (1138312), страница 8
Текст из файла (страница 8)
Это может свидетельствовать о переоценке влиянияаналитиков в ранних работах на эту тему. С другой стороны,пересмотр рекомендаций, который был сделан после ценовыхскачков, всё еще имеет ценность, особенно в случае повышениярекомендаций, которое следует за положительным скачком.47Таким образом, можно заключить, что влияние аналитиков нарынок имеет место. Следовательно, хотя отчеты аналитиков,возможно, не предоставляют такой большой ценности, как можнобыло заключить из ранних работ по данной теме, они содержат в себесущественную информацию о будущей доходности акций. При этомдополнительная ценность пересмотров еще более заметна дляповышения рекомендаций, которые следуют за позитивнымискачками (в среднем с дополнительной доходностью 4,5%) посравнению с пересмотрами, которые не следуют за скачками цен (нашестимесячном горизонте).Схожие результаты были получены ранее в работе Ryan иTaffler (2004) [93], которые, однако, концентрировались не наизменении доходности, а на объяснении изменения котировок.
Онипришли к достаточно радикальному выводу, что изменение котировокв 17,4% случаев является следствием именно изменениярекомендаций, а изменение объемов торгов можно объяснить этимфактором в 16,1% случаев. В результате влияние рекомендаций дажепревышает влияние публикации финансовой отчетности эмитентом,которое имеет значение в 17,0% и 15,2% случаев соответственно.Всего же идентифицируемые корпоративные события могу объяснитьдо 65% случаев значительных изменений котировок и объемов торгов.Следовательно, реакция рынка на новую информацию может бытьиспользована для разработки торговых стратегий.Информационная значимость отдельных рекомендацийКак было показано выше, разные исследователи имеют разноемнение по поводу того, являются ли рекомендации аналитиков вцелом значимыми для рынка или нет (хотя и склоняются к48положительному ответу на этот вопрос). Однако даже в том случае,если рекомендации в целом не влияют на рынок, еще не означает, чтоони вообще бесполезны.
Это связано с тем, что в большей части работрассматриваются средние эффекты, которые обнаруживаются накрупных выборках и в основном оценивают среднюю аномальнуюдоходность. Благодаря усреднению большого числа рекомендаций,исследователи стремятся снизить влияние различных корпоративныхсобытий на объект исследования и, таким образом, получить оценкучистого эффекта от изменения рекомендаций.В то же самое время рассмотрение средних эффектов набольшой выборке имеет небольшую пользу для того, чтобы оценитьспособности аналитиков влиять на котировки акций отдельной фирмытак, чтобы инвесторы могли это заметить.
Например, если в общейвыборке средняя аномальная доходность, которая связана спонижением рекомендации, составит -1%, то для отдельногоконкретного эмитента этот 1% аномальной доходности будет шумом,неразличимым на фоне других колебаний котировок ценных бумаг. Вто же самое время аномальная доходность некоторыхисключительных изменений рекомендаций может иметьсущественное влияние на котировки и быть заметным на уровнеотдельного эмитента. Но исследования, оценивающие средниеэффекты, не могу показать, насколько часто аналитики выпускаюттакие рекомендации, чей эффект может быть заметен на уровнекомпании, а не только на уровне общей выборки.Изменение рекомендаций можно определить как значимое, еслианомальная доходность изменяется в том же направлении, как ирекомендация, и является статистически значимой.
Альтернативнымопределением значимой рекомендации будет такое изменение,49которое приведет к статистически значимому увеличению оборотаторгов на уровне фирмы. Такой подход позволяет убедиться, чтоизменения рекомендаций, которые можно определить как значимые,будут действительно замечены инвесторами, которые следят заэмитентом. При этом важно проводить анализ только в те дни, вкоторые не выходит крупных корпоративных событий. В то время каккрупные выборки и усреднение показателей позволяет снизить ихвлияние на результат, при анализе отдельных изменений требуетсяизбежать корреляции и создать выборку изменений рекомендаций, гдевлияние различных специфичных для компании новостейминимизировано.Такое исследование было проведено Loh и Stulz (2011) [81], вкотором авторы показали, что около 12% рекомендаций в выборкеявлялись значимыми с точки зрения изменения доходности и около13% - значимыми с точки зрения изменения оборота.
Причемизменение рекомендаций оказалось более значимым, чем изменениепрогнозов аналитиков. При этом примерно каждый четвертыйаналитик никогда не выпускал изменение рекомендаций, котороебыло бы значимым. Для тех же аналитиков, которые когда-либовыпускали значимые рекомендации, только каждое пятое изменениебыло значимым. Loh и Stulz (2011) [81] считали значимыми тепрогнозы, которые соответствовали дальнейшему движениюкотировок в том же направлении или увеличению объема торгов, атакже смогли исключить те пересмотры рекомендаций, которыесовпали с выходом важных новостей по эмитенту.
Их открытиепоказывает, что значимые изменения рекомендаций являются толькоподгруппой всех рекомендаций аналитиков, и что важныерекомендации не являются частыми даже среди опытных аналитиков.И хотя большая часть рекомендаций является неинформативной,50аналитики добавляют ценность финансовым рынкам благодаря тому,что они могут создавать значимые рекомендации.Информационная значимость разных компонентованалитического отчетаРабота аналитиков состоит в том, чтобы выдавать рекомендациии писать отчеты с обоснованиями в поддержку этих рекомендаций.Основным результатом работы аналитиков являются рекомендации,однако помимо них создается множество сопутствующих продуктов,включая прогноз финансовых результатов, определение целевых цен,выпуск заметок по эмитентам, комментариев к новостям и проч.Рекомендации при этом рассматриваются как наиболее значимый и,кроме того, простой инструмент, который позволяет легко создаватьподходящие под него модели.
Однако другие аналитические продуктымогут являться значимыми и требуют особого анализа. Кроме того,они дают возможность провести более тонкий анализ, включая воценку дополнительные нюансы, помимо пяти жестко определенныхстандартных категорий рекомендаций (strong buy / buy / hold / sell /strong sell).Большая часть аналитических отчетов включает в себя триключевых элемента – прогноз финансовых показателей,рекомендацию по ценным бумагам и целевую цену акций.
Кроме того,во многих отчетах приводится подробное аналитическое обоснованиеэтих элементов. Одной из работ, изучающих расширенные отчетыаналитиков, является исследование Asquith, Mikhail и Au (2005) [6].Они рассматривали разницу во влиянии рекомендаций, прогнозовфинансовых показателей и установленных целевых цен. Авторыпоказали, что пересмотр целевых цен влияет сильнее, чем пересмотр51прогнозов, причем его добавление в модель значительно улучшает еерезультаты. Текст отчета также играет существенную роль – чемубедительнее аргументы отчета, тем сильнее его влияние накотировки.
При добавлении этого фактора значимость пересмотрапрогнозов финансовых результатов снижается, а значимостьизменения рекомендаций пропадает. Также авторы обнаружили, чтосодержание аналитического отчета получает наибольшую значимостьв случае понижения рекомендации. Кроме того, прокси длявзаимоотношений между эмитентом и инвестиционным банкомобратно коррелирует с реакцией рынка, т.е. рынок склонен занижатьзначимость хороших отчетов и завышать значимость плохих отчетов втом случае, если инвесткомпания не является полностью независимойот эмитента.Таким образом, можно прийти к выводу, что даже отсутствиевлияния рекомендаций аналитиков не свидетельствует обесполезности их работы и требует более аккуратного анализа прочихвыпускаемых аналитических продуктов.1.4. Инвестиционная значимость аналитическихотчетовКак было сказано выше, существует два ключевых вариантаоценки значимости рекомендаций.
Помимо уже описанного анализаизменения доходности и объемов торгов имеет смысл проводитьанализ торговых стратегий, базирующихся на использованииинформации из отчетов аналитиков. Фактически, речь идет овозможности получения дополнительной доходности благодарясозданию специфических торговых стратегий.
Торговые стратегиимогут существенно отличаться. К примеру, Barber и др. (2001) [10] и52Jegadeesh и др. (2004) [68] оценивают доходность стратегии,основываясь на консенсусе по рекомендациям. В данных работахакции сортируются на основе консенсуса, после чего принимаетсярешение о покупке наиболее рекомендуемых акций и продаженаименее рекомендуемых акций.
В то время как Jegadesh и Kim (2006)[67] предлагают другую альтернативу – покупать те акции, покоторым произошло повышение, и продавать акции, по которым былоопубликовано понижение рекомендации, на фиксированный периодвремени (от 1 до 6 месяцев).Ключевое различие между «информационной значимостью» и«инвестиционной значимостью» рекомендаций заключается в том, чтов первом случае рекомендация сама по себе является событием,которое оказывает влияние на котировки ценных бумаг, при этомкорректность рекомендации и обоснованность действий на ее основене являются значимыми.
Во втором же случае имеет значение не то,какое влияние оказывает рекомендация на котировки, а то, насколькорентабельным является ее использование в инвестиционных целях,т.е. при решениях о покупке либо продаже акций.Инвестиционная значимость рекомендаций обычно проверяетсяпутем проверки доходности торговой стратегии, использующейинформацию об изменениях, с рыночным портфелем. Большая частьисследователей проверяет доходность такой торговой стратегии, прикоторой покупаются акции, по которым произошло повышениерекомендации (или которые имеют наивысший консенсус-прогнозаналитиков), и продаются акции, по которым произошло понижениерекомендаций (или акции, которые имеют наихудший консенсуспрогноз). Преимуществом использования торговых стратегий прианализе влияния рекомендаций является то, что появляется53возможность учесть транзакционные издержки, возникающие приторговле ценными бумагами.В классической работе Elton, Gruber и Grossman (1986) [43]было показано, что рекомендации аналитиков дают возможностьзаработать в первый календарный месяц после изменениярекомендации.
К этому выводу авторы пришли по итогам анализаданных по 720 аналитикам за период 1981-1983гг. Однако авторыдемонстрируют относительно невысокую доходность по сравнению срыночным портфелем - +1,9% дополнительной доходности поакциям, добавленным в список на покупку, и -0,4% по акциям,добавленным в список на продажу в первый месяц после изменения.Stickel (1995) [103] говорит о доходности +1,1% в течение 11 днейпосле повышения рекомендации и -1,23% после понижениярекомендации, в то время как Womack (1996) [104] ужедемонстрирует дополнительную доходность на уровне +3,0% и -4,7%соответственно в течение трех дней после изменения.Barber и др. (2001) [10] показали, что за период с 1986 по 1996год длинная позиция по акциям, рекомендуемым на покупку,принесла бы годовую доходность 18,8%, при соответствующейдоходности рыночного портфеля 14,5% за тот же период. При этомдлинная позиция по наименее рекомендуемым акциям принесла бывсего 5,8%.
Особенностью работы Barber и др. (2001) [10] является то,что авторы использовали изменение консенсус-прогноза вместоанализа отдельных рекомендаций, что позволило снизить корреляциюсобытий, возникающую на длинных временных интервалах врезультате большого числа одновременных пересмотроврекомендаций.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
