Диссертация (1138312), страница 7
Текст из файла (страница 7)
Причина, по которой возникаеттакая проблема, состоит в том, что большинство авторов оцениваетизменение доходности в течение длительного периода, в которыйпроисходит сразу несколько событий.Для того, чтобы решить эту проблему, большинство авторовшло по пути выделения всего одного, но наиболее очевидного изначимого корпоративного события – публикации финансовойотчетности. Например, Stickel (1995) [103] контролировалпеременную, отвечающую за раскрытие финансовых результатов, иодним из первых (хотя и не очень явно) предполагал, что публикацияфинансовой отчетности может приводить к пересмотрурекомендаций.
Аналогичным образом Womack (1996) [104] принималво внимание только публикацию финансовой отчетности. Онрассматривал две выборки – отчеты, которые не совпадали повремени с выходом финансовых результатов, и отчеты, которыесовпадали. В результате он пришел к выводам, что обе выборкинезначимо отличаются друг от друга, поскольку они показали схожиерезультаты, т.е. что изменение рекомендаций несет дополнительнуюинформацию для рынка. Его выводы подтвердили Park и Pincus (2000)[89], которые подошли к этому вопросу немного с другой стороны.Они ограничили свой анализ только теми изменениями рекомендаций,которые были выпущены в течение пяти дней после публикациифинансовых результатов, и обнаружили, что рекомендации имелидополнительную информацию помимо той, которая содержалась вфинансовых результатах. Ivkovic и Jegadeesh (2004) [65] расширилиэто направление и рассмотрели изменения рекомендаций как до, так ипосле публикации финансовых результатов.
Т.е. они оценивали42только те пересмотры, которые вышли практически одновременно свыпуском финансовой отчетности (игнорируя прочие корпоративныесобытия). Авторы нашли, что те рекомендации, которые быливыпущены сразу же после выхода финансовых результатов, оказалисьменее информативны по сравнению с теми, которые были выпущеныдо публикации результатов. В частности, не было существеннойреакции как на повышение, так и на понижение рекомендаций,которые были выпущены в течение недели после выхода финансовыхрезультатов. Chen, Francis и Schipper (2005) [31] добавили кпубликации финансовой отчетности еще два корпоративных события.Они контролировали выход финансовой отчетности, прогнозфинансовых результатов и дни выплаты дивидендов, оцениваявлияние изменения рекомендаций и влияние выпуска прогнозованалитиков по финансовым результатам и по росту выручки.
Asquith,Mikhail и Au (2005) [6] еще больше углубили это направление,рассмотрев, какой тип информации в аналитических отчетах вызываетнаибольшую реакцию по сравнению с вышедшими корпоративнымисобытиями. Они обнаружили, что информация, содержащаяся врекомендациях, была существенна даже в том случае, если выходилаодновременно с другими важными корпоративными событиями.Таким образом, авторы, контролирующие строго ограниченныйкруг корпоративных событий, и в первую очередь – публикациюфинансовых результатов, продолжали настаивать на значимостипересмотров рекомендаций аналитиками. Однако возможно, чтоконтроль единственного типа корпоративных событий являетсянедостаточным. Например, Altinkilic и Hansen (2009) [5] показали, чтообъявление финансовых результатов менеджментом сопровождаетизменение рекомендаций только в 21% случаев.
При этом существуетмножество других корпоративных событий, которые содержат43значительную информацию для компаний. Эти события также могутоказывать влияние на рекомендации аналитиков.Изучение всех событий, необходимое, чтобы рассмотретьчистое влияние рекомендаций аналитиков, является практическиневозможным заданием. Выделить разные типы событий и найти ихдаты бывает чрезвычайно трудно, даже если они значительно влияютна рекомендации и на итоговую доходность вложений с точки зренияинвесторов. Например, узнать полный список выпущенныхкомпаниями пресс-релизов за период или узнать даты выходапрогнозов менеджмента по операционным показателям бываетзатруднительно.
К таким событиям можно отнести прогнозменеджментом финансовых результатов, который сопровождает 16%случаев изменений рекомендаций, а также такие корпоративныесобытия, как слияния, поглощения и выпуск дополнительных акций,которые сопровождают еще 8% изменений рекомендаций. Кроме того,ряд событий представляется совершенно неидентифицируемым,поскольку они не являются специфическими для эмитента.
Компаниясама по себе является не единственным источником информации,который релевантен для цен на ее акции. Например, изменениеобщего направления динамики фондового рынка или изменениярегулирования отрасли, а также информация о конкурентах компаниитакже может влиять на цену акции изучаемой компании. Такимобразом, на слабо идентифицируемые события может приходитьсяболее 50% всех случаев пересмотров рекомендаций.
Поэтому общимограничением многих исследований является то, что они полагаютсяна какие-то заранее определенные типы корпоративных событий(например, на публикацию финансовой отчетности), определяя их какинформационные события. Такие события ограничены стандартнымиинформационными источниками. Более того, если бы все такие44события были идентифицированы, было бы сложно определить,которое из событий содержит существенную информацию, котораяповлияла на котировки акций.Разные исследователи по-разному пытались обойти этупроблему. Одним из наиболее интересных подходов является подходAltinkilic и Hansen (2009) [5]. Авторы показали, что доходность втечение дня после выхода пересмотра рекомендаций достаточно малаи заключили, что рекомендации аналитиков не имеютдополнительной информации помимо той, которая содержалась впервоначальном корпоративном событии.
Авторы предложилиизмерять изменение доходности в течение 40 минут поле выходапересмотра по рекомендации. Это значительно снижает вероятностьпересечения событий. Единственной сложностью является то, что длякорректного выделения влияния необходимо точно знать времявыхода рекомендации, что невозможно сделать на данныхроссийского рынка. Кроме того, российский рынок, который,вероятно, является менее эффективным, чем американский, гораздомедленнее реагирует на любую новую информацию.Результаты Altinkilic и Hansen (2009) [5] значительноотличаются от всех исследований, рассматривающих ограниченныйкруг корпоративных событий.
Авторы пришли к выводу, чтопубликаций изменений по рекомендациям является не значимой, аизменение доходности составило всего -0,05% для понижений и 0,03%для повышений. В то же время, средняя абсолютная доходность довыхода рекомендации (период текущего дня до выхода рекомендациии предыдущий день) оказалась очень высока, составив -3,7% передпонижениями и 1,1% перед повышениями. Кроме того, авторыпоказали, что чем более существенна новость, тем больше45недооценивается ее влияние, поскольку при выходе наиболеезначимых новостей большее число аналитиков изменяетрекомендацию. К примеру, для новости с доходностью -1,5% будетодно изменение рекомендации, для новости с доходностью -3,5% дваизменения, и для новости -10,9% - три и более изменения.
Такимобразом, крупные новости преувеличивают оценку доходности.Стоит, однако, заметить, что низкие показатели аномальнойдоходности в течение 40 минут после выхода публикации могутобъясняться тем, что рынок просто не успевает реагировать в течениетакого короткого времени на такие сложные новости, как пересмотррекомендации.
Отчасти в силу того, что аналитические отчеты, вотличие от финансовой отчетности, не являются строгостандартизированными и требуют подробного изучения.Альтернативный подход для нивелирования влияниясущественных корпоративных событий предложили Jiang и Kim(2010) [69].
Они предложили использовать резкое повышениестоимости акций как свидетельство произошедшегоинформационного события, и оценивать реакцию рынка только наизменение тех рекомендаций, которые было сделаны после такихсобытий. Этот подход напоминает исследование Park и Pincus (2000)[89], однако расширение числа событий за счет их переопределенияиграет в данном случае решающую роль. Авторы предложилиопределять скачки в ценах акций эконометрически иинтерпретировать эти скачки как общие информационные события,которые имеют существенное влияние на цены акций. Некоторые изнедавних эмпирических работ показывают, что скачки составляюткритическую часть при оценке доходности портфелей.
Скачки приэтом представляют собой неожиданные крупные изменения в ценахакции, которые, теоретически, обычно вызваны значительными46информационными событиями или шоками ликвидности. При этомпростое изменение цены акций может быть охарактеризовано какпостепенное изменение котировок с постепенным последующимрастворением, а скачок – как изменение цен, которое прекращаетдействовать через некоторое время.Авторы получили следующие результаты.
В течение двух днейпересмотры рекомендаций оказывали влияние на рынок, внезависимости от того, в какую сторону был сделан пересмотр, а такжевне зависимости от того, положительным или негативным былпредшествующий скачок цен. В течение более длительного периодавремени (до шести месяцев) только те пересмотры, которые былисделаны в том же направлении, что и предшествующие скачки цен,продолжали оказывать влияние на рынок, причем этот эффект былболее значим для повышения рекомендаций, которое следовало заположительным скачком. Например, кумулятивная доходность,скорректированная по рынку, в течение шести месяцев послеповышения рекомендации, последовавшего за позитивным скачком,составляет 7,87%, в то время как соответствующая доходность дляповышений, которые не следуют за скачком, составляет всего 3,34%.Еще одним существенным выводом стало то, что пересмотррекомендаций более вероятен, когда существует ценовой скачок.Причем такие пересмотры объясняют большую часть первоначальнойреакции рынка, которая была рассмотрена в предыдущихисследованиях.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
