Диссертация (1138234), страница 15
Текст из файла (страница 15)
4). Придругих 15-ти из 16-ти проанализированных комбинаций периодовформирования и инвестирования моментум эффект в контексте лонгшорт стратегии не выявлен (нет подтверждения статистическойзначимости). Анализ компонент арбитражной стратегии с нулевымизатратами, включающих имитацию действий инвестора, когда онзанимает «длинную позицию» по портфелю прошлых победителей и«короткую»-попортфелюпроигравших,позволяетсделатьинтересные выводы. Открытие длинной позиции по портфелюпобедителей позволило бы гипотетическому инвестору получитьмаксимальные результаты при построении стратегии с параметрами98(3/1/3), обеспечивающими среднюю месячную доходность на уровне2.7% с t-статистикой 2.8.
Более того, покупка бумаг победителей,исходя из ранжировании бумаг на основе их доходности за последниетри месяца, позволяет получить статистически значимую прибыль прилюбом периоде инвестирования (3, 6, 9 или 12 мес.). При болеедлительном периоде формирования портфеля на основе последних 6ти и 9-ти мес. инерционность в бумагах победителях сохраняется до 6ти и 3-х мес., соответственно.
Результаты инвестирования попортфелю из акций проигравших не согласуются с выводамибольшинства рынков, так как бумаги с самыми слабыми результатамив прошлом, хоть и демонстрируют худшую динамику по сравнению сакциями победителями, не падают в цене, что обуславливаетневыгодность открытия короткой позиции по ним. Более длительноеформирование и держание портфеля победителей и проигравших(когда T = 9 или 12 месяцев) порождает отрицательную доходностьарбитражной стратегии, что может свидетельствовать о началеразворота и потенциальной выгоде разворотной стратегии.Выводы по инвестированию по найденным элементам лучшейстратегии (3/1/3) на всем анализируемом временном горизонте счастичнойперебалансировкойпортфеляпоказанынарис.5.Сопоставлены помесячные кумулятивные доходности для четырехвариантов инвестирования: в портфель из акций победителей ипроигравших с параметрами построения 3/1/3, российский фондовыйрынок по индексу ММВБ и американский фондовый рынок поиндексуS&P500(котировкипереведеныврублипосоответствующему курсу на каждую дату).
Инвестирование в акции,которые продемонстрировали лучшие результаты в кросс-секции,позволит увеличить первоначальную стоимость портфеля в 100 млн.99руб. до 1 600 млн. руб. за 9-летний период, что существеннопревышает остальные рассматриваемые альтернативные варианты.Сравнительная динамика стоимости портфеля из акций победителей,портфеля из акций проигравших с параметрами 3/1/3 и стратегии buyand hold, в млн. руб.1 6001 4001 2001 0008006004002000Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь2004200520062007200820092010201120122013Стоимость портфеля из а кций победителей с элемента ми 3/1/3Стоимость портфеля, инвестирова нного в российский рынок а кций по индексуММВБСтоимость портфеля, инвестирова нного в а мериканский рынок а кций по индексуS&P500Стоимость портфеля из а кций проигра вших с элемента ми 3/1/3Рис.
7. Сравнительный анализ четырех вариантов инвестированияТаблица 5.Среднемесячные доходности портфелей Win, Los и Win-Los(арбитражной стратегии) по 16 стратегиям на протяжении исследуемогопериода 2003-2013 гг. без включения кризисного периода 2008-2009 гг.ПериодформированияПериодинвестирования3WinLosWinLos0.02940.01340.01601.6772.7413.54760.02683.1573930.02681002.017**2.0122.2870.01181.932*0.0083*1.7440.00350.0182****0.0108*0.01570.02183.08560.0159**0.02403.13512***0.9320.0150*3.06160.02442.93396991.842*0.00510.0163**1.9701.123*1.0651.7240.02330.01470.00861.6891.1910.01500.0063**0.0213**1.7480.0205***1.892**0.0206**0.0204*0.01041.3720.01570.00491.8870.02020.8351.534**0.5820.00290.01743.170 **1.989t-статистика представлена курсивом,0.7240.00370.0167**1.0270.01371.716*0.00450.01590.02403.166120.00660.0153***1.3800.01363.02412*1.2843.08160.01000.01123.09030.01453.0273.045121.9650.02482.99591.4151.7270.02143.1523**0.02192.98212***0.476**статистически значим на 5% уровне*статистически значим на 10% уровнеВ Табл.5 представлены результаты моментум эффекта напротяжениивсегоанализируемоговременногоотрезказаисключением кризисного периода и начала восстановления 2008-2009гг.
Решение об исключении этого периода обусловлено двумяпричинами:1)избежатьвозможностиполучениясмещенныхрезультатов из-за неэффективности рынка в кризисные периоды; 2)проанализировать результаты инвестирования в моментум стратегиюв нормальные периоды функционирования экономики.На протяжении докризисного периода 2003-2007 гг. и посткризисного временного промежутка инвестирование в акции наоснове их прошлых результатов позволяет получить гораздо более101успешные результаты по сравнению с анализом стратегии на всемвременном отрезке. В условиях устойчивого функционированияэкономикирынокнедостаточночуткореагируетнавновьприходящую публичную информацию, что позволяет сохранятьинерцию в ценах активов, особенно это характерно для фазы бурногороста.В период нормального функционирования экономики средняямесячная доходность арбитражного портфеля (лонг-шорт) проходитстатистическую проверку в 5-ти из 16-ти исследуемых комбинаций спараметрами 3/1/3, 3/1/6, 3/1/9, 6/1/3 и 9/1/3.
Максимальнаядоходность арбитражного портфеля фиксируется при 3-х месячномпериоде ранжирования и инвестирования, когда средняя доходностьсоставляет 1,6% с t-статистикой 2,7 , что согласуется с выводами потестированию моментум эффекта на всем анализируемом отрезке. Каквидно из Табл.5, занятие инвестором длинной позиции по акциям случшей динамикой позволило бы получить статистически значимыеприбыльные результаты в 15-ти из проанализированных 16-тикомбинаций. Максимальную доходность и t-статистику показываетпортфель (средняя доходность составляет 2,9% с t статистикой 3,6),построенныйчерезотслеживаниелучшихрезультатовинвестирования на протяжении последних 3 месяцев и владениятаким портфелем в течение последующих 3 месяцев с момента началаинвестирования.По мере увеличения периода инвестирования и «окна анализа»акции победители начинают генерировать более низкую доходность,но, тем не менее, превосходящую результаты инвестирования в акциипроигравшие.Портфельакций102проигравшихгенерируетположительные доходности, что указывает на целесообразностьпокупки только акций победителей в рамках моментум стратегии.Отдельно исследование поведения доходности портфелейпроведено на протяжении 2008 г.
(инвестирование в 2008 г.) во времяглобального финансового кризиса (минимум российского рынка былзафиксирован в октябре) и разворота рынка в начале 2009 г. В разгаркризиса в 2008 г. арбитражный портфель генерирует прибыль за счетсущественного падения акций прошлых проигравших, котороеварьируется от минус 9,5 до 11% при ранжировании на основе 3-х и 6ти месячной доходности в прошлом.
При более длительномформировании портфеля (9 и 12 мес.) средние месячные доходностипортфелей из акций победителей и проигравших практическисовпадают, что не позволяет заработать гипотетическому инвесторуприбыль на арбитражной стратегии. В период восстановления рынка в2009 году арбитражный портфель генерирует существенные убытки(Табл.6).Данныйвыводсогласуетсясрезультатамирядаисследований по зарубежным рынкам [Daniel, 2011, Cheema, Nartea,2013]. Одно из объяснений убыточности арбитражной стратегии впериод восстановления экономики после кризиса лежит в областиповеденческих финансов. В условиях устойчивого функционированияэкономикирынокнедостаточночуткореагируетнавновьприходящую публичную информацию, что позволяет сохранятьинерцию в ценах активов (Табл.
4 и 5 демонстрируют наличиемоментум эффекта). Во время высокой волатильности и спадов нарынкеинвесторыдемонстрируютпаническиенастроения,нерациональность выбора и продажу падающих в цене акций(которые показывали в прошлом большие убытки). Особенно этопроявляется, если их деньги вложены в портфели проигравших, чья103доходность в последние месяцы была хуже среднерыночныхпоказателей (других портфелей).
В результате начинаются массовыераспродажи таких акций, что еще больше снижает доходностьпортфеля проигравших. При восстановлении экономики акциипортфеля проигравших начинают показывать высокие финансовыерезультаты, так как, зачастую, прежние отрицательные результатыинвестирования по ним связаны не с их низкими фундаментальнымипоказателями, а со страхом инвесторов понести еще большие потери.По коротким позициям портфеля проигравших в арбитражныхстратегиях с «нулевыми издержками» начинают срабатывать маржинколлы. Отсюда следует вывод, что в период восстановленияэкономики моментум эффект начинает действовать наоборот (какэффект разворота).Таблица 6.Среднемесячные избыточные доходности Win-Los (арбитражнойстратегии) по 16 стратегиям отдельно по трем периодам: докризисном 20032008 гг., кризисном периоде 2008-2009 гг. и посткризисном 2010-2013 гг.2008200920082009WinLosWinLosWinLosWinLosWinLosWinLosWinLosПериодПериодПериодПериодформирования формирования формирования формирования= 3 мес.= 6 мес.= 9 мес.= 12 мес.Период инвестирования = 3 мес.-0.0341-0.0404-0.0499-0.0662-0.1070-0.1102-0.1141-0.10810.07290.06990.1122-0.0423-0.0415-0.11050.06910.06260.11350.06980.04750.12770.06420.01710.15280.04190.01230.1627-0.0802-0.1357Период инвестирования = 6 мес.-0.0543-0.0679-0.1079-0.0980-0.15040.05360.03560.12081040.03020.01870.1442-0.0785-0.09420.01570.02150.14902008200920082009WinLos-0.0509WinLosWinLosWinLosWinLos-0.0585-0.1018WinLosWinLosWinLosWinLos-0.0687-0.0907-0.0852-0.1255Период инвестирования = 9 мес.-0.0688-0.0780-0.0924-0.08330.04340.02360.03600.12350.05340.1139-0.0604-0.1276-0.0848-0.08030.00530.02320.1414-0.00450.03100.1424-0.0875-0.1182Период инвестирования = 12 мес.-0.0780-0.0836-0.0795-0.07110.0220-0.1114-0.0867-0.07060.04870.11070.00160.03700.1171-0.01250.02960.1262-0.01610.03770.1280-0.0620-0.0801-0.0966-0.0903Таким образом, тестирование гипотезы 1 позволило сделатьследующие выводы:Подтверждается статистическая значимостьмоментум эффекта в рамках арбитражной (лонг-шорт)стратегиисдизайном3/1/3сосреднеймесячнойдоходностью 1,6% и t статистикой 1,9 (при отсутствиитранзакционныхиздержек).Однакодетализацияэлементов построения арбитражной стратегии выявиланецелесообразностьоткрытияинвесторомкороткойпозиции по акциям проигравших, так как последниеимеют тенденцию к росту, хотя доходность по ним растетгораздо более низкими темпами, чем у акций победителей.Этот вывод не относится к длинным окнам анализа.Занятие инвестором длинной позиции поакциям победителям обеспечит прибыль в 7-ми из 16-тианализируемых стратегий (3/1/3, 3/1/6, 3/1/9, 3/1/12, 6/1/3,6/1/6, 9/1/3 – Табл.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
