Диссертация (1138312), страница 16
Текст из файла (страница 16)
Как и в случае с анализом доходностей, необходимопроводить проверку статистической значимости полученныхрезультатов. Для определения значимости полученных результатовиспользуется расчет t-статистики, определяемой следующим образом:∑√∑(2.22)∑105Нулевая гипотезасостоит в том, что средний ежедневныйстандартизированный объем торгов для момента времени t () равенединице, так что изменение рекомендации не влияет на средний объемторгов.Для проверки устойчивости результатов в данном исследованиидинамика объемов торгов рассматривалась на двух биржах – ММВБ иLSE.2.4. Заключение по методологии анализа влияниярекомендаций аналитиковВ результате сбора и обработки более четырех с половинойтысяч аналитических отчетов, в ходе данного исследования быласоздана уникальная база данных, содержащая более полутора тысячрекомендации по российским компаниям, которая позволяетпроводить анализ влияния деятельности инвестиционных банков нафондовый рынок.
Составление такой базы данных возможно толькона основе информационной ленты Интерфакс, поскольку остальныеисточники информации, существующие на российском рынке, неудовлетворяют одному из двух критериев. Либо содержащаяся в нихинформация является фрагментарной и не позволяет получить ряднепрерывных пересмотров хотя бы по нескольким эмитентам, либодата размещения рекомендации существенно отличается отфактической даты публикации отчета инвестиционным банком.Рекомендации, а не целевые цены или прогнозы по финансовымпоказателям как результат работы аналитических командинвестиционных банков были выбраны потому, что они являютсяоднозначным сигналом для инвесторов, поскольку дают прямые инедвусмысленные указания к действиям по ценными бумагам.106В рамках эмпирического исследования предложено рассмотретьдве группы рекомендаций.
В качестве основного событияиспользуется любой пересмотр, включающий переход между тремяосновными категориями рекомендаций. В качестве дополнительнойпроверки предлагается рассматривать только те пересмотры, которыесовпадают по направлению изменения с итоговой рекомендацией – тоесть, повышением считается только повышение до категории«покупать», а понижением – только понижение до категории«продавать».В качестве методологии оценки информационной значимостирекомендаций была выбрана модель событийного анализа. Сутьметода состоит в отслеживании реакций фондового рынка на те илииные события, возникающие в результате деятельности участниковрынка. Метод позволяет провести достоверный анализ измененияаномальной доходности и аномальных объемов торгов, возникающихпри пересмотре рекомендаций.В качестве окна событий предложено рассматриватькраткосрочный интервал продолжительностью 31 день,центрированный вокруг даты пересмотра рекомендации.Рассмотрение такого окна событий позволяет как проанализироватьнепосредственную реакцию рынка, продолжающуюся в течение двухтрех дней, так и оценить динамику рынка, предшествующуюизменению рекомендации и следующую за этим событием.В рамках оценки метода событийного анализа показано, чтопроблема кластеризации, а также проблема выхода сопутствующихновостей не являются релевантными для используемой выборки.Однако с целью повышения достоверности результатов в работеиспользуется только простая рыночная модель и модель CAPM для107оценки доходности, в то время как модель со средним не используетсяв силу меньшей статистической мощности при потенциальномвозникновении кластеризации событий.
Результаты использованиямногофакторных моделей интересны для рассмотрения в будущихисследованиях.Для проверки устойчивости результатов, полученных припроведении метода событийного анализа, предложен ряд важныхспецификаций, большая часть которых используется в рамкахдальнейшего эмпирического исследования. В их число входит оценкареакций инвесторов на различных фондовых биржах, оценкаинформационной значимости рекомендаций во время различныхтрендов фондового рынка, а также оценка влияния репутации истраны происхождения инвестиционного банка на значимостьпересмотров его рекомендаций для инвесторов.108Глава 3.
Эмпирический анализ влияниярекомендаций аналитиковВ данном разделе представлены результаты применениямоделей, описанных в Главе 2. Вначале описываются параметрыиспользуемой для эмпирического исследования выборки. Далеерассматривается влияние пересмотра рекомендаций на динамикукотировок эмитентов. Отдельно оценивается влияние на биржеММВБ, отдельно – на бирже LSE, а также приводится сравнениерезультатов, полученных на разных биржах. В рамках каждой из биржсравнивается использование двух моделей для оценки доходности –рыночной модели (market-adjusted model) и модели CAPM.
Также врамках каждой из бирж отдельно рассматривается влияниеповышений рекомендаций и отдельно – влияние пониженийрекомендаций.Кроме того, проводится дополнительный анализ факторов,влияющих на динамику котировок. Во-первых, анализируютсяразличия результатов, получаемых при разных трендах фондовогорынка. Дается обоснование динамике цен акций, которая возникаетпосле пересмотра рекомендаций в периоды роста, падения истагнации рынка.Во-вторых, рассматривается влияние различных группинвестиционных банков на силу реакции рынка. В-третьих, даетсяоценка различий, возникающих при использовании альтернативныхопределений события, то есть пересмотра рекомендации.
В рамкахэтого расчета среди выборки, включающей повышения рекомендаций,109создается дополнительная выборка – повышение только до категории«покупать». А среди выборки, включающей понижениярекомендаций, создается дополнительная выборка понижений докатегории «продавать».Для оценки влияния пересмотра рекомендаций используется какпоказатель средней аномальной доходности, так и показателькумулятивной аномальной доходности.Помимо анализа динамики котировок ценных бумаг, взавершение раздела проводится анализ изменения объема торгов,сопутствующий пересмотру рекомендаций.В конце главы дается подробный список основных выводов,полученных в ходе эмпирического исследования.3.1.
Параметры выборкиДля исследования рассматривались рекомендации, выпущенныев период за три года с 1 июня 2009 года по 1 июня 2012 года.Исходная выборка состояла из 4631 новостных событийинвестиционных банков, в которых шла речь об изменении какоголибо из ключевых параметров аналитического отчета по эмитентам,включая рекомендации и целевые цены. Для целей исследования врасчет принимались не сами рекомендации, а их изменения,поскольку информационно эффективные рынки не должны учитыватьповторение старой информации.
Таким образом, повторениепредыдущих рекомендаций не рассматривалось в качестве новойинформации. Также в выборку не вошли случаи начала выпускарекомендаций по эмитенту, а также случаи возобновления ипрекращения рекомендаций. Это связано с невозможностью отнести110такие события к категории «плохих» или «хороших» с точки зренияинвестора.Выборка изменений по рекомендациям состояла изначально из1573 событий, включая 789 случаев повышения рекомендаций и 784случая понижения рекомендаций по 131 эмитенту, выпущенным 19инвестиционными банками. В результате исключения ценных бумаг,по которым отсутствовали регулярные торги в течениетридцатидневного периода вокруг выхода изменения порекомендациям, было исключено 36 событий.
Кроме того, 37пересмотров рекомендаций было исключено потому, что указанные ваналитических отчетах эмитенты не торгуются на рассматриваемыхбиржах (ММВБ или LSE), а торгуются на одной из американскихплощадок. К таким эмитентам относятся, например, СТС Медиа иЯндекс. Еще 128 рекомендаций было исключено по причине выходапротиворечащих друг другу изменений, выпущенных разнымиинвестиционными банками. Противоречащие друг другурекомендации исключались в том случае, если они былиопубликованы на временном интервале менее четырех дней друг отдруга.Итоговая выборка состоит из 1372 событий, включая 696случаев повышения рекомендаций и 676 случаев понижениярекомендаций по 119 эмитентам, выпущенным 19 инвестиционнымибанками.
Указанные эмитенты суммарно представляют 89% от общейкапитализации биржи ММВБ по итогам 2012 года (без учетакапитализации вышедшей на IPO в конце 2012 года компанииМегафон – 91%) и 95% от капитализации всех российских компаний,торгующихся на бирже LSE (без учета капитализации Мегафона –11198%).
Список эмитентов, вошедших в выборки по ММВБ и LSE,находится в таблице А.1.Динамика изменения рекомендаций по годам выглядитследующим образом (см. таблицу 3.1.). В 2010 году на лентеИнтерфакс вышло 468 рекомендаций, в 2011 году – 449рекомендаций. За 2009 год и за 2012 год были использованы данныеменее чем за год, что отразилось и на количестве включенных ввыборку отчетов – 258 в 2009 году и 197 в 2012 году соответственно.Что касается соотношения изменений рекомендаций, то анализвыборки показывает ожидаемые результаты.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
