Диссертация (1138234), страница 16
Текст из файла (страница 16)
4). Максимальная доходность105наблюдается при периоде формирования портфеля иинвестирования3мес.,чтосущественнообгоняетроссийский фондовый рынок по индексу ММВБ. Этотрезультатнесогласуетсязарубежнымрынкам,гдесисследованиямимаксимальныйпоМЭдиагностируется на окнах 6-12 мес. (Табл. 1 главы 1).Исключениезначительноизулучшаетанализа2008-2009результатыгг.моментуминвестирования.Арбитражная моментум стратегия генерируетприбыльвэкономики,протяжениикризисныйкотораяпериодвпоследствиипериодафункционированиянивелируетсявосстановлениязанасчетопережающего роста акций недавних проигравших ивозникновения маржин-коллов (эффекта разворота).3.3.Учет транзакционных издержекГипотеза 2:Избыточная доходность стратегий на основемоментум эффекта сохранится после учета транзакционныхиздержекОтдельной областью в кластере рациональных объясненийаномально высокой доходности моментум стратегии выступаютпопытки связать моментум эффект с микроструктурой финансовогорынка.
До сих пор не найден консенсус на предмет того, продолжаетли моментум стратегия генерировать избыточные доходности с106учетом транзакционных издержек (брокерских комиссий, издержек,связанных с маржинальным кредитованием на открытие короткихпозиций по акциям – проигравшим, и относительного бид-аск спреда).В более ранних исследованиях, посвященных моментум эффекту,авторы закладывали полные транзакционные издержки (round-tripcost) на уровне 2% и показывали, что даже с учетом этих издержекизбыточные доходности остаются избыточными. [Jegadeesh, Titman,1993, Rouwenhorst, 1998, Moskowitz, Grinblatt, 1999, Liu, Strong, Xu,1999]. Однако существуют конфликтующие с данным выводомработы, показывающие, что учет транзакционных издержек объясняетфеномен моментум эффекта.
В частности, Лесмонд, Скилл и Жоу[Lesmond, Schill and Zhou, 2004] апеллировали к тому, чтоизбыточные доходности моментум стратегии преимущественноформируются за счет открытия коротких позиций по акциямпроигравшим, которые ассоциируются с более высокими издержками.В результате в работе делается вывод, что после включения всехиздержек моментум стратегия перестает генерировать положительнуюприбыль.Гипотеза 2 постулирует, что моментум стратегия будетпоказыватьстатистическизначимуюприбыльсучетомтранзакционных издержек на российском рынке, по крайней мере, напортфелях, включающих длинные позиции по акциям-победителям, сболее длинным периодом владения, что предполагает менее частыеперебалансировки портфеля. Делается допущение о том, что нароссийском рынке нет ограничений по списку бумаг, по которыминвесторы могут занимать короткую позицию, т.е.
при анализестратегии исходим из предпосылки о том, что любую бумагу можнозанять у брокера.107В работе предлагается рассмотреть три компоненты: издержкина маржинальное кредитование, комиссионные затраты и бид-аскспред.Котируемый бид-аск спредКотируемый бид-аск спред представляет собой дополнительныезатраты для инвестора/трейдера и рассчитывается как разница междуминимальной ценой предложения и максимальной ценой спроса:(20)Данные по ценам предложения и спроса импортируются изинформационного терминала Блумберг.
Для оценки бид-аск спредаиспользуются усредненные значения спредов по бумагам, которыевключены в состав портфеля, рассчитываемые ежемесячно в течениеисследуемого периода на конец месяца отдельно для портфеля акцийпобедителей и акций - проигравших.Брокерская комиссияЕще одной важной составляющей транзакционных издержекявляется комиссия, взимаемая брокером за обслуживание. Дляанализа затрат, связанных с брокерским обслуживанием, былииспользованы комиссии, установленные в БКС Брокер (Тариф«Профессионал»).Размеркомиссиинаходитсявобратнойзависимости от оборота за день и представлен в Табл.
7. В составпортфеля включается от 7 до 15 акций, что предполагает среднююсумму на каждого эмитента от 14 до 7 млн. руб.108Таблица 7.Размер комиссии за брокерское обслуживание, установленное БКСБрокер,поданнымнадекабрь2013г.(тарифныйплан«Профессиональный»)Оборот за день, рублейКомиссия, %До 100 0000.0531От 100 000 до 300 0000.0413От 300 000 до 1 000 0000.0354От 1 000 000 до 5 000 0000.0295От 5 000 000 до 15 000 0000.0236Свыше 15 000 0000.0177Издержки, связанные с маржинальным кредитованиемДля открытия коротких позиций по акциям, которые оказалисьхужерынка,необходимоиспользованиемаржинальногокредитования, что представляет дополнительные издержки дляинвестора.
В БКС Брокер стандартный тарифный план предполагает14% годовых.В Табл. 8 представлены расчеты транзакционных издержек для16 портфелей, построенных при различных комбинациях периодовформирования и периодов инвестирования (3, 6, 9 и 12 месяцев). Длякаждого портфеля посчитаны затраты, связанные с бид-аск спредом ипроскальзыванием на спреде, который получен путем усреднения повремени и по компаниям. Брокерская комиссия аналогична для всехпортфелей и учитывает обе сделки по покупке и продаже акций.Наконец, издержки, связанные с маржинальным кредитованием,включены в «общие транзакционные издержки» в купе с двумя вышеперечисленным компонентами и зависят от периода инвестирования.109Таблица 8.Расчет общих транзакционных издержек для 16 портфелей, в%3369126912WLWMLWLWMLWLWMLWLWMLБрокерскаякомиссия0.050.050.090.050.050.090.050.050.090.050.050.09Бид-аск спред(проскальзывание на спреде)3.653.957.603.653.957.603.653.957.603.653.957.60Общие транз.издержки3.707.5011.203.7011.0014.703.7014.5018.203.7018.0021.70Брокерскаякомиссия0.050.050.090.050.050.090.050.050.090.050.050.09Бид-аск спред(проскальзывание на спреде)4.173.817.985.173.818.985.173.818.985.173.818.98Общие транз.издержки4.227.3611.585.2210.8616.085.2214.3619.585.2217.8623.08Брокерскаякомиссия0.050.050.090.050.050.090.050.050.090.050.050.09Бид-аск спред(проскальзывание на спреде)4.203.027.225.203.028.225.203.028.225.203.028.22Общие транз.издержки4.246.5710.825.2410.0715.325.2413.5718.825.2417.0722.32Брокерскаякомиссия0.050.050.090.050.050.090.050.050.090.050.050.09Бид-аск спред(проскальзывание на спреде)4.992.637.624.992.637.624.992.637.624.992.637.62Общие транз.издержки5.046.1811.225.049.6814.725.0413.1818.225.0416.6821.72Также в работе учитывалось, что при перебалансировкепортфеля в периоды инвестирования отдельные акции могутсохраняться в портфеле.
В этом случае транзакционные издержкиотсутствуют. В Табл. 9 представлена доля повторяющихся акций(значения Табл. 8 умножены на (1-k), где k – доля повторяющихсяакций из Табл. 9) по 16 тестируемым стратегиям. Принимая вовнимание, что в работе тестируются перекрывающиеся периоды(overlapping), то расчет совпадающих бумаг производился каждыймесяц отдельно для всех 16 стратегий. Например, в рамках стратегии с110периодом формирования 6 мес. и периодом инвестирования 3 мес.,набор бумаг пересматривается каждые три1 месяца (каждый месяцпроверяется текущая структура портфеля и через три месяца), и вслучае, если бумаги совпали, то инвестору нет необходимостипокупать эти бумаги.
Доля сохранившихся позиций рассчитываетсяотносительно общего количества бумаг в портфеле.Таблица 9.Доля сохранившихся позиций при последующих перебалансировкахпортфеля для 16 стратегий, в%Win17.0%15.0%12.2%9.8%39.5%16.9%11.5%11.3%47.1%27.5%12.2%10.7%53.6%35.4%21.3%12.5%3/1/33/1/63/1/93/1/126/1/36/1/66/1/96/1/129/1/39/1/69/1/99/1/1212/1/312/1/612/1/912/1/12Los14.1%13.7%13.2%11.9%33.5%15.7%13.3%11.7%45.2%27.1%13.1%11.4%51.1%34.9%21.0%11.5%Портфели, сформированные на базе прошлой динамики запоследние 9 и 12 мес. с периодом инвестирования 3 мес. (Табл.9,портфели 9/1/3 и 12/1/3 47,1% и 53,6% акций сохранено в портфели)требуют наименьших затрат в контексте присутствия в портфеле, чтоподразумевает меньшее количество совершаемых сделок.Следующиммоментум1этапомстратегииспроводитсяучетомЧастота зависит от периода инвестирования111анализсостоятельноститранзакционныхиздержек.Скорректированныенаиздержкидоходностисучетомповторяющихся бумаг при последующем инвестировании былиполучены путем вычитания из месячных доходностей арбитражноймоментум стратегии и портфелей победителей и проигравших,месячных данных по транзакционным издержкам (см.
Табл. 8) вотдельности для каждой из 16 стратегий. Результаты тестированияпредставлены в Табл. 10 на всем исследуемом периоде 2003-2013 гг. Сучетом издержек арбитражная стратегия не позволяет получитьстатистически значимую прибыль на протяжении периода 2003-2013.Львинуюдолюзатратсоставляютиздержки,связанныесмаржинальным кредитованием, что делает невыгодным заниматьодновременно позицию лонг по недавним акциям победителям икороткую позицию по акциям, которые оказались хуже рынка.
Анализдвух портфелей по отдельности на всем рассматриваемом периодевыявил, что покупка победителей (за последние 3 мес.) с периодоминвестирования 3, 6 и 9 мес. позволяет получить статистическизначимую месячную доходность в размере 1,7%, 1,8% и 1,5% на 10%уровне значимости.Таблица 10.СреднемесячныедоходностипортфелейWin,LosиWin-Los(арбитражной стратегии) с учетом транзакционных издержек по 16стратегиям на протяжении исследуемого периода 2003-2013 гг.ПериодформированияПериодинвестирования3WinLosWinLos0.0166-0.0324-0.0158-3.148-1.929-0.0286-0.0106-2.730-1.415-0.0275-0.0130-2.747-2.1060.0119-0.0296-0.01771.472-3.006-3.5521.73060.01791.95339*0.01451.69712*112*36691236991236129120.0131-0.0274-0.01431.411-2.361-1.3630.0097-0.0279-0.01831.086-2.509-1.9970.0083-0.0292-0.02090.987-2.732-2.7640.0082-0.0300-0.02171.030-2.908-3.5640.0081-0.0250-0.01690.934-2.071-1.5810.0063-0.0288-0.02250.747-2.462-2.3550.0054-0.0312-0.02590.671-2.757-3.1550.0060-0.0311-0.02510.7650.0023-2.916-3.766-0.0349-0.0372-0.273-2.794-3.5010.0058-0.0262-0.02040.736-2.155-2.2120.0063-0.0294-0.02320.810-2.570-2.9560.0062-0.0307-0.02450.790-2.843-3.669t-статистика представлена курсивом.**статистически значим на 5% уровне*статистически значим на 10% уровнеОткрытие короткой позиции по акциям проигравшим во всехкомбинациях, построенных из различных окон анализа (3, 6, 9 и 12мес.) и периодов инвестирования (3, 6, 9 и 12 мес.), генерируетубытки.Таким образом, при покупке инвестором акций победителей запоследние 3 мес.
с периодом инвестирования 3 и 6 мес. позволило быинвестору получить положительную прибыль с учетом издержек втечение рассматриваемого периода 2003-2013 гг., опережающуюмесячную доходность российского рынка акций по индексу ММВБ(рис. 8).1138007006005004003002001000Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь2004200520062007200820092010201120122013Стоимость портфеля из акций победителей с элементами стратегии 3/1/3Стоимость портфеля, инвестированного в российский рынок акций по индексуММВБСтоимость портфеля, инвестированного в американский рынок акций по индексуS&P500 (пересчет в рубли)Рис. 8.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
