Диссертация (1138234), страница 14
Текст из файла (страница 14)
Сумма инвестиций на открытие длинной икороткой позиций оценивается в 100 млн. руб. Выбор данной суммы90обусловленособенностямироссийскогофондовогорынка,вчастности рыночной капитализацией и средними объемами торговисследуемых компаний, таким образом, чтобы частный инвестор илиуправляющая компания не создавали существенные движения цен нарынке при совершении сделок. Портфель из акций победителей(проигравших) строится на основе упорядоченной (отсортированнойот максимальной к минимальной величине) выборке кумулятивныхдоходностей анализируемых акций за последние несколько месяцев ивключаетколичествоверхние10(нижние)бумаг2.10%Далееакций1суммаилификсированноеинвестицийравномернораспределяется между зафиксированным количеством эмитентов ирассчитывается количество бумаг каждой включенной акции споследующей фиксацией на весь период инвестирования.В качестве индикаторов моментума используется кумулятивнаядоходность акций за n предыдущих месяцев, где n=3, 6, 9 или 12месяцев.Периодвладенияпортфелем(инвестирования)длявыявления среднесрочного моментум эффекта также составляет 3, 6, 9или 12 месяцев.
Таким образом, в данном исследовании проводитсятестирование 16-ти стратегий (3/1/3, 3/1/6, 3/1/9, 3/1/12, 6/1/3, 6/1/6,6/1/9, 6/1/12, 9/1/3, 9/1/6, 9/1/12, 12/1/3, 12/1/6, 12/1/9,12/1/12) поаналогии с Джегадиш и Титманом [Jegadeesh, Titman, 19993]. Междупериодом формирования портфеля и инвестированием пропускаетсяодин месяц с тем, чтобы учесть микроструктурные эффекты (см. 1.2.3параграф). Во многих работах вводится «окно пропуска» от недели домесяца с целью избежать эффекта краткосрочной реверсии [Griffin, Ji,Martin, 2005, Cooper, Gutierrez, Hameed, 2004].12при выборке, превышающей 100 эмитентовпри выборке менее 100 эмитентов91Дляувеличенияколичестванаблюденийиповышениястатистической значимости полученных результатов тестированиеМЭ строится перекрывающихся (overlapping) портфелях.Технически все расчеты произведены при помощиязыкапрограммирования R для статистической обработки данных и работыс графикой.3.1.
Российский рынок акций как объект изучения моментум эффектаИсследование по российскому рынку строится на доходностяхакций российских компаний, ранее обращавшихся и обращающихсяна фондовых биржах ММВБ, РТС, «Московской бирже» и ФБ «СанктПетербург». Выборка акций охватывает, в том числе ценные бумагикомпаний, которые были исключены из котировального списка бирж(делистинг).Включение«систематическуютакихошибкуакцийпозволяетвыжившего»нивелировать(survivorshipbias)иобеспечивает более адекватную оценку исследуемого моментумэффекта. Имеются эмпирические свидетельства того, что исключениеиз выборки данных акций, прошедших процедуру делистинга,приводит к смещенным результатам тестирования.
[Banz, Breen, 1986,Breen,Korajczyk,Kothari,Shanken,Sloan,1995].Проблема«систематической ошибки выжившего» характерна для многихисследований, анализирующих развитые рынки и практически длявсех работ, изучающих развивающиеся рынки. Данное исследованиевпервые включает в выборку данные акции, исключенные изкотировальных списков бирж, на российском рынке.
В случаеделистингаакцийинвестицийотвоэтихвремяакцийпериодаинвестирования,вкладывается92всуммагосударственныеоблигации. В случае же делистинга акций в период ранжированиябумаг, эти акции исключаются для дальнейшего исследования.Висследованииучаствуетвыборка,охватывающая170обыкновенных акций. Ценообразование привилегированных акцийносит несколько иной характер, по сравнению с обыкновеннымиакциями, в виду чего автором было принято решение не включатьданный класс акций в анализ для обеспечения однородности выборки.В работе исследуется 11-летний период с января 2003 подекабрь 2013 гг.
Выбор начала анализируемого временного отрезкаобусловлен доступностью данных и формированием устойчивойинфраструктуры российского рынка. Анализ прибыльности моментумстратегий начинается с января 2005 г., поскольку для построениястратегии с 12-месячным периодом ранжирования и инвестирования сперекрывающимися периодами необходимо наличия данных напротяжении 2-хлетнего периода. Исследуемый период охватываетразные фазы делового цикла. Временной отрезок с 2003 г. по 2007 г.известен как период бурного роста российского рынка, в среднемгодовая доходность за этот период составила 42% (индекс ММВБ).Последовавший мировой финансовый кризис 2008 г. привел к обвалуфондового рынка в 5 раз за 5 месяцев, что в купе с банковскимевропейским кризисом 2011 г.
оказало давление на российскийфондовый рынок и препятствовало его быстрому восстановлению. Запериод январь 2008 - декабрь 2013 гг. индекс ММВБ падал в среднемна 3,73% в годовом выражении.Анализ российских акций основывается на месячных данных.Месячная доходность рассчитывается как относительное изменениецены за месяц с учетом дивидендов. Дивиденд прибавляется к цене втом месяце, когда происходит закрытие реестра акционеров.93Существует еще один способ учета дивидендов, предполагающийравномерное распределение выплат на всем периоде между датамизакрытия реестра.
Однако эта процедура способна привести кнесостоятельным результатам. Одним из стилизованных фактовявляется то, что цена акции падает со дня даты закрытия реестра навеличину примерно аналогичную размеру дивиденда.Для расчета доходностей акций в исследовании используютсяданные по ценам закрытия на конец месяца. Автор с целью полученияболее длинной и полной истории данных использует информацию стрех фондовых бирж (ММВБ, РТС, ФБ «Санкт-Петербург») домомента объединения ММВБ и РТС в «Московскую биржу».
Основойданных выступает биржа ММВБ, и при отсутствии котировок акцийкомпаний данные дополняются с бирж РТС и ФБ «Санкт-Петербург»(«Газпром»). Следует добавить, что по отдельным эмитентам, вчастности, «Башнефти» и «ТНК-ВР» преимущественно используютсяданные с биржи РТС, поскольку наибольшая ликвидность по нимбыла обеспечена на площадке РТС.В выборку не были включены неликвидные бумаги с низкойкапитализацией(находящиесявлевомхвостераспределениярыночной капитализации), так торговля этими инструментами напрактике затруднена из-за высоких транзакционных издержек, и ихкотировки не отражают действительной стоимости. Исключениетаких бумаг осуществлено на основе дискреционных правил.Компании, прошедшие IPO в 2013 г., также не были включены ванализ моментум стратегии, так как по этим компаниям имеетсянедостаточное количество данных для построения большинстварассматриваемых комбинаций портфелей.
В Табл. 3 представленастатистика анализируемых акций, описывающая среднее количество94исследуемых бумаг и среднюю месячную доходность по годам.Количество акций с 2003 г. увеличилось почти в 4 раза к концу 2013г., что указывает на бурный рост российского фондового рынка. Вцелом на рынке за последние три года наблюдается негативнаядинамика, что согласуется с движением бенчмарка российскогофондового рынка - индекса ММВБ, за это время, показавшего падениена 11%.Таблица 3.Описательная статистика выборкиГодКоличествокомпаний,участвующихв выборкеСредняядоходность,в%Стандартноеотклонение2003396.000.082004462.220.092005705.640.0620061035.450.0820071241.870.032008140-8.700.1220091449.970.1220101484.390.072011150-2.750.052012154-0.180.052013149-1.460.04953.2. Моментум эффект на российском фондовом рынкеГипотеза1:Нароссийскомфондовомрынкеприсутствуетмоментум эффект, и элементы портфельной моментум стратегиивлияют на результаты инвестирования.В рамках первой гипотезы проверяется факт о существованиимоментум эффекта на российском рынке акций, т.е.
проверяется,можно ли отбирая акции в портфель с равными весами, исходя из ихпрошлых результатов инвестирования в терминах доходности, такимобразом сформировать правила отбора акций, чтобы портфель снулевыми издержками, либо портфель победителей или проигравшихгенерировалприбыль(большуюдоходность,чемпоказываетфондовый индекс или иной заданный бенчмарк).
Портфель «нулевыхиздержек» (арбитражная стратегия) строится с имитацией действийинвестора, когда он занимает «длинную позицию» по портфелюпрошлых победителей и «короткую» - по портфелю проигравших.Табл.4 показывает средние результаты превышения доходностипортфеля победителей над портфелем проигравших при разных«окнах анализа» (в J месяцев) и разных «окнах инвестирования» (в Kмесяцев) по выборке за длительный период 2003-2013 гг. (включаякак период подъема рынка: 2003-2007, так и кризисный период 2008г.). В Табл.4 также показаны среднемесячные доходности попостроенным двум портфелям (Win и Los) на всем анализируемомпериоде 2003-2013 гг. и продемонстрированы средние результатыинвестирования по арбитражной стратегии с нулевыми издержками(Win-Los) по 16-ти вариантам формирования и держания портфеля (4варианта задания J и четыре варианта задания периода K).
Верхняя96строка в каждой комбинации построения МЭ демонстрирует среднююмесячную доходность инвестирования, тогда как нижняя строкапредставляет статистическую оценку получаемых выводов (насколькостатистически значима премия по арбитражному портфелю, покупкипортфеля победителей и продажи портфеля проигравших). Отдельно втаблице выделены наиболее значимые для аналитика результаты (тотвариант построения портфеля, который обеспечивает статистическизначимыйприбыльныйрезультат).ВТабл.4неучтенытранзакционные издержки.Таблица 4.СреднемесячныедоходностипортфелейWin,LosиWin-Los(арбитражной стратегии) по 16 стратегиям на протяжении исследуемогопериода 2003-2013 гг.ПериодформированияПериодинвестирования3WinLosWin-Los0.02680.01100.01591.0641.934 *0.01270.01042.79560.02322.523399123691.3900.00461.3520.7370.0164-0.00171.664*-0.3380.01110.01050.9551.0060.01270.00421.1400.4630.0154-0.00201.6011.438-0.2590.01210.0168-0.00471.51211.6327-0.77680.01560.01300.00261.07670.24610.01270.0166-0.00391.49251.4171-0.40980.01050.0181-0.00771.30941.6003-0.933297*1.2180.01360.01341.79129**0.01691.8956*0.02162.3266**0.01471.8153**0.01812.11912***1236129120.00990.01851.25931.73550.01270.0167-0.00401.49641.3344-0.37580.00960.0183-0.00861.23381.5050-0.93440.00990.0199-0.01001.27591.73740.01030.01991.31591.8520t-статистика представлена курсивом,-0.0086**-1.2896-1.2784-0.0096*-1.4397**статистически значим на 5% уровне*статистически значим на 10% уровнеРезультатырамкахдвухпроигравших)сопоставлениядоходностейсформированныхприрассмотрениипортфелей16инвестированияв(победителейивозможныхвариантовформирования портфеля и инвестиционного периода показывают, чтодля выборки из 170 акций на российском фондовом рынкеприсутствует краткосрочный (по сравнению с развитыми рынкамикапитала) моментум эффект: (3/1/3), подтверждением чего являетсястатистически значимая месячная доходность инвестирования науровне 1.6% с t-статистикой 1,93 (первые две строки Табл.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
