Диссертация (1137920), страница 9

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 9)

Оно имеет рациональное обоснование: за болеепродолжительныйпериодконъюнктуравероятностью измениться, поменятьсярынкаможетсбольшеймогут также и предпочтенияинвестора, что и побуждает его ожидать более высокий уровень дохода отдолгосрочного вложения средств. В отличие от предыдущей теории здесьфорвардная премия уже изменяется для каждого срока до погашения (хотя иостается постоянной во времени): чем выше срок до погашения, тем вышефорвардная премия. А продолжением теории можно считать приданиефункциональной зависимости форвардной премии от тех или иных внешнихфакторов, то есть допущение о колебании форвардных премий во времени.Общим для описанных выше теорий является предположение о том,что форвардная ставка на более длительный срок является производным оттекущих спот-ставок и менее продолжительных форвардных.

Инымисловами,допускаетсябезразличностьинвестораквыборуоднойдолгосрочной ставки или соответствующего набора более краткосрочных,которые позволяют получить ту же доходность. Принципиально новым былопредложение рассматривать разные сроки процентных ставок как разныесегменты рынка, на каждом из которых есть свои участники соспецифическимицелямиипредпочтениями.Таквозникалатеориясегментации рынка, которая предполагает, что ценообразование на каждом46отдельном сегменте рынка складывается независимо друг от друга. А самисегментырынка(краткосрочныеидолгосрочные)немогутбытьсубститутами для инвесторов, которые выбирают тот или иной сегмент взависимости от собственных предпочтений и целей. Она не получилараспространение среди теоретиков и практиков, так как не представляетвозможным объяснить однонаправленность срочной структуры ставок, атакже восходящий или нисходящий вид кривой в зависимости от уровнятекущих спот-ставок (обычно кривая восходящая при низких текущихставках и наоборот).В рамках любой из этих теорий построение срочной структуры ставокнепосредственнопорыночнымценамобращающихсяоблигацийневозможно, так как для этого необходимо наличие полного рынка, то естьоблигаций для каждого из возможных сроков до погашения внутри каждогосегмента, что на практике никогда не наблюдается.

В связи с этимпредложеномножествометодов оценкисрочнойструктурыставок,позволяющих обойти данное ограничение.Модели пошагового определения процентных ставок (или моделиобратной связи – bootstrapping) базируются на том, что оцененныепараметры по наиболее коротким облигациям используются для вычисленияспот-ставок более продолжительного срока. Таким образом, оцениваетсяуровень ставок для всех возможных сроков.

Однако в связи с определеннойнеполнотой на рынке с точки зрения многообразия срочности ценных бумаг,в оцененной кривой возникают своеобразные пустоты на определенныхучастках, что делает такой подход малоприменимым особенно дляразвивающихся рынков.Наибольшее распространение среди практиков и в литературеполучили так называемые параметрические модели. Соответственноназваниюподходбазируетсянаопределенныхпараметрическихограничениях, задающих характер кривой доходностей. Их можно разделитьна две категории:47 параметры формы кривой форвардных ставок (например, НельсонаСигеля, Свенсона); параметры стохастической динамики процентных ставок (например,Мертона, Кокса-Ингерсола-Росса, Васичека, Дотана, Халла-Уайта).Обобщением всего класса параметрических моделей можно назватьсплайновый метод оценки.

Концепция данного метода состоит вприменении специфической аппроксимирующей функции для каждого изпредварительно выделенных участков кривой. А значения таких функций всмежных участках, то есть в узловых точках должны совпадать вплоть довторой производной. Таким образом, на выходе получают кривуюдоходностей достаточной «гладкости».Наконец,кчетвертомуклассупринадлежаттакназываемыенепараметрические модели, суть которых отражена в самом названии –отказотдопущенияоналичиипредопределеннойфункциональнойзависимости формы кривой или ее динамики (с заданным наборомпараметров функции).

Такие модели пока не получили значительногораспространения среди исследователей и тем более среди участников рынкаввиду сложности теоретического аппарата и отсутствия в явном виде всехнеобходимых наблюдаемых переменных. В то же время, они способныобеспечить гибкое отражение сложных (неклассических) форм кривойдоходностей и позволяют избежать ограничения моделей, связанных свведением парамтеризации [7].1.3.2 Классификация по целям исследованияОписание целей исследования позволяет выделить три группы работ.Первая группа исследований посвящена факторам динамики спредадоходности, то есть в них ставится вопрос о том, какие факторыобусловливают колебания спреда.

Обычно авторы используют довольнопростые линейные регрессии, оценивающие зависимость изменений спредаот ряда факторов, которые предполагаются той или иной моделью оценкикредитного риска или долговых инструментов (условных обязательств).48Иногда выбор факторов продиктован только экономической логикой безссылки на определенную модель, но с учетом специфики и характеристикисследуемых ценных бумаг.Второй класс работ изучает принципы и правила формирования спреда,то есть его структурных элементов, риск-премий. Здесь авторы даютответы на вопрос, из чего состоит спред и почему он того или иного размерав определенный момент времени. Такой анализ предполагает использованиеполноценных моделей кредитного риска и комплексный эконометрическийанализ, в том числе на основе стохастических дифференциальных уравнений.Пока нет законченного перечня риск-премий (структурных элементовспреда) и тем более нет единой позиции относительно доли каждого из них –обычно она сильно колеблется в разных работах, так что многие из нихсложно сравнивать и использовать как «исходную точку» для дальнейшегоизучения.Наконец, третий, комбинированный подход состоит в определениизависимости отдельных структурных элементов спреда от определенныхфакторов, предусмотренных скорей не существующими моделями, аэкономической логикой автора (то есть особенностями изучаемого рынка,страны, инструментов).

Как правило, на первом этапе применяется моделькредитного риска или другие подобные модели, позволяющие рассчитатьотдельныеструктурныеэлементыспреда.Навторомоцениваетсязависимость их колебаний от предложенного набора факторов, основанногона экономической логике и особенностях изучаемых инструментов. Такимобразом, данный подход подразумевает оценку как сложных моделейкредитного риска, так и простого регрессионного анализа.Факторная регрессия. Одним из самых распространенных подходовявляется оценка зависимости колебаний спреда от ряда факторов с цельюсделать вывод, какие факторы оказывают наибольшее статистическизначимое влияние. К таким работам относится, например, [74], где изучается49влияние фундаментальных макроэкономических факторов на суверенныйкредитный спред долларовых еврооблигаций.Авторы обратили внимание на то, что процентные расходы по долгамразвивающихся рынков колеблются очень сильно как в разрезе отдельныхстран, так и во времени.

Поэтому был поставлен вопрос о том, насколькотакие колебания объясняются фундаментальными макроэкономическимифакторами, и в особенности их волатильностью. С теоретической точкизрения волатильность таких показателей влияет на ценообразованиеоблигаций наравне с их уровнем. При прочих равных, высокая волатильностьделает более вероятным критическое снижение или рост отдельныхпоказателей, что может привести к дефолту.

Такой риск должен быть учтен вспреде доходности облигаций. В частности, теоретическое обоснованиетакой зависимости можно отметить уже в работе Мертона [96]. Нопрактическое тестирование такой зависимости на рынке суверенныхоблигаций не нашло должного отклика, лишь за исключением отдельныхисследований. Так, [57] включает в модель колебания резервов и отмечает ихнезначимость. Вэстфален М. [118] нашел незначительный эффект измененийволатильности на рынке акций на колебания цены краткосрочных облигаций.На рынке корпоративных облигаций [33] выявили сильную эмпирическуювзаимосвязь между волатильностью рынка акций и спредом доходности.Типичным для такого рода исследований является применениелинейной регрессии спреда на предложенные гипотезой факторы.

При такомварианте наиболее ценным в работе становятся те доводы, которыепредлагаются автором для выбора и обоснования используемых факторов.Если однозначно не установить цели и задачи исследования, можно попастьв «ловушку», когда делается попытка добавить любой дополнительныйфактор с целью добиться большего коэффициента детерминации в оценкерегрессии. При этом, теоретическое и экономическое обоснование для такихфакторов может просто отсутствовать в логике автора. С другой стороны,есть риск описать только одну сторону вопроса и упустить другие не менее50важные, то есть риск ограничить исследование лишь некоторым частнымслучаем.В определенной степени это можно наблюдать в работе [74].

Авторыизучают отдельный случай – долларовые суверенные еврооблигации. Отсюдаобоснование выбора факторов: условия торговли – отражают способностьстраны генерировать долларовые доходы для выплаты внешних долларовыхдолгов. В исследовании не предложена какая-либо модель, позволяющаяобъяснять и тем более оценивать спред доходности. Единственное, чегоможно добиться, используя методологию данной статьи, – подтверждениеили опровержение гипотезы о наличии корреляции между спредом инекоторыми факторами.Другим примером такой фундаментальной ошибки можно назватьработу [34]. Авторы так же как и в предыдущей работе предлагают некийнабор факторов и оценивают зависимость динамики спреда от колебанийэтих факторов.

Среди преимуществ этой работы по сравнению с первойможно отметить оценку панельных данных и дисперсионный анализ. Этопозволяет им оценить влияние «постоянных» эффектов страны и отрасли, атакже показать степень влияния каждого фактора, то есть их вклад вдинамику спреда (дисперсионный анализ).При этом, необходимо отметить, что авторы сформулировали два оченьважных вопроса, которые получат развитие в диссертации позже: рольхарактеристик компании-эмитента (или выпуска) и возможность переносасуверенного риска в частный сектор. Принцип суверенного ограничения, апопросту перенос риска дефолта государства на компании, становитсяособенно важным в исследовании спреда на развивающихся рынках, так каксуверенный риск таких стран обычно много больше риска развитых стран ипоэтому является обременением для компаний, страдающих от дорогогофинансирования.Наличие такого эффекта подтвердилось в данной работе, а в качествеобоснования авторы предлагают трансфер суверенного риска дефолта на51риск дефолта частного сектора.

Особенность такого эффекта заключается втом, что определение спреда как разницы между доходностью покорпоративным и государственным облигациям означает, что страновой (иликак его иногда называют – систематический) риск уже учтен в доходности погосударственным облигацями, то есть динамика спреда по определению недолжна отражать влияние такого систематического фактора. Но выяснилось,что он может передаваться на спред вторично, и авторы предполагают, чтоэто реализуется через канал риска дефолта.Детально эффект переноса суверенного риска на спред в странах сразвивающимся рынком облигаций нашел отражение в работе [111]. С точкизрения методологии оценивается многофакторная линейная регрессияобычным МНК без применения специфических моделей кредитного риска.Но авторы получили интересные результаты: стоимость заимствования вкорпоративном секторе возрастает по мере увеличения государственноговнешнего долга.

Характеристики

Список файлов диссертации